来源：证券市场周刊

行业下行拐点确立，头部房企债务风险持续发酵，未来调控政策有望“由紧转稳”。

本刊特约作者 杨锐/文

房地产市场景气度正在快速下行。

9月15日，国家统计局公布了2021年1-8月国民经济运行情况以及房地产行业数据，8月商品房销售面积和金额同比跌幅快速走阔至-15.5%和-18.7%，而7月的数据则分别为-8.5%和-7.1%。而且，从9月前两周来看，销售面积同比跌幅仍接近两成，销售降温趋势仍在延续。

事实上，8月除了竣工之外，房地产行业多项重要指标均全面下行。

受信贷收紧、销售降温的影响，房企资金环境全面收紧，7、8月全国房企到位资金均维持高个位数跌幅。在这一背景下，8月房地产投资完成额同比增幅回落至零附近（7月+1.4%），新开工面积同比跌幅仍维持在双位数（8月-16.8%，7月-21.5%）。同时土地市场也明显降温，从9月上旬开始密集进行的22城第二轮集中土拍，不仅溢价率较首轮明显下行，同时流拍率也显著提升。

同日，国家统计局还公布了2021年8月份70个大中城市商品住宅销售价格变动情况，数据显示，70个大中城市新房价格无论是环比还是同比涨幅上，均总体延续回落态势。同时，不管新房还是二手房，房价下跌城市个数较上月均继续增多，再创年内新高。新房中，50个城市房价上涨，20个城市房价下跌，上个月有16个；二手房中，36个城市房价上涨，34个城市房价下跌，上个月为26个。

楼市拐点正在显现。中信证券表示，当前行业信用风险不断累积，基本面快速向下，土地市场也遇冷。地产行业信用重构正在加速推进，部分企业或会被动离场，更多企业可能在很长一段时间控制拿地，应付融资偿付要求。政策走向鼓励刚需和防范泡沫并重，销售速度则会快速回落。本轮周期和历史上每一轮都有差异，出清速度可能更快，政策演变可能更快，优质公司的崛起机遇也会更大。

东方金诚认为，当前房地产投资下行拐点已经确立，楼市降温明显，头部房企债务风险持续发酵。着眼于稳定宏观经济运行，“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”，接下来房地产调控政策有望“由紧转稳”，房地产行业风险大规模暴露的可能性不大。

拐点来临

8月，从中央到地方，房地产政策环境持续趋紧，房地产长效机制进一步全面落实，楼市迅速降温。从房价及房企表现来看，楼市拐点或正在显现。

国家统计局数据显示，2021年前8个月，全国商品房销售额和销售面积分别约11.9万亿元和11.42亿平方米，同比增长22.8%和15.9%；比2019年同期增长24.8%和12.1%，两年平均增长11.7%和5.9%。

但增速方面，2021年前8个月，全国商品房的销售面积环比增速和销售额环比增速已从2021年1-2月的高位连续六个月回落，其较前7个月分别收窄5.6个百分点和7.9个百分点。

单月来看，8月销售规模创年内新低，回落态势已经显现。商品房销售额和销售面积分别为1.26万亿元和1.26亿平方米，环比分别下降6.67%和3.08%。

再看房价变动情况，8月中国70个大中城市商品住宅销售价格环比、同比涨幅总体延续回落态势。

以一线城市为例，8月新建商品住宅和二手住宅销售价格分别环比上涨0.3%和0.2%，但涨幅分别比上月回落0.1和0.2个百分点。同比来看，8月一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨5.7%和9.1%，涨幅比上月分别回落0.3和0.9个百分点。

除此之外，随着调控政策持续发酵、信贷持续收紧，8月新房、二手房上涨城市数量均降至年内最低水平。

国家统计局数据显示，8月份，70个大中城市中，新房价格环比上涨的城市数量为46个，7月有51个；二手房价格环比上涨的城市数量仅27个，7月有41个。整体来看，8月各类城市的房价都不同程度出现回落，部分城市的房价甚至止涨转跌。

克而瑞的统计数据也显示，8月百强房企整体业绩表现不及上半年和历史同期，百强房企在8月的销售操盘金额同比下降20.7%、环比下降10.7%，这也是7月、8月百强房企连续两月单月业绩同比下跌。

