作者简介
郑博士 财通基金固定收益部
经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。
房地产行业最困难的一年，
从房地产违约说起
疫情后，受地产销售和融资政策不断收紧，房企正在迎来难熬的冬天。房地产债市迎来史上最困难时期。境内债发债寥寥；海外债方面，自10月份以来，房企海外发债几近停滞，仅海伦堡发出一笔绿债，鑫苑置业也要用债务置换的方式暂渡难关，公司预计将发行约2.05亿美元新票据，以置换15日到期的2.08亿美元票据。从债券指数方面看，克而瑞表示，9月30日至10月12日，Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数累计下跌12.62%，在各债券品种中跌幅领先。（数据来源：Wind，截至2021.10.25，选取的时间段具有片面性，历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证。）
房地产信用债违约此起彼伏。今年处于违约风波的中资美元债地产发行主体包括泛海控股、花样年、华夏幸福、阳光100中国、恒大、新力控股、蓝光发展、当代置业、鑫苑置业等。截至目前，房企债务违约已经超过100家，包括恒大、阳光100中国、蓝光发展、协信远创等多家房企。为维持市场信用，多个房企着手回购美元债，10月5日以来，禹洲（01628.HK）、德信（02019.HK）、融信（03301.HK）、金辉控股（09993.HK）、弘阳（01996.HK）等企业披露美元债回购计划，不过仍难逃下跌的命运。（数据来源：Wind，截至2021.10.25，选取的时间段具有片面性，历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证。）
表1.2021年房地产企业违约情况汇总
资料来源：Wind，财通基金整理，截至2021.10.25，选取的时间段具有片面性，历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证。
总体来看，今年违约的房地产企业量级不断提升，违约规模越来越大，如果任其发展下去，风险传染扩散，易冲击到金融市场。央行三季度金融统计数据发布会上表示，目前相关部门已关注到境外房企美元债市场的变化，将敦促发债企业及其股东，严格遵守市场纪律和规则，按照市场化、法治化原则，妥善处理好自身的债务问题，积极履行法定偿债义务。
根据国家统计局数据，2021年前三季度商品房销售面积和销售额大幅下滑，1-9累计同比分别为11.3%和16.6%，前值分别为15.9%和22.8%；较2019年两年复合增长4.6%和10.0%。（数据来源：国家统计局，截至2021.10.25，选取的时间段具有片面性，历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证。）
图1.2018年-2021年9月房地产行业资金来源增速
资料来源：Wind，财通基金整理，截至2021.10.25，选取的时间段具有片面性，历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证。
房地产开发到位资金累计同比11.1%，前值为14.8%，较2019年两年复合增长7.7%。房地产开发到位资金当月同比-11.2%，前值为-6.5%；两年复合增速为0.8%，其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-25.0%、-10.1%、-9.8%、-6.8%，前值为-19.6%、-0.7%、-6.8%、-8.0%；两年复合增速为-11.6%、3.7%、1.7%、3.6%。（数据来源：国家统计局，截至2021.10.25，选取的时间段具有片面性，历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证。）
房地产税改革试点决定、探索历程与经验
房地产税改革试点决定出台。2021年10月23日，第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议作出《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》（以下简称“决定”），授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。财政部、税务总局有关负责人当日公开表示，财政部、税务总局将依照全国人大常委会的授权，起草房地产税试点办法(草案)，按程序做好试点各项准备工作。
事实上，自2015年6月全国人大常委会将房地产税列入立法规划以来，房地产税多次出现在中央相关会议及文件中。2018年，中共中央、国务院决定实施房地产长效机制。围绕稳地价、稳房价、稳预期的政策目标，坚持“房住不炒”的核心思路，逐步建立了人、房、地、钱四位一体的联动新机制。房地产长效机制的主要政策抓手包括增加保障性住房供给、形成租售并举的住房格局、推广共有产权房及征收房地产税等。
此后，房地产税改革加快，在多个重要会议及文件中多次提及房地产税，2021年后，涉及房地产税顶层设计明显密集起来，直到此次决定的出台。相比此前表态，本次《决定》进一步明确了房地产税试点的改革目标、实施路径、征收对象等。
表2.2010年至今房地产税政策梳理
资料来源：各相关会议、报告和文件等，财通基金整理
房地产税试点改革原因和内容。根据人大《决定》，房地产税扩大改革的原因主要是三个方面，“为积极稳妥推进房地产税立法与改革，引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场平稳健康发展”。主要三方面内容：
图2.人大授权国务院房地产税试点改革《决定》
的主要内容
资料来源：《关于授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作的决定》，财通基金整理
