特约 | 雷涛

今年以来半导体行情持续火爆，万得半导体指数涨幅达42%。今年在该领域中，国产替代和芯片短缺是最重要的行情驱动力。而在半导体光环照耀下，其实还有一个泛半导体领域悄然生长——被动元器件。

电子信息产业基石光芒显现

被动元器件指在不需要外加电源的条件下，就可以显示特性的电子元件，最重要的部分就是电阻、电感、电容，几乎任何电子信息的正常运转，都离不开这三大基础元器件。统计数据，2019年全球阻容感元件市场规模合计310亿美元，预计2026年将增至396亿美元。

被动元器件行业具有几个重要特点：首先是行业呈现一定周期性。被动元器件中，不同的品种，由于供需的差异会带来周期性的强弱。比如中低端的MLCC产品是典型的周期成长属性。在周期起步时价格暴涨赚得盆满钵满，周期后半段由于价格暴跌，经销商来不及出货带来巨大损失。

其次，技术更迭相对较慢。被动元器件的技术更迭，远慢于半导体等领域。以电感为例，1984年TDK推出1210尺寸片式叠层电感，到目前最小的尺寸为01005，尺寸仅缩小到原来的大约10%。对应时间里，CPU尺寸只有当年的0.7%。从技术层面看，元器件的原理简单，一直都没有变化，技术的门槛主要还在工艺的实现层面。

但技术演进速度相对较慢，将对相关公司带来显著影响，一是供应商有机会维持较好的资本回报率。对比大陆和台湾的代表性公司近四年财务数据，可以看到公司研发投入的金额普遍相对稳定，但绝对金额不高。同时，大部分公司负债率不高，ROE水平表现较好。

二是后发优势成为可能。以铝电容为例，可以看到中国大陆的供应商常年保持9%以上的净利率水平，而市占率排名靠前的日企，处于微利甚至亏损状态。因此，中国大陆供应商凭借优秀的盈利性持续投入，特别是低景气时期的逆周期投资，有望实现技术上加速追赶和份额上逐步蚕食。

第三，材料、工艺、产能是重要门槛。虽然技术上演进相对较慢，但不代表行业门槛变得很低，最大的门槛主要包括材料、工艺和规模。仍以MLCC为例，在材料方面，瓷粉在MLCC成本占比较大，尤其是高端MLCC的生产，对于瓷粉的纯度、粒径、粒度和形貌有严格要求，相对而言，上市公司国瓷材料、三环集团、风华高科在板块中处于领先。

在工艺上，MLCC制作工艺复杂，难点在薄层化多层化技术及陶瓷电机共烧技术。在产能上，MLCC产能具备明显地区差异，大陆厂商与头部厂商产能差距悬殊。不过，近年来产能主要扩张来自于大陆厂家，这一数据大陆系将获得很大提升。

被动元器件赛道布局机会到来

对于国内被动元器件产业来说，其实还有一个更重要的驱动力——国产替代，实际上它的国产替代进展要远快于半导体。

由于被动元器件在终端产品中价值量占比较低，而对于产品的品质要求特别高（可能一个元器件的失效，导致整个终端产品无法正常工作），使得终端厂家对于更换供应商的意愿比较弱。贸易摩擦前，国内头部企业较难在头部终端厂家供应上获取较大份额。如今整体科技领域国产替代热情高涨，这一赛道机会显现。

从全球被动元器件企业规模和市占率看，国内被动元器件产业转移仍处初级阶段，企业成长潜力大。其中MLCC的差距较大，薄膜电容和电感从技术和市场份额来说差距相对小一些。对比大陆和台湾两边头部公司，虽然在收入体量上仍存差距，但是最近几年大陆企业无论是增速还是经营指标上，都显示出更强劲的发展动力。

而投资被动元器件行业，需要重点关注以下要素：第一是技术能力。首先需要判断上市公司的产品技术能力是否达到国产替代水平。第二，细分领域景气度。由于被动元器件应用范围广泛，只有处于景气度高的细分领域才会拥有最具爆发性的需求。第三，竞争格局，这将有效保护上市公司的利润水平。最后是产能和价格。

由于近期芯片紧缺带来多个产品涨价，其中就涉及到供给是否充分带来的价格变化。如果产品出现较大涨价，那么相关品种将在成长中添加周期属性。投资的节奏将会成为在涨价过程中买入，在边际变弱之际卖出，直到价格平稳后，重回成长逻辑。

（本文已刊发于8月28日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）

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