随着“三道红线”等金融监管的不断加强，8月份，房企对资金的使用更为谨慎，与此同时，市场土地供应逐渐减少，房企投资力度进一步减弱。

国家统计局数据显示，2021年1-8月份，全国房地产开发投资9.81万亿元，同比增长10.9%；比2019年1-8月份同比增长15.9%，两年平均增长7.7%。从增速来看，尽管维持正增长，但1-8月份地产开发投资累计增速已从2021年1-2月份38.3%的高位，连续6个月收窄，累计增速与前7个月相比，再次放缓1.8个百分点。

在拿地方面，房地产调控系统性地再升级，土地市场降温显现。数据显示，1-8月的土地购置面积为10733万平方米，同比下降10.2%，较1-7月下降0.9pct，其中，8月单月土地购置面积同比下降13.9%，涨幅较7月下降16.8pct。1-8月的土地成交款为6647亿元，同比下降6.2%，较1-7月下降1.4pct，其中，8月单月土地成交款同比下降10.6%，较7月下降8.1pct。

申万宏源认为，8月房地产投资进一步走弱，主要源于：一是目前行业库存进一步走低导致复工支撑施工逻辑逐步减弱；二是“三道红线”从严限制了房企有息负债扩张能力从而约束了拿地开工；三是市场销售的快速走弱也降低了房企拿地开工的意愿和能力，综合导致投资呈现进一步走弱趋势，并且预计在政策不调整的假设下，2022年仍将继续下行。

东方金诚表示，近期房地产投资增速下滑，直接原因在于建设施工端。可以看到，尽管年初以来房企为加速资金回笼，房屋竣工面积保持高增，但为减少资金支出，房屋新开工面积增速大幅下滑，且7月以来已进入同比负增状态。受此影响，房屋施工面积同比增速也在较快下行。

不过，导致房地产投资增速下行的根本原因还在于楼市遇冷令房企资金来源进一步受限。可以看到，在2020年下半年以来楼市调控持续加码、房地产金融监管明显收紧的背景下，商品房销售收入已成为房企的主要资金来源。而前期楼市持续处于高位运行状态，对房地产投资保持较强韧性起到了重要支撑作用。但进入下半年，形势发生了变化：7月起商品房销售面积和销售额同比均出现了负增长，且8月降幅明显扩大。同时，这两项指标的两年平均增速也在显著下行，其中8月商品房销售面积两年平均增速已进入负增长状态。这说明当前销售端增速下行并非源于基数效应，而是楼市确实在降温，并正在向投资端传导。

2020年7月以来，主要为防范降息等货币宽松措施加剧房价泡沫风险，房地产调控逐步升温。前期出台的包括“三道红线”和房地产贷款集中度管理等在内的宏观审慎管理措施也在逐步显效，各地限购、限价调控措施不断加码。政策累积效应下，房企资金来源全面持续收紧。具体来看，房企资金来源主要有三：一是商品房销售回款（上半年占比约57%）；二是自筹资金（占比约30%），包括房企通过发债、信托筹集的资金，以及对供应商、建筑公司等的应付款；三是金融机构贷款（占比约13%）。

目前来看，随着楼市遇冷，商品房销售回款减速明显；当前已进入资管新规过渡期延长期的倒计时阶段，房地产信托正在加速压减；而在房地产金融监管收紧过程中，上半年房企债券净融资已转为负值；最后，在房地产贷款集中度管理下，上半年金融机构房地产开发贷款同比持续收缩。

统计数据显示，从1-8月累计来看，资金来源同比+14.8%，较前值-3.5pct。8月单月来看，资金来源同比-6.5%，较前值+0.5pct。从8月各资金来源同比来看，国内贷款同比-19.6%，较前值-2.4pct；自筹资金同比-0.7%，较前值-6.2pct；定金及预收款同比-6.8%，较前值+2.4pct；个人按揭贷款同比-8.0%，较前值+5.4pct。

房地产开发资金来源减速，一方面导致房地产投资增速下滑，同时也导致年初以来房企违约不断，引发市场广泛关注。

据东方金诚统计，截至9月16日，年内信用债市场新增公募债违约家数实际为9家，较上年同期16家有所下降，但在这9家新增违约企业中，有6家是房企，已显著高于2020年全年的3家。

