记者张燕北

王者归来。

9月27日，沉寂许久的白酒股大幅反弹，板块指数高开高走一度飙升逾9%，板块市值总体增加约4000亿元。周期股则全线下挫，化工行业是重灾区，有色、钢铁、煤炭亦遭重挫。

针对白酒板块的大涨和周期股的持续调整，记者盘后采访了十余家基金公司及公募投研人士。受访公募普遍认为，白酒板块更多是超跌反弹，另外还受到资金调仓行为影响。而周期股则面临需求下降压力，部分产品价格下跌风险加大。同时，限电限产等相关政策安排也冲击到相关资源型企业、制造业等。

展望后市，基金经理长期看好白酒投资价值，四季度而言优质消费品的估值已回落到合理甚至低估的区域，越来越多的公司呈现出较好性价比。

而对于顺周期行业，投资人士多持谨慎态度，除个别由新能源需求强增长驱动的或者供给长期受限的细分品种外，预计大幅超额收益的状态或已结束。

估值、资金、消息面等多因素共振

带动白酒罕见大涨

周一，白酒板块迎来罕见暴涨。在多位公募投研人士看来，估值、基本面、情绪催化都是促成白酒板块强势表现的原因。

具体来看，9月27日白酒板块五粮液、泸州老窖等7只个股涨停，贵州茅台盘中触及涨停，为2016年以来首次，成交额超过232亿的天量。正而言，中信白酒指数暴涨超过8%。若算上上周五，两天时间该指数暴涨超过10%，呈现旱地拔葱之势。

长城基金副总经理、投资总监杨建华表示，今日白酒强势回归受到多层逻辑支持。首先，自今年2月以来白酒已经调整了相当长的时间，其估值已经具备了较高的性价比；叠加目前美联储货币政策尚未落地，宏观经济环境仍存在一些不确定性，白酒凭借其良好的商业模式以及合理的估值水平对于有避险情绪的资金具备较强吸引力。

“第二，随着当前疫情防控措施得当、扩散风险逐步消退以及中秋消费的小热潮中白酒动销数据好于预期，市场对于国庆假期白酒动销预期也趋于乐观。第三，行业在消息层面亦迎来一些利好，部分头部酒企核心管理人员到位、股权激励计划落地等消息使得市场对于相关公司内部治理结构、对外交流状况等方面的改善预期更加乐观。”他说道。

针对估值层面，诺德基金基金经理谢屹也认为，白酒以及其他消费板块已经出现了大幅的估值层面的修正，当前的估值已经接近合理。

创金合信消费主题基金经理陈建军也表示，今日白酒反弹更多是超跌反弹，前期市场对白酒过分悲观，导致非理性下跌，其实主流白酒中报显示业绩几乎没有低于预期，反而是超预期的好几家，现在是悲观情绪的修复。

万家基金李文宾直言，“白酒股大涨与今年以来尤其是二季度以来食品饮料跌幅较大有关系，所以近几年交易日出现较为明显的反弹。从基本面来看，食品饮料尤其是白酒，是好于市场悲观预期的，所以存在一定的估值修复的需要。”

同泰基金也称，除白酒中秋旺季表现平稳，高端、次高端仍需求旺盛，头部企业业绩完成率较高。国庆临近，行业关注度有所提升，在前期超跌的背景下，酒行业短期迎来估值修复。

信达澳银基金经理邹运认为，“季度的销售和业绩展望来看，高端白酒以及部分次高端白酒的增速都比较快，业绩也有支撑，叠加高端白酒三巨头的表态以及股权激励点燃了市场的热情。”

另外，资金的跷跷板效应也是周一白酒板块强劲表现的重要因素。鹏华基金张羽翔表示，回顾前期A股走势，资源、制造业等板块受到众多市场资金关注。近日全国多地出台了限电限产等相关政策安排，相关资源型企业、制造业等受到一定影响，部分资金重新回归到消费等稳增长的板块中来。

“其中对于酒板块而言，无论是中报披露情况，抑或是机构对三季报的业绩预期，基本上都能维持稳定增长，个别二三线酒企甚至有超预期的表现。在前期的下跌过程中，酒板块的卖盘压力也逐渐褪去。因此今日市场资金的涌入，对板块行情形成了强烈的推动作用。”张羽翔说道。

从资金面角度看，同泰基金也认为，部分主题基金存在风格漂移的现象，季末持仓公布前，有较强的换仓需求；同时，近期涨幅较高的周期板块，在能耗双控背景下，各省纷纷出台限产举措，周期类公司的减产的不确定性较大，资金的跷跷板效应也带来今日防御性的白酒股的大涨。

