编者按

单丝不成线，独木不成林。基金投资依靠的是集体智慧和集体战斗，中庚基金投资团队追求以策略驱动的投研体系，汇集优秀人才。在这个团队中，每个人都是阿尔法的贡献者，共同协力于“深耕价值，只做价值投资”的发展目标。

自2021年起，我们推出了《庚语四季》栏目，与投资者分享中庚基金投资团队对过往投资征战的思考与总结，分享对于市场未来演绎的解读与展望。

尊敬的投资者：

见信好！金秋时节美不胜收，随着基金三季报披露季结束，中庚基金“庚语四季”栏目又如约与您相见了。“庚语四季”的基本使命就在于紧跟季报，对于季报背后投资研究团队的所思所想做深度挖掘解读。尤其对于中庚基金旗下产品2021年3季报披露后投资者较为关心的问题，本期《庚语四季》都会由中庚基金投资团队为您作答，我们邀您一起回顾和展望。

三季度的主要变化及原因

刚刚落下帷幕的三季报披露季，是中庚基金将低估值策略产品线进一步扩充完善为5只产品后的季报集体亮相，也是低估值价值投资策略纳入了价值成长子策略后并保持进化，并进而在行业配置方面体现较大差异的一个“季报期”。那么究竟有哪些差异、这个季报期的持仓组合方面又有哪些变化？

1、主要变化：增配大盘价值股

根据三季报的披露，中庚基金首席投资官、基金经理丘栋荣管理的产品在大盘价值股领域增配较多。背后原因是什么？大盘价值股在过去三年的表现较差，估值很低，典型的如银行、地产、周期。经过我们的评估，虽然风险在很多领域没有完全释放，但整体的系统性风险不断下降，在行业内部能自下而上找到一些基本面风险低、估值低的龙头公司。比如，在风险比较高的地产领域，一些龙头央企地产公司的基本面风险较低，优势比较突出。另外，由于政策因素，导致风险在产业链的上下游是不均衡分配的。三季度在产业链偏中下游的领域进行了一定的减持，而在周期等领域增持了较多偏上游的资产。

2、主要变化：能源和资源领域的配置占比有所增加

我们之所以把仓位和敞口相对集中在上游能源和资源相关标的，而不是像水泥、钢铁、化工等领域，主要原因在于：这类资产长期增长的可能性和空间较大，且最具刚性、风险相对较小。

从长期来看，能源是必须消费品，同时短期需求又在加速，同时作为高耗能行业，其加速的原因跟经济复苏、产业结构变化、甚至大力发展新能源等均有关系。

另一方面，传统能源在供给的投入上严重不足，这种不足不是现在才发生的，短一点来说是从供给侧改革以来，长一点来说是2010年以来，传统能源的投入都是不足的，这种不足也不只是在中国，全世界范围内都一样。

在碳中和的约束下，我们不认为会有大的新增产能出来，“保供政策”也只是在现有产能基础之上去提高利用率，空间非常有限。这种供需的错配可能会超出预期和想象。

在这样的假设前提下，我们认为，存量的最优质的产能基本面风险较低，整体的估值和价格处于较低水平，目前整个行业的估值约1倍PB，定价远低于其重建成本。这样的一个行业，创造了大量的现金流、估值低、资本开支少、分红收益率较高、现价对应的预期回报率高。通俗来说，是“只赚钱不花钱”。其实，我们不只是看好煤炭，也看好石油和天然气等资源类领域。但是，由于A股中，石油、天然气中的标的估值较高，我们会更加关注港股中这类领域的机会。

关于小盘风格的看法及思考

根据已披露的三季报，中庚价值领航、中庚小盘价值、中庚价值灵动以及中庚价值品质在风格配置上对于小盘价值股和小盘成长股也有不同的考量，具体为：

1、小盘价值股

配置的机会来自两个方向：一是更偏绝对收益、偏防御，比如比较看好环保、公用事业等领域中一些估值较低的公司，但是现金流很好、经营稳定、具备一定防御性，具有绝对收益的特征。另一个方向是会偏左侧一点，比如后疫情时代的线下消费类，如商贸零售、纺织服装、交通运输等，受益于后疫情时代线下消费和需求的复苏。我们认为，这些公司估值较低、需求逐渐复苏。

2、小盘成长股

在过去两三年尤其是今年春节以后，我们一直强调低估值的小盘成长股是我们最喜欢的一个领域，因为它比较完美地符合我们低估值价值投资的标准：风险小、公司基本面好、估值便宜、市场关注度低、具备较高的成长性，符合低风险高回报的特征。其中电子、制造、化工领域的很多相关公司，其在过去半年表现非常好，估值有明显的修复，性价比有所降低。我们现在更多的是自下而上寻找机会，其中重点关注的是计算机，这一板块是成长板块中过去两年表现较差的，估值很低，有些公司其实是不错的，比如跟未来发展方向比较接近、与制造业升级相关的如工业软件这类行业和领域。除此之外，在机械加工、汽车零部件加工、轻工制造这些领域，今年的成本压力较大，但是我们认为，很多公司性价比较高，可以适当关注和配置。