申万宏源表示，8月单月资金来源同比降幅略微收窄，但依然偏弱，国内贷款降幅扩大，按揭降幅收窄，但依然偏弱。展望下半年，考虑到后续销售增速将进一步走弱，“三道红线”下房企促回款，贷款集中度压抑贷款，企业融资渠道逐步有所收紧等多方面因素，预计2021年后续房地产资金来源增速将进一步走弱，并预计后续资金将进一步向优质企业集中。

连锁反应

地产行业景气下滑背景之下，土地市场也感受到了寒意。

8月以来，重点城市纷纷开启第二轮土地集中出让模式。截至9月18日，22个重点城市中已有厦门、福州、苏州、青岛和天津等9个城市完成出让。对比首轮集中土拍热度来看，所有城市二轮集中土拍热度均有所下滑：成交溢价率均较首轮有所降低，尤其是济南、天津等低热城市，溢价率降幅均在十个百分点以上。

而尚未开启第二轮集中土拍的城市，则迎来“变数”，其中杭州10宗“竞品质”地块仅有1宗正式进入竞价环节，其余9宗由于报名企业未达三家，无法进入后续竞拍环节，面临“流拍”。成都、沈阳则在开拍前突发中止公告。

除厦门外，其余7市二轮流拍率均大幅走高，沈阳、长春、福州、济南和天津等城市第二轮土地出让流拍率均超过了30%。统计显示，从目前完成第二轮集中供地的城市来看，10城市土拍大约有149宗土地流拍。

值得注意的是，首轮土拍热度较高的杭州还出现了“退地”现象。在杭州首轮拍地中斩获多地的宋都将以5000万的代价将运河新城GS1001-17地块退掉。该地经过20轮报价，楼面价达到20962元/平方米，溢价率29.86%，自持21%。而该地的毛坯销售均价不高于26500元/平方米，且毛坯销售最高单价不高于29150元/平方米，楼面价和毛胚销售均价仅相差6000元/平方米，如果再考虑高达21%的竞自持，盈利情况堪忧。

从房企的角度而言，融资难度加大、企业资金链偏紧影响下，拿地积极性明显受挫，尤其是触及红线的房企大都选择了“躺平”。而土地市场的降温，给地方财政收入带来了不小的压力。

9月17日，财政部公布的《2021年8月财政收支情况》显示，8月全国一般公共预算收入12372亿元，同比增长2.73%；支出17443亿元，同比增长6.19%。8月全国政府性基金预算收入6726亿元，同比下降14.39%；支出9847亿元，同比下降9.69%。

房地产热度持续下降，8月房地产相关税种多数增速下滑。土地增值税收入同比下降24.61%；耕地占用税同比下降14.75%；城镇土地使用税同比增速为0%；契税同比增长7.81%。

土地出让金收入下滑拖累地方政府预算外收入。8月全国政府性基金收入同比减少14.39%，较前月下降16.93pct。由于集中供地政策的推行以及土地出让金监管较为严格，8月国有土地使用权出让收入同比减少17.52%，增速较前月下滑17.52pct，8月政府性基金支出复合增速为8.93%，较前月增加6.42pct，主要拉动项为土地出让金相关支出，8月国有土地使用权出让金收入安排的支出同比增长18.40%，较前值增加11.27pct。

据悉，因土地流拍加剧，河北、山东、安徽等部分地方政府在面临土地出售困难后，都已开始向中央求援。

同时，地产行业的寒意也在向产业链及相关行业蔓延。2020年疫情后，银行业大力处置不良资产，截至2021年6月末，41家A股上市银行的合计不良率降低至1.41%，较2020年末下行7BP。然而，形成鲜明反差的是，房地产对公贷款的质量明显恶化。

根据东吴证券的研报，从统计数据完整的26家上市银行，可以看到房地产对公贷款不良“双升”，合计不良率从2018年末的0.93%上升至2021年6月末的1.77%，合计不良贷款金额则明显上升至1082亿元，拖累总体资产质量。

