原创许孝如 沈宁

自7月份以来，大宗商品市场波动明显加剧，尤其是黑色系商品，走出了一轮极致的涨价行情。

受供应紧张影响，焦煤价格大幅上涨，现货价格甚至高出煤炭中长期合同价超过100%；同时，焦煤的暴涨也带动了焦炭价格连续十轮上涨；动力煤价格更是不断创新高，目前价格已突破1000元大关。

作为煤炭生产大国，煤炭价格的狂飙突进，也带来了一系列的行业矛盾。由于焦煤的暴涨，即使焦炭连续涨价，但焦炭的利润却一度亏损达300元/吨。近日，中国煤炭运销协会提示，针对这种狂飙突进的价格乱象，煤炭上下游企业应保持足够的警惕，相关部门也多次出手保供稳价。

值得注意的是，由于期股呈现联动效应，近期股市周期股也连续大涨，“黑色三兄弟”的走势不仅成为商品市场的焦点，也是股票市场的热点。

由于钢铁行业限产导致黑色系另一大主力—铁矿石需求骤降，铁矿石价格一路下跌，自1150元/吨高位跌至690元/吨，港口库存更是创下4个多月新高。铁矿石价格的大跌，使得钢厂利润有所扩张，不少上市钢铁企业有望交出亮眼的三季报。

目前煤炭现货市场的现状如何？怎样看待黑色系商品的极致行情？煤炭的供需失衡和涨价在四季度能否缓解？近日，证券时报记者进行了多方调研，试图解答上述市场关注的话题。

“黑色三兄弟”狂飙突进背后：供应扰动叠加需求旺盛

炼焦煤无疑是近期大宗商品市场的明星品种。自7月9日以来，焦煤期货的主力合约价格从1800元/吨，开始一路上涨。8月底，一个叫做“甘其毛都”的陌生名字，更是将焦煤的这轮涨价推向了高潮。

据了解，甘其毛都口岸是中国进口蒙古国煤炭最为重要的口岸，在从蒙古国进口的炼焦煤中，有一半在此通关。8月24日，因疫情防控，甘其毛都口岸接到通知将暂停从蒙古国进口煤炭两周，加剧了市场对炼焦煤供应紧张的担忧，焦煤价格连续大涨。

9月10日，焦煤最高涨至3099元/吨，短短2个月涨幅高达72%，不断刷新历史新高。焦煤现货价格涨幅更大，以主焦煤（内蒙古）为例，其价格从7月10日的1850元/吨，涨至9月14日的3450元/吨，期间涨幅高达86%。目前炼焦煤现货价格已经高出煤炭中长期合同价格超过100%。

专注于黑色产业链研究的富实数据研究院院长蔡拥政对记者表示，焦煤价格的上涨，主要是因澳煤进口受限、蒙煤进口受疫情影响减量以及今年山西地区安全整顿严格导致供应紧张，价格持续上涨。同时，今年焦化行业产能置换临近尾声，新建大焦炉对优质低硫主焦煤需求大增，而优质低硫主焦煤市场资源有限，进口减量，从而再度推动焦煤价格大幅上涨。

“在焦煤资源偏紧的态势下，焦炭生产成本不断走高，同时部分区域焦化行业限产，在近期国庆长假钢厂补库阶段加剧了焦炭价格的上涨，焦炭连续十轮上涨。”

据券商中国记者统计，焦炭期货的主力合约价格从2400元/吨最高涨至3847元/吨，期间涨幅达到60%。虽然焦炭也连续涨价，但焦炭行业的利润却一路下行。进入9月，焦炭行业的利润开始转负，9月8日，一度亏损达360元/吨。

山西鹏飞焦化期货部肖锋告诉券商中国记者，目前焦煤焦炭的现货价格有逐步触顶的迹象，一是焦煤的竞拍定价，流拍的数量明显增加，尤其是这两天；二是，贸易商不在像之前一样囤货不卖，而是陆续出货兑现，高价煤有高位回落迹象；三是，焦化厂、钢厂因环保压力，陆续减产，焦煤的供应紧张趋势也将有所改善，不像之前有钱也买不到焦煤，目前有钱肯定能买到货。

“焦炭因为钢厂环保限产，供应压力也在缓解，预计供应将开始累库。整体来看，焦煤焦炭的短期仍然受供应扰动，但长期受需求扰动，投机囤货明显减少，价格有望逐步触顶回落。”肖锋说。

动力煤市场则因为8月份中下旬以来一直淡季不淡，价格持续拉涨。截至9月15日，动力煤期货价格已经突破1000元大关，过去一个月价格狂飙了37%。

兴业期货分析师魏莹表示，国庆前产地安监局势的趋严使得动力煤保供增产政策的落实蒙上不确定性因素，而北方冬储行为的提前则加强了市场对煤炭供需延续偏紧格局的预期，此二者共同作用使得动力煤价格在近期依然表现强劲。

