来源：股市荀策

核心结论：①随着个股扩容，之前代表小盘的指数实际已经代表中大盘，全A市值最大1/3个股年初至今涨幅平均为18%，最小1/3为22%，市值因子不明显。②中证500跑赢沪深300的背后实则是行业景气分化，中证500成分股中资源品、制造业权重大，他们景气度比消费、金融更高。③宏观政策+微观资金助推市场迈向新高度，兼顾硬科技和基建相关制造，重视洼地的金融地产。

市值下沉？实则行业景气

8月以来沪深300上涨，本周以大盘股为代表的上证综指更是突破了3700点，有投资者开始思考今年2月以来小市值风格占优的行情是否会反转，大盘股的春天是不是又要来了。我们认为，今年大小市值风格的轮动只是一种表象，沪深300今年弱于中证500的背后，实质是今年大消费大金融持续跑输资源股和中游制造股。往后看，投资者的关注点应该是行业景气和估值的演变，而非公司市值的大小。

1．市值下沉是现象

各类市值风格指数显示今年“大盘”明显跑输“小盘”。今年以来投资者对市值风格探讨较多，从各类市值指数看，年初至今（截止至2021/9/10，下同）上证50/中证100/沪深300指数这些传统上被视作“大盘股”的指数涨跌幅分别为-12%/-12%/+1%，而中证500/中证1000/国证2000等“小盘股”指数的涨跌幅分别为+13%/+14%/+19%，指数走势出现明显分化意味着今年市值风格出现了明显的分化。如果用划分相对更加细致的巨潮指数来衡量，年初至今巨潮大盘价值/中盘价值/小盘价值涨跌幅分别为-7%/+13%/+24%，大盘成长/中盘成长/小盘成长涨跌幅分别为-7%/+9%/+20%，大盘类指数明显跑输中小盘类。时间看的更短一些，7月后大小盘风格的差距进一步拉大，以价值股为例，7月至今大盘价值/中盘价值/小盘价值涨跌幅分别为-3%/+11%/+18%。

“大”和“小”是相对概念，今年市值TOP1/3个股仅略跑输后1/3个股。十年前，大家用沪深300来代表大盘股以及用中证500来代表小盘股具备一定的合理性，因为2010年A股上市公司一共有约1600家，沪深300大致代表着市值最大的前20%个股，中证500代表市值在中间30%的个股，中证500的市值相对沪深300的确小一些，那时中证1000尚未诞生，因此中证500的确可以被称作小盘股。2014年中证1000出现，14年时全部A股共约2500只个股，中证1000代表全A剔除中证800之后剩下个股中市值最大的1000只个股，按市值由高到低分位数来计算，中证1000代表着市值top30-70%这一档。时过境迁，今天A股上市公司已经接近4500家，沪深300已然成为超大盘股，代表着市值top0-7%这一档，而中证500代表7-18%这一档，其实已经变成大盘的指数了。中证1000代表着18-45%这一档，算是中盘股指数。只有国证2000勉强可以算小盘股指数，它代表市值top22-67%这一档，类似14年中证1000的地位。我们将目前全部A股按照总市值从大到小排序，位于33%分位数的公司总市值为110亿，位于67%分位数的公司总市值45亿，而中证500成分股平均市值270亿，中证1000成分股130亿，国证2000则为71亿。年初A股市值最大的1/3的公司至今股价平均涨跌幅为18%，中间1/3为21%，末位1/3为22%，因此今年大盘股其实没跑输小盘股多少。

行业层面看，市值因子也不明显，小盘风格仅略占优。我们将每个申万一级行业中的公司按照年初的总市值大小分为三组，市值较大的1/3算大市值组，中间1/3算中市值组，最小的1/3算小市值组，然后我们再计算三组中个股年初至今涨跌幅的中位数，最终观察每个行业中是大市值组涨的多还是小市值组涨的多。我们发现申万28个一级行业中，1/3的行业今年以来是大市值或中市值组公司跑赢了小市值组，市值风格仅略偏向小盘。而且大类行业间的差异极大：

