当前，大宗商品价格持续高企，全球范围内的能源困境成为影响债市和大类资产配置的重要因素。本文认为：全球供需均衡整体不存在大的风险，“能源危机”可能过于“夸大其词”；短期内的供需不均衡大概率是由极端天气引发；当前全球需求回落叠加供给保障措施可能使得全球能源价格在低于目前水平形成均衡。

全球供需整体均衡不存在大的风险

从全球经济来看，相较2019年，除我国外，欧、美、日等经济基本上处于复苏阶段，但复苏进程并未超疫情前水平。印度经济则趋于恶化，2季度比1季度两年同比增速回落6%。折合成美元后，将2021年相对2019年的增速与之前做对比，如图一。而我国不变价两年平均增速则在一季度为5%，二季度5.4%，亦低于疫情前经济增长水平。经济总需求并未回升到疫情之前，那么，为何会在今年见到如此严重的“能源荒”和“海运荒”呢？

图一美、日、欧GDP不变价同比变动

从需求角度来讲，用电量的增速与GDP增速之间略有差异，但差异并不大。同样计算两年同比可以发现，直到6月，美国用电量并未出现有别于经济增速的提高。

图二美国用电量和美国GDP同比之间的关系

对全球经济而言，最重要的一次能源的供给包括煤炭、天然气和原油，这几个能源品的供给格局都相对明朗。2021年，全球供给量没有明显减少。天然气的供给方面，美国今年同比增长维持在20%附近；俄罗斯天然气同比增速在0%附近。但美国出口量是俄罗斯的4倍，因此两国总供给仍维持增加。原油方面，相较2019年，俄罗斯、美国、OPEC均维持两年负增长，两年负增速在4-6%之间。

煤炭的主要出口国数据质量则相对参差不齐。为解决这个问题，则采用不同口径的数据来进行计算。印尼使用GDP：采矿业的现价数据和印尼煤炭价格指数进行倒算，推算出的印尼2021年同比产量增产在一季度4%、二季度8%。俄罗斯煤炭产量两年增速均值在1-7月维持在0.5%左右，5月产量增速最低。澳大利亚煤炭生产指数在1季度为0.7%，二季度则为-0.8%。由于我国从2020年10月开始暂停了对澳大利亚煤的进口，则这一产量能满足全球其他国家的煤炭需求。

能源问题的核心可能是极端天气

从全球能源需求和化石能源的角度看，当前并未出现“意外”情况，但在9月却出现了较大的能源价格上行。我们推测，最大原因可能是天气因素，即7-9月极端天气导致欧洲的风电供应不足，对化石能源的需求出现迅速提升；9月以来国内东北地区风电不足，导致国内煤炭价格飙升。

从下表中欧盟统计局数据来看，欧盟在2021年上半年对煤炭的进口均相对2019年负增长；2021年6月降幅有所缩窄（相对2019年两年同比负增11%），可能是受到风电水电不足的影响；从其煤炭作为能源的供应上，总供应截止5月下滑4%。同样统计欧盟1-6月的原油和天然气供应可以看到，两者也都基本相对2019年负增长，天然气供应在6月转正，正增长1.4%。截止到6月，并未出现煤炭发电占比提升的情况，合理推测，天气异常是导致欧盟发电的煤和天然气紧张的原因。而由于在出口上未提前备货，加剧了这一紧张的发生。

表12021年1-6月欧盟能源供应

国内方面，2021年7-8月，虽然动力煤市场维持紧平衡，但重点电厂的库存煤炭可用天数保持在11天以上（9月份则迅速下滑到7天及以下）。从电力供给来说，8月及之前我国国内风电及水电相对2019年值的两年平均增速分别为20.4%和2.9%，基本持平或略高于前期水平。9月风电及水电缺乏统计数据，但根据三峡水库的流量数据，9月三峡水库流量高于19年及20年，水电可能并不是造成煤炭供需不均衡的最重要原因。从煤炭自身来讲，8月煤炭供给两年同比增速3%，略高于7月的-1%的增速，并未出现边际恶化。从供需格局来讲，8月煤炭整体供需情况并未恶化。另一个佐证来自煤炭的运价和大秦铁路的运量。8月大秦铁路的运量较7月增加，运价虽有提升，但未超出前期市场价格范畴。

剔除供给因素后，合理推测，问题可能出在电力本身的补库时间提前和电力系统本身的供需之外。虽然每年的供暖季节的时间相对固定，但整体煤炭低库存运行，北方降温时间提前的前提下，供暖备货的提前可能会导致短期煤炭形成短缺。极端天气下的另一种影响可能体现在风电上，但这需要更多数据验证。另外根据才公布的用电量数据，9月用电量增速为7.4%，超过8月两年同比5%，用电量9月的增长也是重要原因。

总体来看，能源供应虽然有一定的短缺，但总供需相对还是较为平衡，更多是7-9月以来的极端天气的影响。但由于拉尼娜现象，今年冬天的气候是否会更加异常，从而激化目前的供需失衡，风险仍然存在。

能源困境虽然可能只是一系列巧合的结果，但对于各行各业的发展，这是一个客观约束条件。在此背景下，根据经典经济学理论，若宽松总需求，则可能导致的结果是在更高的价格水平上实现均衡，而难以对经济增长实现真正拉动。我们认为，当前较为有益的措施或许包括：

1、 增加煤炭、原油、天然气储能，应对极端天气下可能会出现的全球能源风险进一步发酵；

2、 稳信贷，支持企业度过难关。理论上而言，如对中下游产能进行刺激，更可能加剧供需不平衡情况

3、 宽货币降低企业的融资成本，稳定就业；

4、 宽财政，主要指给予企业在经济较困难时期的相关补助，以稳定就业和经济。