东吴证券认为，“房住不炒”导向下地产公司风险暴露。2021年以来，房地产市场外部环境压力明显增加，尤其高负债率的激进型房地产公司经营困难，公开市场中涉及房地产企业的债务违约也频繁发生。对于银行而言，部分陷入债务违约的房地产公司现金流承压，影响贷款本息偿还，同时从贷后管理的角度，银行也会主动将有潜在风险的房地产公司贷款纳入关注类或不良贷款的口径。所以，房地产对公贷款的不良“双升”是必然情形。

而政策设定了银行“个人住房贷款占比”和“房地产贷款占比”两个指标，上限按照不同银行类型划分为五档。政策发布时，很多主流银行的存量房贷占比已经超标，所以必须逐年压降比例。虽然监管层对超标银行给予了2年或4年的调整过渡期，但相关银行仍需要降低每年新投放贷款中的房贷额度。对于房地产公司而言，如果银行房地产贷款集中度受限，新增贷款额度不足，则新增融资的难度就更大，而且融资条件收紧的市场预期形成后，各家银行发放贷款也会更审慎，进一步加大房地产公司的现金流压力，影响资产质量。

在此背景下，截至2021年6月末，总人民币贷款同比增速保持12.3%，但房地产总贷款的同比增速已明显降至9.5%，显著低于总贷款增速，政策效果很明显。房地产贷款中，主要是企业端的开发贷大幅降速，居民端的按揭贷款增速依然略高于总人民币贷款，但从趋势来看，住房按揭贷款的增速也在走低。从更直观的存量贷款余额占比来看，2021年6月末房地产总贷款占比已降至27.4%，比年初下降1.3pct，其中住房按揭贷款的占比也比年初下降了0.2pct至19.7%。

而近期头部房企债务问题不断发酵，投资者担心后续是否会出现重要机构破产带来的流动性危机，从而引发了资本市场相关上市公司股价的剧烈调整。

信达证券表示，重要机构破产带来的流动性危机，历史上最极端的案例是2008年美国雷曼兄弟的破产。事后来看，雷曼兄弟破产之所以影响很大，直接触发因素是杠杆率过高带来的流动性不足。但之所以影响那么大，主要是因为雷曼兄弟破产的时候，房地产行业价格已经持续下行很久了，所有地产行业相关的资产正在不断缩水，同时大部分其他行业的利润情况也很差，导致整个实体经济几乎所有部门的资产负债表和现金流量表都在变差。雷曼兄弟破产是压死骆驼的最后一根稻草。

这一次相关头部房企风险的出现，背后很重要的原因是地产调控带来的房地产融资大幅下降，房地产开发贷和个人住房贷款增速持续下降，杠杆率较高的企业比较依赖外部现金流，所以流动性容易出现很多问题。但是相比美国次贷危机，中国现在的风险还很小，因为房价还没进入趋势性下行的过程，大量存量房贷的质量是很健康的，由此流动性风险快速传播到很多金融机构的可能性很低。

另一个好的方面在于，虽然年初以来，社融、投资、消费等各宏观分项数据均开始变差，但由于中游和上游制造业的利润情况还很好，进出口也很好，所以大部分行业的现金流还是很健康的。即使做最悲观的假设，认为会出现类似美国2008年次贷危机式的问题，现在也只是处在美国次贷危机的初段（2007年4月美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司破产）。

风波推演

在近期房地产行业调控政策不断收紧的背景下，房地产市场显著降温，部分地产公司现金流紧张，违约风险暴露，尤其是过去通过高负债、高周转的方式进行快速扩张的地产公司。

浙商证券认为，地产企业违约容易引起传染性冲击。一方面地产企业具有高杠杆、高负债的属性；另一方面地产上下游产业链较长，个别地产公司违约容易引发金融体系的流动性冲击及上下游公司的连锁反应，因此，权益市场出现了一定程度的恐慌。

由于房地产企业与金融系统关系紧密，房地产企业违约可能引发的连带风险包括地产开发贷不良率提高，债券资产违约或价格大幅回落，房屋抵押品价格下跌冲击居民资产负债表进一步带来不良风险等，地产企业规模较大的情况下，可能涉及多家金融机构，不同地产企业之间的风险传染性也将更强，浙商证券认为央行在风险传染初期将严格做好风险性质评估，对系统性金融风险防范与道德风险防范进行抉择。

