来源：格雷资产

尊敬的投资者：

金秋9月是格雷资产成立十周年的日子，在中国的二级投资市场上，能够一直生存十年的私募基金公司并不多见，在公司的周年庆上，张可兴董事长提出：未来十年，格雷资产将朝着专业化、国际化和市场化的方向，继续向前。

从今年年初到现在，由于历史经验的暂时失效、结构分化的行情以及政策的不确定，对市场的影响超出了预期，核心资产的龙头股出现了较大回调，市场上做价值投资的基金产品，表现都不尽人意。很多人抱怨价值投资在中国市场的“失灵”……

不同的是，同样是坚持长期价值投资的我们，对未来更加充满信心，别人恐惧我贪婪，新的机会其实正在悄悄出现。这种自信不是盲目的，接下来，我会从宏观方面、行业政策、企业状况三方面与你分享：

一、宏观方面

第一，中国居民投资资产的比例，房地产投资占比还有60%-70%，权益类资产的投资占比比较低，还有很大的空间。参考发达国家的经验，海外发达国家房地产投资占比只有10%-20%，大多数的资产配置到股票和基金，占了60%-70%。目前在“房住不炒”的背景下，房地产投资慢慢在减少，这么多资金未来去哪里？只有一个通道，就是资本市场。可以预见，在我们国家大力扶持和鼓励下，资本市场发展是指日可待的。

第二，未来外资大概率会继续对中国资产进行增持，这个是非常确定的一个事件。在美国，海外投资的占比是58%，日本是16%，这个是2019年的数据，而海外投资在我们中国的资金占比是不到5%。我认为外资未来在中国的投资占比，至少可以达到跟日本比例旗鼓相当的水平，比如说16个点，20个点，甚至30个点。这个对中国资本市场未来的发展起到很强大的支撑。

第三，就是注册制。这么多优秀的企业能够在早期上市，更加有利于投资人在很小的时候就可以去投资它，就可以获得5倍、10倍，甚至上百倍的投资回报。所以一个公司市值如果从10亿变成100亿，甚至1000亿过程当中，这个市场的市值指数自然就会水涨船高。

可以做一个比喻，目前的股市相当于北京15年以前的房价，未来的涨幅会非常不错。当然，和房价一样，股市也不是直线的、持续的上升，也会有一点点小的波动，今年其实我们就经历了这样一个小小的波动。有了这样一个格局观，我们就能够站在一个3-5年，甚至是5-10年的周期维度来看，任何一次小的调整，都是一个相对非常好的一个底部的区域。

二、行业政策

（1）互联网行业

互联网行业去年开始受到监管部门“反垄断”的影响，让市场的投资者大为恐慌，甚至很多投资者开始“谈网色变”。但是我们认为，这对于行业的健康发展是一件好事，合规发展将帮助优质的企业更加优质，优质的企业在未来将会获得更大的市场空间。而互联网行业也不会像教育行业一样，存在被“团灭”的风险。

此外，近期官方媒体也一再出面解释，监管不是要毁灭，只是引导更健康的发展；共同富裕也不是要杀富济贫。政策的安抚论调是比较清晰的，不希望媒体过度解读，这也给市场中的投资者吃下一颗“定心丸”。而且进入9月份之后，监管的政策趋于稳定，都在朝着利好的方向发展。

整体而言，监管政策并不会影响互联网企业的长期发展，反而会有利于营造更为健康的市场竞争环境，促进互联网企业主动改善创新能力、提升品牌的全球影响力，行业长期趋势仍然向上。作为价值投资者，应当积极寻找机会，果断抓住机会，与时间做朋友。

（2）消费行业

消费行业主要是白酒受到监管的调整比较多，特别是酱香型白酒。由于前几年市场上酱香型白酒受到热捧，许多行业外的资本开始肆无忌惮的进入，无序的扩张加大了行业的潜在风险。因此，监管部门的规范引导对于整个行业的长期健康发展是非常有必要的，虽然短期带来了“阵痛”，但是长期来看，这不仅保证了酱酒产品质量和价格体系稳定，也将加速行业的集中度，有利于几家大厂的发展。