此外，同泰基金还表示，龙头个股的带动效应，也助推了今日的市场情绪。

对此信达澳银基金经理邹运介绍道，第一，9月24日贵州茅台召开临时股东大会，丁雄军出任新董事长，丁董事长对茅台未来的战略规划、营销体系、价格体系、市场化发展都有清晰的改革思路，极大的提升了投资者信心。

第二，近期五粮液也接待了投资者调研，公司领导从终端动销、经典五粮液战略规划、政策监管近况、公司发展思路等各方面坦诚的和投资者进行沟通，效果良好。此前投资者从各地经销商反馈的结果来看，部分地区需求平淡，预期降的比较低，而实际结果好于预期。

“第三，9月27日，泸州老窖发布股权激励，股权激励落地的时点比预期的早，激励方案覆盖面也比较广，极大的调动了员工的积极性，为未来三年的成长做了良好的铺垫。”邹运详细介绍道。

值得注意的是，针对白酒股大涨，最新规模超658亿元的招商中证白酒指数基金经理侯昊盘中发文，白酒龙头释放积极信号，短期对于行业的一些担忧可以更乐观些，白酒板块仍需跟踪动销及价格体系变动情况，以及高端白酒终端价格变化情况。

他建议适度降低今年预期，等待风口，时间拉长看消费升级及集中度提升趋势下白酒板块仍具备较好的配置价值。

市场风格能否切换仍待确认

短期波动可能维持

“周期还是消费？”在今年的A股市场上，这个问题一直都是投资者讨论的话题。伴随着白酒股的“王者归来”，周一这一这一话题再次站上风口浪尖。在多位受访人士看来，市场风格能否切换仍待确认。他们还认为，所谓切换是板块的中长期基本面和未被反映在股价的预期来综合驱动的，风格转不转换不重要，重要的是坚守自己的风格，把握结构性行情中的投资机会。

华富基金表示，近期市场出现了较为明显的“风格切换”，前期强势的周期板块回调明显，而前期调整较多的医药、食品饮料板块则出现了反弹，相对收益显著，市场整体震荡，板块分化加剧。目前市场对于后市风格仍然没有形成明显的一致性，还处在寻找未来主线的阶段，短期的波动可能维持。

谈及市场风格切换，嘉实基金大消费总监吴越分析称，现在市场整体主线放在了新能源、光伏、半导体等高端制造上，这些行业有产业趋势存在，也有国家政策导向，同时今年又是一个非常典型的资金面不够宽松的存量市场。这种背景下，一旦出现了某一个非常极致的方向，市场存量的资金就会开始进行一个全面的迁移。毫无疑问，这个时候无论是内资还是外资都把消费当作了一个替换机，把大部分仓位放到了这些新的方向上，这是过去一个月演绎出来大致情况。

“极致的分化或将带来极致的回归，白酒板块在2021年的下跌，更多是经过去年较大幅度上涨之后，投资者投资风格转换造成的，白酒公司的基本面并没有发生较大变动。市场从来都是变化万千，未来一段时间，是否会是白酒为代表的消费股王者归来，仍值得观察。但是未来，白酒细分赛道将面临不同竞争格局，高端及超高端赛道将更具优势。消费板块仍是一个长期永恒的赛道。”吴越进一步表示。

鹏华基金张羽翔判断，中短期来看，市场风格能否切换仍待确认；社零消费数据的有效恢复有待观察；双节动销数据等也有待节后出炉，这些也潜在构成了酒板块投资的不确定因素。

同泰基金也表示，今日白酒股大涨，难言市场风格的切换，可能更多是季末的资金调仓需求和短期的情绪释放。

而关于市场风格是否切换的问题，万家基金李文宾认为，关键在于判断当前周期股和消费股未来的盈利预期的变化方向。“我们认为从当前到年底角度考虑，虽然经济下行压力确实在加大，国内流动性也有边际转宽的预期，但从盈利趋势看尚未发生显著的逆转，因此我们判断白酒股大涨并不意味着市场风格的切换，风格的切换需要一定时间周期来完成，未来一个季度大概率是周期和消费互有表现的阶段，而周期可能相对更强。”他说道。

也有一些公募投资人士表示，无需过多关注风格切换问题，它并非引发板块行情走势的原因。创金合信消费主题基金经理陈建军直言，“市场风格是股价表现的结果而不是原因，我们看到的所谓切换，其实是板块的中长期基本面和未被反映在股价的预期来综合驱动的，所以周期和消费并不是对立的，我个人不太认同风格切换的说法，所以接下来，基本面好的周期和消费都有机会。”

