今年以来，银行股长期处于调整状态，板块表现低迷，四季度初银行股意外迎来开门红，引起市场热议。

博时基金指数与量化投资部投资总监兼基金经理赵云阳做客搜狐财经《基金佳问》栏目，本次访谈的分享主题是今年二季度以来银行股走弱的背后逻辑，以及对银行业基本面与估值情况的分析。

赵云阳

博时基金指数与量化投资部投资总监

兼基金经理

赵云阳，2003年至2010年在晨星中国研究中心工作，2010年加入博时基金管理有限公司，现任博时基金指数与量化投资部投资总监兼基金经理。

目前赵云阳管理基金规模超过300亿元，旗下基金有博时中证银行指数证券投资基金(LOF)、博时中证全指证券公司指数证券投资基金、博时中证央企创新驱动交易型开放式指数证券投资基金等。

今年二季度以来，银行估值持续下滑，截至9月底，中信银行指数 PB 值已降至0.65x ，为历史低点。

经历近两个季度的震荡调整之后，10月初，银行板块明显进入上升通道，银行股普遍飘红，多只个股股价创出下半年以来新高。

市场人士认为，这或许与银行股三季报业绩预期向好等因素有关，此外，部分基金经理的加仓也提振了市场信心。

不过，国内利率双轨制改革不断推进，在央行基准利率不变的前提下，市场对银行净息差收窄有所担心。此外，近期个别房企出现债务问题，也令市场对银行房产贷款坏账担忧增加。

对此，赵云阳认为，整体来看，在宏观政策的系统性风险底线明确的大前提下，政策具备前瞻性、协调性和灵活性，预计房地产行业信用风险对银行业资产质量的冲击极为有限。当前上市银行尤其是龙头银行资产质量处于历史较好水平，整体风险不大。

此外，赵云阳表示，经济才是银行业基本面的领先指标，也是主导银行股行情的核心因素。

他认为，当前银行资产质量夯实，随着财政发力托底经济，不良生成率下行，信用成本率还在高位，这将为银行业降低信用成本率提供潜在空间，叠加去年低基数和息差中期向好趋势，银行板块业绩弹性可期，短期估值有望迎来修复。

以下为访谈实录：

问

二季度以来，银行业业绩持续向好，资产质量也在改善，但银行股价却萎靡不振，大面积破净已成为常态，有哪些因素导致银行股行情与基本面好转的趋势相背离？

赵云阳：银行业报表业绩有滞后性，当期利润增速与银行股股价走势相关性不显著，经济才是银行业基本面的领先指标，也是主导银行股行情的核心因素。

二季度以来，严监管政策下，地产、基建不断走弱，国内疫情反复影响消费，内需放缓迹象显著，主要经济数据同比增速明显回落，经济增长下行压力加大。引发市场对银行业景气度下行的担忧，落脚到银行业基本面上，对应的是对资产定价和资产质量的担忧。

而6月新发放贷款利率拐头向下并创新低，叠加二季度以来个别对公大户爆雷，一定程度上进一步加剧了市场对银行业基本面下滑的担忧。在此背景下，虽然银行股中报利润增速创新高，但二季度以来银行股回调明。

问

基金认为背后原因是什么？是否与今年以来银行IPO“放水”有关？

赵云阳：从2016年以来银行股IPO表现看，2019年四季度以来才频出银行新股首日开板、次日跌停现象。原因是：

一方面，与银行业整体景气度走势有关，2015年底至2018年，经济处于上行周期，银行业由于滞后性，营收增速和利润增速顶点分别在2019年二季度和四季度才显现；

整体来看，2019年银行业景气度已经进入下行周期，2020年叠加疫情影响，景气度继续向下，逆周期政策发力，随着经济复苏，2020年二季度至2021年一季度，银行业景气度略微回暖，但今年二季度以来随着经济数据走弱，银行股普遍回调。

从IPO时间分布来看，基本上2019年四季度以来银行股上市时间均处在行业景气度不佳的环境。

另一方面，除了较为低沉的市场环境，个股自身的质地也是首发上市股价走势分化的重要原因。

2021年以来共有4家银行在A股上市，分别是重庆银行、齐鲁银行、瑞丰银行和沪农商行，从经营环境和核心经营指标来看，齐鲁银行、瑞丰银行优于重庆银行、沪农商行，这也是重庆银行、沪农商行首发上市后表现相对偏弱的原因。