自地产债务风险出现以来，资本市场对其风险传导的影响较为悲观，从股票市场来看，房地产行业本身以及家居、建材、建筑产品等上下游产业均受连带影响，股价连续多个交易日下跌。浙商证券认为，本轮中国地产债务风波演绎的核心在于地产公司间的风险传导，在风险处置的过程当中会更受重视。

地产行业的上下游以实业企业为主，如建筑建材、家居家电等，本轮地产债务风波对此类行业的影响主要集中在部分风险地产企业的合作供应商，主要体现在商票、应收账款的兑付困难，金融属性相对有限，对地产上下游行业的整体影响和金融体系的传染性冲击有限，风险管控过程中不会成为重点。

而地产企业间的风险传导将是未来管控的核心，主要原因是地产行业内的风险蔓延暗含系统性金融风险隐患。

一方面，个别地产公司尤其是头部企业违约可能压降银行风险偏好，继而形成对整个地产行业的恐慌性抽贷，资产提前保全的诉求将构成系统性金融风险隐患（7月以来广东省的局部案例便是例证）；截至2021年6月，主要金融机构的人民币房地产贷款余额约50.8万亿元，在金融机构各项贷款余额中占比达到27%，整体风险敞口权重较高。

另一方面，地产企业的核心资产土地与房屋本身便是银行信贷业务的抵质押品，具备较强的金融属性，即便金融机构间尚未出现流动性和偿付能力冲击，地产企业间风险传染导致的抵押品减值风险可能使得银行风险敞口增大。

浙商证券表示，在此背景下，为避免系统性风险，国家很可能禁止银行对地产公司的恐慌性抽贷行为，地产公司间的风险传染将是管控重心。例如：地产公司A被银行提前抽贷作为个案不会引发央行及相关监管机构对银行抽贷行为的约束。但是如果连带影响B、C等多家地产公司也被同时抽贷，便可能形成系统性隐患引致监管机构干预不得抽贷。

本次房企债务冲击已经逐步成为市场关心的重点，房企债务违约和潜在的流动性冲击预期已经在美元地产债、港股、美股、欧日股市等有所显现，如何应对成为市场关切的热点，浙商证券认为，综合考虑市场化及非市场化的处置方式，以地方政府为先导的救助路径逐步清晰。

市场化处置能力有限，存款保险基金积累时间不长、资金体量有限，前期化解包商银行等风险事件也占用了较大的资金运用比例，浙商证券认为风险处置核心还是看地方政府。2021年4月8日，国务院金融委会议对地方金融机构改革和监管提出四项要求，强化监管追责问责，进一步理清政府和市场的边界，纠正不当干预行为，政策体现出压实了地方政府作为地方金融机构处置第一责任人。4月底政治局会议则进一步明确“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。

浙商证券认为，金稳会和政治局会议先后表态，明晰了地方政府是处置地方金融风险第一责任人，特别是进一步明确地方党政领导是第一责任人。本次房企债务风波冲击如果加剧，可能对地方中小银行、地方政府及地方经济产生次生伤害，地方政府也理应在风险处置过程中发挥更重要的作用，冲锋在前处理地方金融风险，但考虑不同省份财力不均衡且风险敞口不同，如果地方财力薄弱，特殊情况可向中央银行申请再贷款，再贷款主体地方政府而非商业银行。综合来看，以地方政府为先导的救助路径正在逐步清晰。

浙商证券还认为，如果单个地产公司债务违约，导致整体地产行业融资困难，甚至扩散到整个产业债，民企融资困难，央行很可能放松短端流动性。在当前经济下行背景下，央行维持短端流动性相对中性，如果信用风险扩散，放松短端流动性是必然选择。

政策调整？

根据国家统计局公布的数据，8月70个大中城市商品住宅销售价格环比、同比涨幅总体延续回落态势，其中一线城市二手房价格同比近半年来首次跌破两位数，为连续第五个月下行。特别是作为此轮房价上涨的领头羊，深圳二手房价格已连续四个月环比小幅下降。东方金诚认为，从以上数据看，近期房价非理性上涨的势头已得到初步遏制。