有煤炭现货行业人士告诉记者，保供不达预期，需求又在高位，这是近期煤价持续上行的核心原因。“目前看只能从供给端去解决问题，之前虽然做了很多工作，但效果并不理想，有些深层次原因主管部门应该都知道，必须要下决心去解决。”

警惕煤炭价格乱象，四季度供需矛盾或有所缓解

值得注意的是，“黑色三兄弟”价格的狂飙突进引发了交易所的高度重视，两大交易所连续上调保证金、手续费，防止市场风险和交易过热。

东证衍生品研究院黑色产业组表示，在交易所政策出台后，政策干扰下近期双焦大幅回落。同时除了政策因素外，需求下降也给了双焦一定压力。近期焦化限产焦煤库存开始累积。焦化限产主要是两个地区，山东地区由于环保限产要求和年度耗煤指标接近用完，部分焦化限产，同时江苏等地能耗双控焦化开工率下降。

对于焦煤这种狂飙突进的价格乱象，中国煤炭运销协会近日也提示，煤炭上下游企业应保持足够的警惕，坚持以签订中长期合同为基础，抵御经营风险，减少价格波动。

煤炭的供需失衡和涨价行情在四季度能否缓解，备受市场关注。值得注意的是，相关部门也多次出手保供稳价。近日，国家发改委向各地方和有关企业发出通知，就抓紧做好发电供热企业直保煤炭中长期合同全覆盖工作做出安排。

平安期货首席黑色研究员刘东丰认为，四季度煤炭供需矛盾或逐渐缓解，国家发改委加快了露天煤矿等产能的核增，预计煤炭产能释放会逐渐加快。但煤矿、港口、电厂绝对库存偏低，冬季能源用电安全挑战依然较大。整体看，煤炭类价格或缓慢向下调整。

蔡拥政则表示，从行业层面看，首先政策压产控产力度难有松动，今年粗钢产量大概率不会超过去年，供应整体维持偏紧的态势。需求方面看，基建需求在专项债等资金面推动下有望延续至明年，但地产融资没有松动，需求或将弱于基建需求；其次四季度还需观察疫情发展状况。整体看，四季度可能呈现供应偏弱，需求相对平淡的局面。钢价继续向上，下游市场难接受，价格向下又有成本支撑，因此维持区间震荡的概率较大。

“交易所一系列的政策叠加双焦供需边际修复的预期，使得市场恐高情绪释放。但目前双焦供少需多库存低的基本面还是存在的，缺煤的问题一日不解决，这个供需缺口就一日不能修复，这样供需矛盾存在的基本面使得双焦下方支撑强劲，后市恢复震荡行情的可能性较大。”南华期货分析师夏莹莹说，

股期联动大涨或近尾声

一边是黑色系期货价格连续上行，另一边则是股市相关板块表现抢眼。今年以来，股期联动大涨成为市场一道靓丽风景线。

Wind数据显示，截至9月15日，A股年初至今涨幅最大的三大行业是钢铁、煤炭、有色金属，累计涨幅分别为82.1%、81.2%和79.61%。煤炭板块8月下旬以来加速上涨，不到一个月时间，涨幅高达42%。兖州煤业、华阳股份、陕西黑猫等15只个股年内涨幅超过100%，兖州煤业更是以241%的涨幅在板块内占据榜首。

蔡拥政指出，近期周期股的大幅上涨，一方面是行业供应端收缩带来的影响。比如钢铁行业能耗双控，粗钢产量大幅下降，导致原燃料尤其是铁矿石价格暴跌，即便是煤焦价格上涨，钢厂生产成本也呈现下降态势，钢厂利润持续扩张。除此以外市场对周期股看好大的背景是全球货币宽松、通胀升温及大基建的宏观影响。

7月中旬以来，铁矿石价格自1150元/吨高位跌至690元/吨。铁矿石价格的大跌，使得钢厂利润有所扩张，不少上市钢铁企业有望交出亮眼的三季报。

“目前看政策面的管控并未松动，应该能持续。但值得注意的是，临近年末美联储不断释放缩表信号，加之今年原燃料及运费价格上涨过快，不少中小企业面临生产成本过快上涨的压力，持续下去经济从增长或转为滞涨，四季度就钢铁行业来讲也是冬储备料的阶段，成本方面的压力并未完全缓解，而需求逐步转为淡季。因此周期股的行情或告一段落，进入阶段性调整阶段。”蔡拥政认为。

刘东丰则认为，近期周期股涨幅明显，部分大宗商品价格维持高位引爆了周期股估值修复行情，目前从价格展望看，逆转因素并不充分。

夏莹莹也表示，今年商品市场未来依然处于易涨难跌的格局，特别是部分上游能源类相关的大宗商品（比如天然气、煤炭、原油等），在当前传统需求淡季却依然呈现出相对紧缺的状态，到冬季的需求旺季时这样的紧缺可能进一步加剧。