问

国庆节后银行板块表现颇为强势，银行股普遍飘红，北向资金频频增持，请问银行股近期回暖的逻辑是什么？

赵云阳：国庆节后银行板块走强的核心逻辑：

（1）社融增速已见底，预计10月之后社融增速企稳回升，宽财政宽信用政策逐渐发力，市场行情有望回归均衡，银行板块关注度有望提升。

（2）银行板块业绩确定性较高，高拨备、低基数保证今年业绩不差，同时隐含经济复苏推动息差扩张的看涨期权。

（3）市场对恒大债务风险的担忧基本已经price-in，板块估值大幅调整，但事实上恒大事件对银行资产质量影响有限。

（4）银行报表业绩有滞后性，经济才是银行业景气度和行情的领先指标，随着宽财政托底经济稳增长，银行股行情启动可期。

问

近期已经有基金开始买入优质银行，银行股为什么会受到基金经理的青睐？

赵云阳：优质银行股受到青睐的原因是，银行股行情启动背景下，优质银行业绩和估值表现均有望优于其他银行：

（1）社融拐点显现叠加财政发力预期，银行业基本面预期有望迎来修正。

（2）业绩方面，近年来，银行股业绩表现持续呈现出强者恒强的局面。当前来看，优质银行股息差有望率先改善、叠加资产质量和拨备水平较优，业绩确定性强且弹性更大。

（3）估值方面，对过去几年个股股价驱动进行拆解，发现其他银行股价表现弱于优质银行的核心原因是估值贡献为负（与利润增长贡献严重不匹配），背后的原因是，优质银行由于战略选择的超前性和长期坚持，提前适应下一个周期，实现了超越行业的增长和收益，并且得到资本市场认可。短期来看，优质银行的护城河优势难以被超越，因此超越其他银行的估值溢价也将继续保持。此外，二季度以来信贷需求下降叠加前期房地产爆雷，板块估值大幅调整，前期超跌估值回落的龙头银行有望迎来估值修复。

问

今年二季度，基金业协会公布公募基金保有规模数据，其中互联网和券商非银行渠道代销规模上涨较快，部分业界人士为银行感到担忧。您认为，在财富行业发展过程中，银行在居民财富管理服务中的地位会受到影响吗？

赵云阳：根据基金业协会统计，2021年二季度前100家保有规模总量中，银行和其他机构在股票+混合公募基金的市占率分别为61%、23%，在非货币公募基金的市占率分别为58%、27%。可见，在公募基金代销市场，银行渠道仍然占据最大的市场份额。

互联网等第三方渠道在基金代销市场表现亮眼核心优势是低费率、低门槛、线上化的投资体验，尤其是低费率。面对第三方的强势竞争，银行也十分重视并做出了有力的回击，银行开始对基金销售费率进行调整，部分产品费率向互联网平台靠拢，同时对线上渠道布局加强。随着银行逐步发力，互联网等第三方渠道的相对优势可能被削弱。

另外，需要指出的是，公募基金仅是财富管理中竞争格局多元化程度较高的一小支，从整个财富管理行业来看，现阶段银行的领先地位相对稳固，短期内被撼动的可能性不大。

从中长期来看，对标海外发达经济体，我国居民的金融资产占比明显偏低，资产配置仍存在优化空间，与此同时，房地产调控取得实效，资本市场日趋成熟，民众理财意识逐步增强，“十四五”期间，预计个人财富管理总规模将以每年10%的速度快速增长，其中，富裕和高净值及以上客户财富增长更快。

因此不同渠道背后的客户基础将决定未来财富管理行业的竞争格局。银行与互联网、券商等渠道的客户结构差异较大，第三方渠道主要面向大众客户，而银行在中高端客户层面竞争优势明显。意味着，在可预见的未来银行也将受益于在中高端客户财富管理业务的领先布局。

综合来看，无论是从现阶段的存量市场份额差异来看，还是从未来发展空间来看，银行在财富管理业务领域都有望保持在头部地位。

问

头部房企的债务问题持续发酵，市场对银行房产贷款坏账担忧增加，受此影响，银行股一度集体重挫。您认为地产行业的信用风险会如何影响银行业，这种影响是可控的吗？银行股的行情是否反应过度了？