事实上，伴随全球疫情下各国纷纷出台大规模货币宽松政策，利率大幅下调，过去12个月，全球房价出现了自2005年3月以来的最快上涨势头。据房地产咨询公司莱坊统计，截至2021年6月，全球55个国家的房价平均年增长率升至9.2%，其中美国、澳大利亚、新西兰、土耳其和加拿大的房价涨幅超过16%，房价上涨预期普遍升温。

东方金诚表示，这样来看，中国从2020年7月开始决定收紧房地产调控，一方面源于国内疫情得到有效控制，疫情高峰期的特殊政策开始退出，更重要的是体现了监管层防范房地产泡沫风险的前瞻性。从实际效果来看，这段时间不仅全国房价整体走势温和，而且类似深圳等一线城市房价快速上涨的苗头也得到了有效遏制。另外，根据央行数据，上半年房地产贷款同比增速9.5%，自2020年二季度以来持续低于贷款整体增长水平。这意味着此前长期存在的房地产行业过度挤占金融资源的问题已得到实质性缓解。

由此东方金诚判断，接下来继续收紧房地产调控的必要性已经下降，调控政策有望“由紧转稳”。毕竟从促进房地产市场健康发展的角度来看，稳是主基调，包括稳房价、稳地价和稳预期。因货币宽松导致房价、地价大涨不是稳，市场压力过度导致房价、地价大跌也不是稳。前者会导致泡沫膨胀，后者则可能直接刺破泡沫，触发系统性金融风险。监管层绝不会允许日本上世纪90年代初期房地产泡沫破裂的事件在中国重演。

东方金诚表示，当前经济下行压力有所加大，政策面将转向稳定房地产投资，接下来房地产调控有望“由紧转稳”，不仅有其行业内部演化的原因，也存在稳定宏观经济运行的客观要求。

根据国家统计局公布的数据，受近期疫情反复、行业监管政策保持高压态势等因素影响，进入7-8月份，工业增加值、社会消费品零售总额、固定资产投资增速等关键经济指标下滑速度偏快，以能够消除上年基数影响，相对准确衡量经济修复动能的两年平均增速衡量，以上指标均改变了上半年整体改善的势头，出现持续下行态势。东方金诚预计，9月疫情等短期扰动减退后，宏观经济指标有望企稳，但出现明显反弹的概率较低。这意味着当前稳增长的需求正在加大。

事实上，7月30日中央政治局会议再提“跨周期”调节，央行已于7月实施前瞻性降准，近期地方债发行正在提速，可以说稳增长信号已经释放。其中，综合分析“三驾马车”的走势，下半年在宏观政策向稳增长方向微调过程中，稳投资将再度发挥担纲作用，预计基建投资两年平均增速在9月将开始启动一波小幅反弹过程。但要直接实现稳投资，接下来房地产投资增速较快下滑的势头也需要得到遏制，而且地方政府加大基建投资力度，客观上也需要保持土地出让金收入基本稳定。

近期，岳阳、唐山等市开始出台不同形式的“限跌令”。当然，接下来指望房地产调控政策全面转向托市、房企融资环境大幅回暖并不现实。跨周期调节下的稳增长政策力度整体上将较为温和，政策面仍将兼顾防风险目标，这就包括不将房地产作为短期刺激经济的手段。

关于头部房企的信用风险走势，东方金诚有两点判断。

首先，要正确理解8月19日央行、银保监会约谈头部房企的意义。可以看到，这次约谈发生在8月17日中央财经委召开会议之后。而正是此次会议上，中央强调“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。这次约谈一方面表明监管层对头部房企风险高度重视，要求企业扛起责任，积极化解债务风险。这包括督促加快资产处置，尽快为清偿各类到期债务筹集资金等内容。另一方面，这也表明监管层意识到，以头部房企的体量和规模，其具有的系统性影响力、特别是引发次生金融风险的潜力必须得到重视。东方金诚认为，对头部房企风险、对房地产行业风险的认识，必须回到中央财经委会议确定的基调上来。