三大期交所连续出手降温，市场为何不跌反涨？

近日，上期所、郑商所、大商所针对部分品种连续出台交易管控措施，力度之大在过往并不多见。然而，本轮降温措施对市场影响有限，动力煤期价一路创出新高，引起广泛关注。

黑色系成管控重点

黑色系品种是近期交易所管控的重点。8月26日，郑商所率先对动力煤期货部分合约实施交易限额，规定自8月27日当晚夜盘交易时起，非期货公司会员或者客户在动力煤期货2109、2110、2111、2112、2201、2202及2203合约上单日开仓交易的最大数量为200手。同时，还决定自9月3日结算时起，将动力煤期货2110、2111、2112及2201合约的交易保证金标准调整为30%，动力煤期货2202、2203合约的交易保证金标准调整为20%。

9月2日，大商所对焦煤、焦炭出手。自9月6日结算时起，焦煤和焦炭品种期货合约投机交易保证金水平由11%调整为15%，涨跌停板幅度和套期保值交易保证金水平维持8%不变。次日，又决定自9月3日夜盘起，非期货公司会员或者客户在焦煤和焦炭期货各月份合约上单日开仓量不得超过100手。

同样是9月2日，郑商所宣布9月6日起，非期货公司会员或者客户在硅铁期货2201合约上单日开仓交易的最大数量为1000手，在锰硅期货2201合约上单日开仓交易的最大数量为2000手。

9月7日，大商所上调焦煤、焦炭相关合约手续费费率，2110、2111、2112、2201合约的手续费率调整为成交金额的万分之6，是调整前的2~6倍。同日，上期所宣布自9月13日夜盘起，非期货公司会员、客户在不锈钢SS2110和SS2111合约日内开仓交易的最大数量为2000手。

9月10日，大商所再对焦煤、焦炭出手调控。宣布自9月14日结算时起，将焦煤期货JM2110、JM2111、JM2112和JM2201合约，焦炭期货J2110、J2111、J2112和J2201合约投机交易保证金水平由15%调整为20%。

短短半个多月内，三大期交所针对黑色系品种合计推出了8项性限制措施。另据统计，大商所针对焦煤焦炭品种，今年已累计发布5次上调保证金的通知；郑商所针对动力煤品种，今年累计发布6次上调保证金通知。

随着国庆中秋双节临近，根据惯例，国内期货交易所均会根据风险管理办法有关规定提高假期期间相关品种期货合约涨跌停板幅度和交易保证金水平，相关专家提醒投资者保持理性交易心态，关注相关节日前的提保措施，注意管理好仓位和资金准备，防控交易风险。

期货调控难改现货供需格局

尽管期交所频频出手，但市场却并未如期降温。动力煤期货突破千元关口，创出历史新高。究其原因，当前主要矛盾在现货市场，因此期货调控的实际影响有限。

兴业期货资深研究员魏莹表示，期交所通过上调品种保证金，提高了参与相应品种期货交易的资金占用规模，可以一定程度上降低投机资金参与该品种交易的意愿，进而削弱期货价格极端上涨或极端下跌的动能，以期实现调控期货价格、控制期货交易风险的目的。细数2021年以来三大交易所频繁上调保证金的品种，基本多为期货价格大幅上涨的品种。

“不过，从2021年期交所上调煤焦品种交易保证金的结果看，上调保证金并未有效地抑制这些品种期货价格的上涨。我们认为原因如下：（1）上调保证金后，多空双方交易成本均增加，而空头追保压力明显大于多头，可能导致空头被迫离场，进而加速期货价格的上行；（2）上调保证金并未实质性改变对应商品的供需格局，若供给缺口无法弥补，商品现货价格继续上涨，贴水格局下期货价格跟涨的动力依然较强。因此，除了上调保证金以外，期交所也会采取更为严格的措施，例如严格限仓、窗口指导，来抑制市场投机情绪，调控期货价格。不过行情的拐点依然需要基本面或者预期转变来引导。”魏莹说。

南华期货金属分析师夏莹莹指出，在期货交易中，保证金可以被视为是一个杠杆，如果保证金低，那么则是高杠杆，意味着投资者可以用较小的资金占用量得到一个比较大的收益或是亏损，风险较高，爆仓或者穿仓的风险比较大。而提高保证金则意味着，缩小这个交易杠杆，使得交易者用比较大的资金占用量来交易，在大涨或是大跌的行情中，较频繁的提高保证金可以使得空头或者多头的力量因资金的不足被快速削弱，变向减少投机数量，从而降低市场的投机热度。一般来讲，频繁的上调保证金有可能成为市场将要“趋稳”的一个重要信号。