赵云阳：房地产行业的信用风险对银行业的影响主要体现为存量资产质量的潜在风险。可能会受到影响的资产主要有两大类：（1）银行自身表内外授信余额；（2）对房地产行业产业链上下游企业的授信余额。

对于第一类，银行对房地产行业的授信主要为个人住房贷款，对房地产企业的贷款占比相对不高而且抵质押物充分。截至2021年6月末，金融机构人民币各项贷款余额185.5万亿元，其中个人住房贷款占比、房地产开发贷款占比分别为19.7%、6.6%。

对于第二类，若牵涉的上下游企业较多，在坚守防范系统性风险的底线的背景下，监管机构可能会争取软着陆，削减对整体系统的风险。

整体来看，在宏观政策的系统性风险底线明确的大前提下，政策具备前瞻性、协调性和灵活性，预计房地产行业信用风险对银行业资产质量的冲击极为有限。

近期恒大事件引发的银行板块大幅调整，可能是市场情绪过于悲观，据测算恒大事件对银行业影响，且近期政策也已经做了一些安排以缓释恒大的债务风险。当前上市银行尤其是龙头银行资产质量处于历史较好水平，整体风险不大。

问

我国信用扩张与基建和地产景气度高度相关，在城投监管加强、房地产政策持续收紧的背景下，银行板块的基本面会受到冲击吗？从中长期来看，支撑银行股行情的核心因素是什么？

赵云阳：前期严监管政策下，地产、基建不断走弱，经济增长动能减弱，对银行业基本面造成了一定的负面影响，包括信贷需求下滑、新发贷款定价走低、个别大户爆雷引发市场对银行板块资产质量的担忧等。

但从近期官方的一些做法（15号文打补丁、加快政府债券发行、信贷安排默许状态下略有放松），以及考虑到风险管理的底线思维，往后看，城投、房地产政策预计有边际缓和的趋势，随着四季度财政政策发力，各项经济指标的同比增速有望止跌回升，银行业基本面有望重拾改善势头。

银行板块投资机会长期看宏观杠杆效率（决定银行ROA和ROE趋势），中期看行业景气度和营收增速（核心是息差）。

中期来看，当前贷款收益率处于历史低位，随着经济修复回升，信用需求改善，逆周期政策逐渐退出，终端利率将企稳回升；

长期来看，维稳宏观杠杆率已经是政策层中长期目标，经济转型和金融改革也在不断推进，我国宏观债务效率企稳，未来我国银行业规模增速逐渐和名义GDP增速看齐， ROA逐渐企稳回升。

问

虽然近日银行股有所反弹，但目前板块估值仍处于历史较低水平，何时将迎来估值修复？该如何把握银行股的投资机会？

赵云阳：短期看，当前银行资产质量夯实，随着财政发力托底经济，不良生成率下行，信用成本率还在高位，这将为银行业降低信用成本率提供潜在空间，叠加去年低基数和息差中期向好趋势，银行板块业绩弹性可期。短期估值有望迎来修复。

中期看，息差回升驱动营收向好，支撑估值改善。疫情冲击，叠加金融让利实体政策，本轮终端贷款利率下行较多，银行息差持续承压。

随着财政发力驱动融资需求回升，叠加存款定价机制改革释放红利，息差有望重拾扩张趋势，本轮息差回升周期能持续到2023年，未来两年银行板块营收有望实现较好增长，中期估值改善可期。

长期看，银行长期估值取决于宏观债务效率。过去20年，我国银行业经历了一个完整杠杆效率周期。2000-2008年经济快速增长、宏观杠杆率稳定的宏观债务效率提升期，这期间银行经营实现量价齐升，估值高，机构配置多；

但2009-2020年，我国宏观杠杆大幅上升，经济增速下台阶，宏观债务效率大幅下降，银行业经营是量升价降，板块估值不断下行，机构欠配。

展望未来，我国经济转型升级，经济逐渐从高速增长转向高质量发展阶段。维稳宏观杠杆率已经是政策层中长期目标，经济转型和金融改革也在不断推进，我国宏观债务效率企稳，未来我们国银行业规模增速逐渐和名义GDP增速看齐，息差和ROA逐渐企稳回升，银行业经营逐渐进入量稳价稳阶段，上市银行继续杀估值的概率低。