对于港股的看法及配置原因

相对于A股来说，港股通常是很难获得阿尔法的，我们对于港股的配置基本上是为了追求绝对收益，对于基本面和估值的要求会比较高，甚至需要有极高的分红收益率才会去配置。比如一些能源、资源类的公司，以及银行、地产中一些风险较低的公司，我们认为这类公司能够经受周期的考验，虽然周期波动的风险依然存在，但是公司本身的风险不大。所以，我们愿意承担这种行业波动的风险去获得较高风险补偿。

中庚价值先锋首秀：更具成长性的投资组合

中庚价值先锋是三季度新成立的“价值成长策略”的产品，是中庚低估值价值投资策略的一个子策略，价值先锋会更聚焦更具成长性的公司和更具时代感的行业。

基金经理陈涛认为，今年的通胀环境比较特殊，更多体现在上游生产资料价格的上涨，而整体的消费则比较低迷，PPI向CPI的传导并不顺畅，涨价需要中游的企业去消化，因此中游的制造业比较“惨”，盈利能力下降很多，很多品牌都不赚钱，甚至是受损的。在未来经济增速有所回落和比较宽裕的流动性环境下，基金的选股会更强调需求的刚性。从产品建仓的角度，和年初大面积的投资机会相比，陈涛认为目前市场上仍然存在结构性机会，所以采取了比较积极的建仓策略，主要配置以下三个方向：

1、计算机。计算机行业的下游开发企业涉及金融、能源、电信等各领域，这些企业始终有底层信息化的需求，资本开支有一定的刚性；还有一部分需求则来自于中央财政，所以风险较低。在计算机行业中，有很多细分领域的公司已经调整了很长时间，可以选出不错的投资标的。2、风电。风电行业具备需求刚性的同时，行业本身也发生了一些积极变化。这个行业通过技术进步降低了成本，度电成本比光伏低30%。并且成本降低还在持续发生，包括陆上风电、海上风电等均在持续超预期，正因为它越来越具性价比，激发出了更多的需求。从估值角度来看，相比光伏和新能源车等，其估值更加便宜，成长空间更大。3、电子。上半年上游电子涨幅较多，跟传统行业一样，由于供需的错配，上游涨价很多；通常情况下，上游很好的时候，下游就很一般。我们判断8、9月份电子周期品或已见顶，如果上游的价格下跌，下游公司就会受益，我们配置了较多的下游产业链中与组装和制造相关的公司，这类公司前期跌幅较多，预期存在着反转的可能性。

对于市场的看法及展望

截止3季度末，根据我们风险溢价的资产配置模型来看，整个市场的定价并不算贵。以中证800为例，风险溢价率已经回升到了均值水平的上方，意味着市场定价比过去10年的平均水平要便宜。主要有以下三方面原因：首先，主流指数并没有太多上涨；其次，市场的利率水平有所回落，尤其是在今年经历了一次降准以后；第三，今年的企业盈利较好，尤其是中证500指数成分相关企业。

整个市场的估值水平不高，在一定程度上掩盖了市场结构性分化的矛盾，这是过去一年以来我们一直在强调的，大盘成长股的整体估值仍然在90%分位以上；相比较而言，大盘价值股和小盘股的估值相对来说还比较低，特别是大盘价值股基本上属于历史较低水平（10%分位以下），小盘价值股和小盘成长股有所反弹，大概回升至30~40%分位左右。

这种分化本身并不一定代表市场的定价是错的，比如那些风险比较低、确定性高、景气度非常好的公司，估值贵一些是合理的；反之，有很多产业链的公司，其估值很低可能也是合理的，因为它面临的风险可能较大。但另一方面，这里面存在一些潜在的错误定价的机会：一是那些高估的领域和资产可能面临的风险比大家想象的还要大，过去半年以来已经变现比较明显，比如那些业绩基本面出现恶化的白马龙头股，股价表现是比较差的；二是在那些估值很低的公司中，有很多被错误定价的机会，它的估值很低，但其实风险很小，甚至还有很高的盈利能力和很好的成长性，投资回报率可能会非常高。

除了以上提到的结构性的风险和机会，在目前的价格压力下，市场可能存在“类滞涨”的风险，虽然流动性仍然相对宽松，但是经济下行的压力确实存在，我们会对周期股的盈利保持关注。

转眼间2021年的投资征程只剩最后2个月，已经成为过往的前10个月，市场演变依然如过往一样，起伏不定且又难以预测。我们选择用“庚语四季”这个栏目陪伴您度过了冬藏、春发、夏盛、秋收四个季节，以书信形式共同探讨解读期间的新变化、新思考。中庚基金投资团队将继续通过“知行合一”的投资策略和专业团队做保障，让投资风格不漂移，通过“可复制、可持续、可事先解释”的投资理念，竭力为投资者提供高性价比、可持续的投资回报。期待下一期的“庚语四季”和您再相约。

中庚基金投资团队

2021年10月29日

风险揭示：市场有风险，投资需谨慎。本文所载内容仅供参考，不构成对任何人的投资建议，亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。基金经理所管理产品的过往市场表现及净值高低不预示其未来表现，基金有风险，投资需谨慎。