信达澳银基金邹运也表达了相似的观点。在邹运看来，“做投资要静下心来。我们不关注风口浪尖和热点话题，如果大涨的逻辑是炒概念炒主题炒涨价，那么大概率不能持续；如果大涨的背景是估值进入合理区间，且终端动销、业绩增长情况良好，那就具备性价比。风格转不转换不重要，重要的是知道自己赚的是什么钱，擅长什么领域，以及和什么样的公司一起同行，反复横跳和三心二意并不能获取长期持续回报。”

当然，不乏基金经理倾向于认为市场风格正处于再平衡的过程。长城基金副总经理、投资总监杨建华称，本轮消费股行情与板块估值水平、政策支持等方面均有关联。简单来说，一方面，大消费整体估值已经调整到颇具性价比的位置；另一方面，节前商务部采取的一系列促消费措施也对消费的提振起到了直接促进作用。

而周期方面，杨建华认为，有关部门已经指出在落实能耗双控、拉闸限电等措施时不可“一刀切”，市场预期接下来政策边际或许会有一定程度的放松，此前靠涨价逻辑走出行情的相关周期品后续上涨动力可能会有所减弱。

当前或是白酒较佳布局时点

四季度有望享受估值切换

从今年2月以来，白酒行业在资本市场就呈下滑态势，让不少投资者产生了质疑，很多机构也陆续减持白酒。展望四季度，公募人士表示白酒板块已迎来较好布局机会。

陈建军坦言，“虽然今年白酒行业个股股价下跌很多，但是我长期看好白酒的投资机会，因为白酒商业模式优秀，且就目前看终端需求及公司业绩都算表现优秀，同时估值已经被市场过度担忧而下杀很多，当下是较佳的布局时点，进入四季度有望享受估值切换。”

展望后市，张羽翔对酒板块仍然将保持中性乐观的态度，长期依然看好赛道长坡厚雪的投资机会。综合来看，建议投资者逢低布局，以定投的方式，持续关注酒板块的长期投资价值。

安信基金表示，白酒板块经历大幅回调后估值风险已经释放，9月以来情绪压制已经边际收窄，磨底期间逐步过去。前期市场针对白酒负面预期较重，目前可以看到政策负面预期逐步转淡，预计Q3季报白酒仍为食品饮料板块中确定性最强子版块，当前已经进入估值切换的时点，白酒板块估值进入合理范围，有一定的配置价值。

万家基金经理李文宾也表示，“展望四季度，我们觉得很多酒的估值在经过前期比较大的下跌后，估值开始处于合理区间，我们对四季度不像对三季度本身那边悲观，可以去寻找一定的投资机会。”

诺德基金认为，随着后续经济逐步企稳和复苏，预计白酒以及大消费领域将会迎来盈利的回升，并带动股价的修复。同时，经历过前期的大幅波动，未来行业有望开启稳健的增长模式，未来半年将是较好的布局机会。

而将时间周期拉长到未来1至2年甚至更长期限来看，不少基金经理坚定看好白酒赛道的投资机会。

嘉实基金大消费总监吴越称，从中长期来看，白酒仍是食品饮料、消费板块乃至A股权益市场中比较优秀的资产。从高端白酒长期需求空间测算角度，预计高端酒需求量增长中枢能放在10-15%，叠加强定价权下的提价，该价位段可能是一个5~10年维度超过10%左右收入增长中枢。

吴越进一步表示，值得一提的是，该领域不受技术变革、成本、政策等因素影响，品牌是最大壁垒，且伴随岁月企业竞争优势日益加厚，品牌的时间价值为正。其次是因为行业需求稳定，人均消费量下降的风险低，中低速业绩增长期可持续时间长，永续增长也相对高。

“从今年开始往未来几年来看，假设经济不出现极端下行的风险的话，高端酱酒依然会是白酒行业里面需要紧密关注的成长的方向，而且也是最有可能出现犀利的业绩回报的方向。白酒或许不能再躺赢，但是还是非常好的赛道，还会有很多的机会，但是这些机会的找寻可能相比以前更困难，必须要花更多的时间、资源、精力去进行审视。”吴越说道。

而信达澳银基金经理邹运同样是白酒板块的坚定看好者。邹运表示，“很多人觉得大部分散户是反向指标，其实大部分机构也是反向指标，18年4季度从白酒经销商到机构投资者都无比悲观，随后我们迎来了19-20年的牛市。如果和大部分人都有同样的认知和情绪，那反而是非常危险的情况。”

展望1-2年，邹运对中国高端白酒以及少部分次高端品牌的发展充满信心。原因有以下几点：第一，少喝酒 喝好酒的认知在不断普及，这个消费升级的趋势不会因为政策和宏观周期而变化；第二，中国高净值人群/中产家庭的增长依然平稳，随着中国的崛起，中国富裕阶层人群依然在不断扩容，这是高端白酒需求的坚实基础。