其次，具体一家企业的信用风险最终是否暴露，既取决于大的政策环境、行业运行态势，也要看企业家的危机应对能力和决心，具有一定偶然性。但就整个房地产行业而言，东方金诚认为后期房地产调控政策将大概率“由紧转稳”，楼市持续降温过程有望缓解，销售回款这一房企最大资金来源持续恶化的势头有望得到遏制——可以看到，在头部房企危机发酵的过程中，8月其销售额降为380.8亿元，较7月的716.3亿元大幅下滑，成为一个重要推动因素。同时，伴随调控压力缓和，房企的信贷和自筹资金来源也将相应缓解。这不仅会有助于稳住房地产投资，也将有效遏制房地产信用风险大规模暴露，进而实现稳定宏观经济运行、巩固金融稳定基础的目标。

中金公司也认为，前期出于防范房价上行风险而采取相对严厉的市场管控（主要是对银行按揭的管控），或须在当前时点有所回归和调节。后市市场趋势与政策有效调节时点、力度密切相关，2021年末至2022年市场可能呈现“浅U型”或“深V型”两种情形。

即，在当前市场呈现下行风险的背景下，及时实施有效政策调节（如在2021年四季度），市场下行幅度较浅并于2021年末筑底，后续回升幅度舒缓，呈现出“浅U型”趋势；相反地，随着调节时点延后（如2022年一季度末二季度初），市场在2021年四季度将持续下探并在2022年上半年筑底，相比前一种情况市场底部更深且反弹会更加陡峭，呈现出“深V型”趋势，同时政策端所运用的调节工具和力度也会有大幅增长。

“浅U型”情形下，中金公司预计房地产开发投资额同比增速将由2021年8%降为2022年5%。其中，建安投资年度增速为11.3%和7.2%，土地购置费为2.0%和0.3%。

中金公司认为，“浅U型”情形下2021年四季度流动性边际改善（尤其是按揭贷款投放增加），将推动销售在2021年末筑底并在2022全年内平稳回升。预计在“浅U型”情形下商品房销售金额将由2021年10%增速降至2022年2%。

从历史数据来看，信贷投放量与商品房销售基本呈现出同步变化趋势，具有较高拟合度。2017年初-2019年间经历了一轮较为激烈的去杠杆周期，信贷同比增速弱于新房销售金额。随着降低居民杠杆的政策力度逐步缓和，两者又呈现出较高的关联度。综合考虑此前信贷下行趋势以及“浅U型”情形下政策调节时点与力度，中金公司估计2021-2022两年的信贷量可支撑2021年和2022年商品房销售额同比增长10%和2%。

基于对后续流动性判断，中金公司认为新房销售均价同比增速将在四季度筑底，并在2022年上半年逐步回升并趋于平稳，隐含2021年和2022年商品房销售均价同比增长5%和4%，对应2021年和2022年商品房销售面积同比变化+5%和-2%。需要说明的是，上述商品房销售均价同比增幅并不表示实际房价涨幅，前者表示本年度与上一年度新房价格均值的比较且受限价政策影响，后者表示年末与年初时点住房市场均价变动。

而在“深V型”情形下，市场负面预期持续积累至2022年一季度末，基本面投资和销售指标的筑底深度与回弹幅度均会显著大于上一种情况。

中金公司预计，在此情形下，房地产开发投资额增速由2021年5.5%转为2022年同比持平，2021年和2022年建安投资增速9.4%和4.0%，土地购置费增速为-1.8%和-9.3%，呈现更陡峭的同比下跌，反映自2021年年中至2022年一季度宅地市场的持续降温。在政策调节实施后，土地市场的快速回暖将导致购置费同比增速在2022年下半年转正。

在“深V型”情形下，中金公司预计，商品房销售额增速由2021年2%转为2022年-3%，2021年上半年、2021年下半年、2022年上半年、2022年上半年同比变化分别为+39%、-21%、-15%、+10%。由于流动性调节时点延后，为消除累积的负面预期信贷政策的正向力度会更强，带动2022下半年商品房销售额的快速反弹。同时，中金公司认为，新房销售均价增速在政策实施前后呈现更为陡峭的“V型”（ 2021年上半年、2021年下半年、2022年上半年、2022年上半年分别同比变化+9%、-3%、+2%、+7%），隐含2021-2022年两年商品房销售面积同比变化0%和-7%。