金秋9月是“金九银十”的开端，也是消费行业开始热闹起来的起点。根据中秋假期的数据看，消费行业的机会越来越显现。虽然三天的假期，受到降雨和疫情的影响，旅游出行的人次不及2019年，但是从旅游收入来看，中秋恢复至2019年的79%，相对应的客单价为420元，说明民众消费意愿恢复较好。

我们认为，由于目前疫情还是偶然出现，因此预计国庆假期主要以周边游和探亲访友为主，这对于消费板块，特别是白酒、食品饮料等领域，反而会带来积极的影响，消费需求和消费意愿可能会有所增加，从而给市场带来积极的影响。

三、企业状况

再看核心资产的业绩表现。尽管互联网和消费行业的企业前期受到了政策的影响，股价下跌幅度较大，但是企业的主营业务并没有受到影响，从8月份发布的半年报数据看，绝大部分的龙头企业，净利润增长率依然保持两位数，而且未来上涨的动力依旧存在。

而估值方面，龙头企业的估值较年初下降很多，多数企业的估值处在合理区间，少数企业处于上市以来的最低位置。我们都知道，股价=净利润*市盈率，目前龙头股的净利润依旧在快速增加，主营业务没有任何影响，相反还会逐渐扩大市场；而市盈率目前已处在合理位置，甚至有些处于历史最低位置。未来1-2年大概率处于经典戴维斯双击的阶段，也是投资收益最丰厚的时间。

四、持仓状况

我们产品目前的持仓状况与我们对市场看法是一致的，目前互联网行业的公司占有较大的仓位，消费行业在白酒、食品饮料等细分领域都有涉及，但是总体的仓位占比不大，原因是消费行业短期内受到疫情反复的影响较大，我们会谨慎的布局。

除此之外，受到恒大债务危机的影响，市场短期“错杀”了几个优质物业公司，由于几个优质公司的估值也很低，所以对于这样的机会我们也不会放过，择机少量布局。

五、展望四季度

站在上面分析的基础上，我们继续推测接下来四季度的情况。

首先从宏观的视角看，四季度仍然没有流动性收紧的迹象。从宏观的制造业数据、消费数据、就业数据等来分析，目前并不是收紧的时候，并且很多研究机构甚至推测，年底可能还会有宽松的政策出台。当然我们不去押注这些宏观的、难以预测的政策，但是通过数据来看，我们认为，大概率四季度不会有流动性收紧的状况。

从行业来看，虽然之前的政策变化带来了市场的恐慌和波动，但是随着行业政策趋于稳定，市场上投资者逐渐看清真实情况，这种恐慌和波动也就逐渐完全释放出来，后续政策的影响大概率会趋于平稳。另外，四季度是传统的消费旺季，这对于消费行业和互联网行业来说正是难得的机会，尤其是涉及电商业务的互联网企业，业绩大概率依旧亮眼。

从企业来看，互联网行业和消费行业等核心资产今年已经有比较大幅度的回调，从目前的股价走势看，有些企业的股价开始有筑底的迹象，有些企业价格虽然没有筑底迹象，但是底部的空间也不是很大。因此，我们认为，龙头企业大概率会在四季度完成筑底，并且有些企业会开始出现反转。

再单独说一下港股。港股在这一年中的表现让很多投资者很失望，但是，新的机会其实已经开始出现。香港市场上的外资投资者较多，他们对于内地优质的互联网企业和消费企业的了解不够充分，再加上港股容易受到美股的影响，这在很大程度上使得很多在港交所上市的内地企业处于被低估阶段，尤其是疫情发生以后。我们坚信，这种低估将随着疫情的常态化、可控化而变得越来越小，价格最终会向价值回归。

四季度大概率将成为价值回归的开始。

格雷资产作为深度价值投资的信仰者和执行者，面对多年难遇的投资机会，定然不会轻易放过，尽管产品此前已经回撤很大，尽管今年市场上很多人对于价值投资充满热嘲和蔑视，但是我们相信，底部的空间越来越小，曾经股价跌下去好公司，未来还会带来惊喜。我们坚信，机会很快就会到来，未来依旧美好。

以此与各位投资者共勉。