“第三，从供给来看，虽然中国每年消费700多万吨白酒，但高端白酒的产能只有不到10万吨，且未来也很难有其他品牌快速提升优质白酒供给；第四，国人饮用白酒的场景和文化不会轻易改变，这也导致格局稳定，替代品威胁比较小。总体而言，高端白酒依然是享受中国长期国力上行红利的最优生意模式之一。”邹运说道。

不过，也有基金公司表示，经过前期的下跌和估值消化，白酒股后续走势大概率维持震荡。

同泰基金认为，从基本面角度，三季报即将公布，相比周期等板块的高业绩弹性，行业比较来看，白酒股业绩预计维持平稳，行业比较来看吸引力略有不足。

从产业发展趋势来看，新能源车、光伏、碳中和概念政策利好不断，业绩向上，而民生消费类的监管政策不断，白酒消费税靴子仍未落地，预计仍将压制行业的估值。从资金的角度看，长久期资产的避险需求是长期存在的，但也需警惕美债收益率上行对此类资产的估值下杀。

看好免税、医美、CXO等细分消费领域

需警惕流动性超预期收紧风险

对于包括白酒股在内的整个消费板块，受访人士也表示并不悲观，多个细分领域的有指标的已经具备较好性价比。

吴越分析称，从行业比较视角，业绩环比趋势、明年潜在利润弹性、可选/必选依然存在的估值割裂程度、机构持仓等维度来看，我们认为必选消费半年到一年维度仍是超额收益的核心提供者。

从细分行业来看，吴越表示首先，食品饮料仍是A股最佳赛道。以海外经验来看，美国过去50年间表现最好的二十只标的中大约有50%来自食品饮料行业，日本、欧洲等成熟市场也均有类似结论。而A股也已经在白酒、乳业、调味品、肉制品、饮料等领域诞生出众多标杆企业；在家电家具地产链、免税、酒店、博彩等行业也可增配中长期优质个股。建议投资者关注四季度消费板块投资机会，消费板块部分龙头经过前期下跌和估值消化后，底部特征或比较明显，四季度阶段性走强可能性较高。需要注意的是流动性超预期收紧的潜在风险。

陈建军也乐观说道，“四季度及明年一季度消费板块有上升空间，经过一段时间的调整，现在的消费行业风险较低，就短期的四季度看，整个大消费是板块性机会，其中短期跌幅过大的标的机会更大。”

中长期看，陈建军认为基本面及竞争格局好的板块和个股机会更好，当前看好高端白酒、免税、医美、调味品等细分板块中业绩增速快的个股。

杨建华表示，今年消费的走弱受到估值和基本面因素的双重影响。目前从估值角度来说，消费板块已经调整了相当的时间和幅度，当前已经处于合理水平。基本面因素更多受到今年疫情影响，板块短期承受了一定压力。

从一年的维度来看，邹运表示优质消费品的估值已经回落到合理甚至低估的区域，越来越多的公司呈现出较好的性价比。警惕的风险主要是信用周期超预期回落导致需求疲软。“我认为阶段性信用收缩已经进入尾声期，所以并不悲观。细分机会包括高端/次高端白酒、啤酒、调味品、医疗服务、免税、文具等优质商业模式的公司。”

“对于四季度与明年一季度，我们认为如果疫情防控得当，国内消费大概率会逐步恢复，明年在今年低基数基础上有望获得较快增长。同时，我们也看好政策对消费的提振作用。”他说道。

李文宾也称，经过一段时间的回调后，目前从估值看部分消费板块已经回调至相对合理区间，如食品饮料PE-TTM已经跌至近5年的70%分位附近，医药已经跌至30%分位附近，不少龙头个股其实已经具备中长期配置价值。考虑到未来经济下行压力，叠加流动性可能会适当边际宽松，我们预计四季度和明年一季度部分长线资金出于配置会增加消费板块的配置，板块可能也具备一定的绝对收益价值。

“但需要注意的是，消费是过去外资重仓配置的板块，四季度美联储Taper后，美债利率上行以及加息预期可能会加剧外资流向波动，消费板块也可能波动较大。同时消费板块细分领域也是顺周期的（如家电等），在经济下行过程中，盈利也有可能下行而不达预期，建议关注盈利波动更小的必选消费和医药。”李文宾提醒道。

展望四季度及明年一季度，同泰基金认为，消费升级大趋势不变，目前消费板块估值水平已回归至相对合理水平，配置价值仍较高，随着四季度估值切换，短期可以逐渐乐观起来。仍然比较看好高端白酒、新兴家电、免税、CXO、医美、医疗服务等细分领域。