人大《决定》授权的试点期限为五年，自国务院试点办法印发之日起算。试点过程中，国务院应当及时总结试点经验，在授权期限届满的六个月以前，向全国人民代表大会常务委员会报告试点情况，需要继续授权的，可以提出相关意见，由全国人民代表大会常务委员会决定。条件成熟时，及时制定法律。本决定自公布之日起施行，试点实施启动时间由国务院确定。同时，财政部、税务总局有关负责人表示，财政部、税务总局将依照全国人大常委会的授权，起草房地产税试点办法(草案)，按程序做好试点各项准备工作。此次决定表明房地产税改革仍以试点先行，立法在后的渐进式改革逻辑。
在我国，房地产税并不是个新鲜事物，1986年出台的《中华人民共和国房产税暂行条例》是房产税的法律依据，就规定了缴纳房产税的义务，而个人的非营业用房则免征房产税。2011年1月28日，上海和重庆开始征收个人住房房产税改革试点，两个试点城市的房产税政策框架大体相似，在对纳税的对象侧重有所差异。
自2011年1月28日起，上海市向本市居民家庭新购的第二套及以上住房征收房产税，第一套房和2011年1月28日之前买房的存量房源不征收，人均住房60平方米以下的也免征；税率为0.6%，且可按70%价格征收。非本市居民家庭在本市新购的住房也需要征税。
自2011年1月28日起，重庆市针对新购独栋商品住宅和高档住房征税，普通住宅不征税。2021年重庆新购高档住房是指成交建筑面积价格达到22106元/平方米及以上的住房。（数据来源：重庆市住房和城乡建设委员会官方网站）在重庆市同时无户籍、无企业、无工作的个人新购第二套普通住房要征税。
在2011年1月28日之前的存量房方面，上海一律不征，重庆存量独栋商品住宅要征收。同时，两地政策均体现了对外来炒房客的警惕。
表3.上海重庆房地产税试点细则比较
资料来源：上海、重庆房地产税细则，财通基金整理
此后，国家和地方相关方面曾展开数十年的政策探索。2018年全国人大将房地产税立法工作列入五年规划，但截至目前，房地产税法仍未被列入2021年立法计划。房地产税一直没有进入立法审议程序，可能相关调研及前期论证工作尚未完结。如果等到完成立法，再开征房地产税，可能达不到高层构建房地产调控长效机制的目的。
从试点效果看，两地均更关注增量房、设定较大免征范围、实行较低税率等等，试点十年来，房地产税对两地房价影响有限，虽然房地产税和房价不存在线性关系，但政策诉求目的中却明确“引导住房合理消费”。再则，上海、重庆两市的“房产税”只涉及房产持有环节本身，而这一次提及的“房地产税”或将涉及房地产的方方面面，既有房产持有税，也有与土地相关的税收，是系统而全面的改革，当然涉及的人群也将更为广泛。且从试点效果来看，两地房地产试点都不明显。一旦房地产税法由暂行条例上升为法律，那么，全国推广将指日可待。
预计此次试点地区应该以房价上涨压力较大的热点城市为主，比如长三角、珠三角、京津冀等地区以及部分区域中心城市；同时，试点方案更可能倾向于低税率设计，征收对象可能适当扩大，免征条件或将略严于沪渝，税率有可能采取累进税率，扣除抵扣面积以后，对于投机炒房的多套房和豪宅的征税力度可能较大。实际影响还需等待方案的设计细节，包括计税依据、免征条件、税率设置等。
房地产税试点推广影响几何？
在房产税消息落地之前，地产股的股价已经表现不理想。数据统计显示，今年以来A股房地产指数累计跌幅12.05%。虽然地产板块自8月初见底后，反弹已离底部区域有一定的空间，但其市场表现还是位居28个申万一级行业倒数第四。（数据来源：Wind，截至2021.10.25，选取的时间段具有片面性，历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证。）
图3.2018年-2021年9月房地产指数走势
资料来源：Wind，财通基金整理，截至2021.10.25，选取的时间段具有片面性，历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证。
房地产行业影响：短期或偏负面。房地产税改革推行试点已经明确，但时间、细则、推行城市都未明确，地产企业也会采取谨慎的态度拿地；此外由于短期销售还可能进一步受影响，地产企业的拿地意愿更低，因此开工、施工可能都在短期会受到影响，对产业链来说或偏负面。
住房需求和投资影响：政策目的主要是抑制投机，对刚需和改善型等“合理消费”的需求者影响较小。房地产税改革根本上是为了构建长效机制、落实房住不炒，促进房地产市场平稳健康发展；政策本身不希望房地产市场大起大落，因此对普通住房需求者影响较小。
根据国内外征税的规律来看，过高的税率反而增加征税成本，各国的房地产税率均不太高，平均值仅为0.54%，且都有一定的免征条件，或评估价格显著低于市场价格，普通家庭赋税压力较小；对于存量房较多的家庭，考虑到本次很可能会采取存量征收，税赋压力较大，其可能采取的方式是（1）增加房租；（2）抛售房产；两种方式大概率同时存在，同时观望的购房者由于预期受到影响，大概率会延迟购买，短期可能对房价有一定影响，中长期出清后，或可改善。（数据来源：Wind，截至2021.10.25，选取的时间段具有片面性，历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证。）
资本市场影响：地产股方面，市场观点有分歧，主要是到10月22日为止，很多人都对政策比较乐观，因为房地产税改革仍是试点推广，而非形成法律，认为在当下政府不会推行房地产税试点，因此周末的消息是超出很多人预期的。
然而，房地产税改革试点推广，并由国务院负责相关改革工作，政策相较此前的探索，实则是迈出了一大步。房地产税的落地，短期内供大于需的格局不仅可能推动房价适度回落，也可能对房地产A股的投资情绪继续带来冲击。而且太过注重房产税细则本身，实际上要看到的是在当前背景下仍然坚持推行房产税试点，说明房地产政策基调长期是不会有本质改变的，按照三条红线的监管框架看，行业每年的规模增速平均在6%左右，考虑到毛利率下行，利润增速更低一些，可能在4-5%，因此估值中枢估计就在6-7倍。（数据来源：Wind，截至2021.10.25，选取的时间段具有片面性，历史数据仅供参考，不对未来表现构成任何保证。）
而对地产债来说，房地产投资和销售双双持续疲软后，“因城施策”调控框架下，部分地方房地产政策已经有所边际放松，叠加大量房企债券违约带来的市场冲击，行业被动去杠杆，部分较为优质的公司存在错杀，或可关注行业边际改善后的管理稳定、销售稳中有进、土储较好、财务较为健康的发债房企。
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