来源：熊园观察

事件：9月制造业PMI49.6%（前值50.1%）；非制造业PMI53.2%（前值47.5%）。

核心观点：限电限产冲击下，供给降幅大于需求、上游价格续涨，供需之间结构性矛盾凸显，经济下行压力也进一步加大，预计GDP增速很可能Q3跌破6%、Q4跌破5%。短期重点跟踪三条线索：房地产和限产是否松动；促消费政策；可能的降准甚至降息。

1、制造业PMI时隔18个月再度降至荣枯线下方，主因限产限电导致供给收缩、生产降温；非制造业和服务业PMI均大幅反弹，主因疫情好转对需求的冲击减弱。

2、分项看，关注5大信号：

>限电限产影响下，工业生产大幅回落，供给降幅大于需求。

>进出口订单继续回落，出口短期韧性仍强。

>价格再度回升，预计9月PPI同比升至10.4%左右；产成品库存回落，后续不确定性大。

>小企业景气持续恶化，就业形势分化。

>疫情冲击减退，服务业景气大升；建筑业景气逆势下滑，指向地产基建偏弱。

3、总体看，当前供给降幅大于需求、上游价格续涨，供需之间的结构性矛盾进一步凸显。我国经济压力仍大，GDP增速很可能Q3跌破6%、Q4 跌破5%，短期内可重点关注3方面政策线索。

正文如下：

1、制造业PMI时隔18个月再度降至荣枯线下方，主因限产限电导致供给收缩、生产降温；非制造业和服务业PMI均大幅反弹，主因疫情好转对需求的冲击减弱。9月制造业、非制造业PMI为49.6%、53.2%，较上月变动-0.5、5.7个百分点，其中制造业PMI连续第6个月下滑，也是2020年3月以来首次降至线下；9月服务业PMI大幅反弹7.2个百分点至52.4%，重回扩张区间，带动综合PMI产出指数回升2.8个百分点至51.7%。

2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）限电限产影响下，工业生产大幅回落，供给降幅大于需求。供给端，9月PMI生产指数为49.5%，较上月大幅回落1.4个百分点，也是近期首次降至收缩区间，主因能耗双控、限电限产的拖累加剧，反映为石油煤炭加工、化纤、钢铁等高耗能行业景气指数均低于45.0%（具体请参考报告《能耗双控和拉闸限电的影响与趋势》）。需求端，9月PMI新订单、新出口订单指数分别较上月回落0.3、0.5个百分点，需求降幅小于供给。

2）进出口订单继续回落，出口短期韧性仍强。9月新出口订单续降0.5个百分点至46.2%，连续5个月处于收缩区间，主因应仍是海外经济复苏动能放缓，运价、原材料涨价压力有增无减；但仍应注意到，9月前20日韩国出口两年平均增速继续回升，我国集装箱运价也续创新高，结合部分海外订单回流，预计Q4我国出口仍有韧性。9月进口订单回落1.5个点至46.8%，连续4个月处于收缩区间，侧面验证了国内经济压力加大。

3）价格再度回升，预计9月PPI同比升至10.4%左右；产成品库存回落，后续不确定性大。

价格端，9月原材料价格、出厂价格指数环比分别回升2.2、3.0个百分点，预计9月PPI同比升至10.4%左右（8月9.5%），近期能耗双控强化上游供给约束，进一步推升价格，后续PPI可能探高至10%以上；

库存端，9月PMI原材料、产成品库存指数分别变动0.5、-0.5个百分点，本月原材料库存升、产成品库存降，可能与限电限产约束工业生产、汽车芯片短缺等因素有关。往后看，能耗双控政策影响下，库存变动不确定性较大，如果供给端限制仍严，叠加疫情受控、消费需求修复，库存可能继续回落；如果短期内双控政策微调、供给恢复快于需求，则将重回补库轨道。

4）小企业景气持续恶化，就业形势分化。9月大企业PMI回升0.1个百分点至50.4%，中、小企业PMI分别回落1.5、0.7个百分点至49.7%、47.5%，小企业PMI连续5个月处于收缩区间，生产经营压力持续加大；大中小企业景气变动与工业企业利润特点一致，即上游挤压中下游、国企挤压私企，主因限电限产持续推升原材料价格。就业方面，9月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-0.6、0.5、2.0个百分点，制造业和服务业就业变动与整体景气变动一致。

5）疫情冲击减退，服务业景气大升；建筑业景气逆势下滑，指向地产基建偏弱。服务业方面，9月服务业PMI环比大幅回升7.2个百分点至52.4%，主因疫情冲击减退，以及中秋、十一假日效应的带动。近期福建和黑龙江虽然再次出现散发式疫情，但均局限于省内，整体趋于受控，预计对全国消费复苏的影响较为有限。建筑业方面，9月建筑业PMI回落3.0个百分点至57.5%，9-10月一般是建筑业旺季，过去5年9月建筑业PMI平均环比上涨1.5个百分点，今年9月建筑业逆势下滑，可能与地产景气下行、施工需求下降、基建发力不及预期有关。

3、总体看，当前供给降幅大于需求、上游价格续涨，供需之间的结构性矛盾进一步凸显：供给端，工业生产在限电限产约束下明显回落；需求端，消费与服务业随着疫情冲击减退有所修复，地产与基建在严监管下仍然偏弱。往后看，我国经济压力仍大，GDP增速很可能Q3跌破6%、Q4 跌破5%，预示稳增长、稳就业的必要性进一步增大，政策将稳中偏松，短期内重点关注3方面政策线索：1）房地产和限产是否会松动？我们预计，房地产和限产短期内都不会更紧，并都可能会预调微调、边际松动；2）9.22国常会提出“研究出台进一步促进消费的措施”，紧盯促消费可能的举措；3）货币政策动向：一方面是我国央行可能的降准甚至降息，另一方面是美联储缩减QE（Taper）进展。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策力度等超预期