情绪因素引发周期股调整

9月27日，白酒板块大涨的同时，资源类板块维持上周的弱势，不少股票出现跌停。基金人士认为，股价调整更多地源于情绪因素。

同泰基金认为，资源类板块股价调整更多地源于情绪因素，基本面的影响并不大；此类股票在后期将有较大的分化，与新能源相关的上游资源板块、供需形势好的化工板块仍将有上涨空间，而缺乏需求增长逻辑的周期类股则难以有效反弹。

同泰基金表示，周期板块近几个月大幅上涨，累积了大量的获利盘，一有情绪影响，股价的波动幅度就较大。而周末全国多地停电对各企业是否停电的预期陷入不明朗，大家对供给和需求都产生了较为明显的负面预期。

近期一些重要变化引致中美关系好转，进而市场对全球分工强化的预期增长，或许对中国产业链产生了不必要的负面联想；同时国庆长假将至，海外的不确定性对周期板块影响最大，大家暂时规避风险的意愿较为强烈。

创金合信新材料新能源基金经理龚超称，九月以来，钢铁、煤炭、有色、化工等周期性行业相关股票股价波动较大。从行业景气度来看，部分工业品价格在九月持续上涨，其主要推动力来自于供给端：缺电以及限产导致高耗能企业开工受限，部分高耗能工业品在市场上供不应求，相关股票价格涨幅较大。

而九月下旬开始，市场开始担忧宏观经济走弱，未来需求下行，同时政策层面开始调控及纠偏，部分产品价格下跌风险加大，投资者选择快速卖出，导致相关股票股价快速下跌。

永赢基金表示，近期周期股调整幅度较大，主要是过去一段时间利润向产业链上游集中，不利于稳增长和居民收入改善的担忧持续发酵。另外，随着“双控”、“双限”政策再加码，停电停产造成居民生活不便，与之相关的社会舆论也明显增加。

因此，政策纠偏的预期升温，但纠偏的时间、形式、力度都高度不确定，这是周期股估值最受压制的阶段。未来，如果最终落地的政策纠偏而非纠正，则调整已经兑现的周期股仍有上行空间。

顺周期行业大幅超额收益状态或已结束

看好新能源上游材料相关板块

面对周期股近段时间的持续调整，基金经理认为部分涨幅较大的工业品价格有望回归正常，顺周期行业大幅超额收益状态或已结束。不过，与新能源相关的上游资源板块的短期、中期、长期逻辑依然坚实，后续行情仍然可期。

诺德基金研究员范飞则称，从三个角度来看，周期品种短期大幅超额收益的状态可能已经结束。

范飞分析，从金融层面来看，由于大宗商品是全球定价，其中一个重要的影响变量是美元指数和美国的货币政策。目前看，美国的国债收益率虽然仍处于历史低位附近，但美国的货币增长幅度已经开始放缓，M2增速从最高位的27%，回落到13%附近，逐渐进入到正常区间，随着疫情的好转，以及通胀的上升的约束——美国7月份的CPI达到5.4%，接近30年高位。

从基本面角度看，范飞进一步表示，驱动周期变化的下游地产、汽车、家电预期变差，上游大宗品涨价预计传导将出现困难。从价格层面，以CRB为代表的大宗商品价格指数，同比增长从52%的高点逐渐回落，如果无其他意外冲击扰动因素，同比增长最快的时机大概率应已过去。

而从估值角度看，目前顺周期的有色、化工、钢铁、采掘PB估值均处于相对较高水平。而相应的医药类行业调整后处于历史中位数，凸显了性价比。

展望未来，龚超判断，“随着工业企业开工逐步正常化，部分涨幅较大的工业品价格有望回归正常，相关股票面临调整压力。”

但是，对于新能源相关的上游资源板块，多位投研人士表示乐观。同泰基金认为，与新能源相关的上游资源板块的短期、中期、长期逻辑依然坚实，停电也不会大规模发生在新能源产业链上（如风电、光伏、电动车等）；相关板块后续仍有估值、业绩双击的过程，比如磷、锂、稀土等，主要集中在化工、有色等行业。

国庆节后，新能源上游材料相关板块将显现出比较明显的行业比较优势；三季报披露后，部分相关企业业绩增速较快，短期股价急挫之后估值性价比高，行业基本面趋势强劲，将会全面迎来市场的认可。

范飞总结道，“顺周期行业，除个别由新能源需求强增长驱动的或者供给长期受限的细分品种，预计大幅超额收益的状态或已结束。”