①能源材料整体偏大市值风格，6个子行业均是大市值占优。

②制造业整体偏中小市值风格，6个子行业中建筑装饰大市值占优，电气设备、机械设备中市值占优，汽车、建材和军工则是小市值占优。

③大消费整体偏小市值风格，8个子行业中仅纺织服装大市值占优。

④TMT整体偏中小市值风格，4个子行业中电子、计算机、传媒小市值占优，通信中市值占优。

⑤大金融中其中银行业大市值占优，非银金融和地产小市值占优。

2．行业景气是实质

指数分化的背后是行业的分化。如果我们仔细拆解各类市值风格指数的成分股，我们可以发现指数分化背后实质是行业的分化。我们计算各个指数中目前（截止2021/09/10，下同）大类行业的权重占比，可以发现上证50、沪深300等指数在行业构成上更加偏向大金融和大消费，而中证500、中证1000等指数在行业组成上更偏向能源材料、制造和TMT行业，比如沪深300指数中金融和消费的权重占比接近60%，能源材料和制造占比只有26%，而中证500中金融消费占比只有约30%，能源材料和制造的占比则接近50%；又比如，大盘成长指数中消费一个行业占比就超过了50%，而能源材料占比只有5%，小盘成长的占比则均衡一些，消费和能源材料占比均为25%左右。回顾今年以来申万一级行业的表现，可以发现至今跌幅较大的行业均集中在大金融和大消费中，年初至今食品饮料、家电、农林牧渔等行业跌幅约为20%，非银金融和地产下跌约10%，而同期能源材料中的钢铁、采掘、化工、有色等行业涨幅均超过了50%，制造业中的电气设备涨幅超过40%。因此，与其说今年小盘股战胜了大盘股，不如说是周期制造业跑赢了消费和金融业。

景气度差异为推动行业表现分化的主因。我们在《资源品与科技盈利继续高增——21年中报点评-20210831》测算过今年上半年不同行业归母净利润的两年年化增速，将其与今年的行业涨跌幅进行匹配，可以发现两者之间的相关性较强，即今年行业间的股价表现之所以有分化，究其原因还是行业的景气度存在差异。以新能源车产业链为例，由于今年新能源车产销不断放量，高景气推动下产业链相关行业的业绩增速居于前列，因此行业指数的涨幅也很大，例如有色行业21H1归母净利润两年年化增速为59%，行业指数涨幅为80%、化工行业分别为35%和61%、电新行业为28%和42%。除有色和化工外其他能源材料板块业绩也较好，例如煤炭行业21H1归母净利润两年年化增速为14%，行业指数涨幅为77%，钢铁为44%和85%。相比之下消费板块21H1归母净利润两年年化增速仅为12%，金融地产板块仅-0.3%，业绩增速明显不及周期和制造业，因此行业指数表现也偏弱。

3．新一轮上涨正在展开

当前市场高成交额背后是机构逐步完成调仓，未来单日成交额有望更高。7月以来市场单日成交额破万亿已成常态，同时增量资金也在不断进场，我们测算得出今年1-8月超1.4万亿资金净流入股市，其中7-8月的净流入接近3000亿元。然而在成交额放大、增量资金持续入场的背景下市场主要宽基指数却基本走平。我们在《携手迈向新高度-20210905》中分析过，这一现象的背后其实是公募基金和外资在逐步完成调仓，使得市场上行业间的分化程度较大。以公募基金为例，根据主动偏股型基金的净值涨跌幅散点图，可以发现6月底基金涨跌幅的散点分布在“茅指数”附近，而8月则向“宁组合”附近迁移，即公募基金净值涨跌幅与“宁组合”涨跌幅趋势相对更加一致。外资方面，从持仓占比来看，年初至今（截至2021/09/10，下同）食品饮料、家电等在外资持仓中占比持续下降，而新能源车相关行业占比上升。其中食品饮料在外资持仓中的占比从17.6%下降至目前的12.5%，家电从8.2%下降至6.9%，电力设备及新能源从7.5%上升至12.0%，基础化工从3.3%上升至4.9%；有色金属从1.4%上升至2.6%。

往后看，当前的高成交额后续将如何变化？根据历史规律，我们将一轮牛市划分为5浪，市场的成交额会在1、3、5上升浪中逐级放大。以05-07、08-10、12-15年牛市为样本，牛市3浪期间的成交额相较1浪期间放大1.7-2.6倍左右，而牛市5浪期间的日均成交额基本为3浪期间的1.2-6.4倍，本轮牛市3浪（20/03-21/02）期间的日均成交额约为8600亿元，今年7月至今的日均成交额则约为1.3万亿元，仅放大1.5倍，借鉴历史，未来单日成交额有望更高。

新一轮上涨正在展开。在《牛市有三个阶段-20190303》中我们提出牛市有三个阶段，第一是孕育期，资金面驱动，第二是爆发期，资金面和基本面双轮驱动，第三是泡沫期，基本面和情绪面驱动。以沪深300为代表，这次牛市具体分为：第一阶段上涨是19/1-19/4，19/4-20/3市场休整；第二阶段上涨是20/3-21/2，21/2-21/7市场休整；现在正在进行牛市第三阶段上涨。这轮牛市的核心逻辑是科技创新，创业板指领先于沪深300：第一阶段创业板率先在18/10见底上涨，第二阶段创业板指与沪深300同步见底上升，但更早创新高，第三阶段创业板指21/3见底上涨已经创新高。新一轮的上涨，背景是宏观政策宽松，驱动力是基本面+情绪面，根据历史规律本轮A股ROE上行周期还未走完，未来宏观政策宽松有望支撑企业盈利继续回升，预计21Q1达高点，情绪上PE/PB、风险溢价率和股债收益比等衡量的市场温度目前只有60度左右（历史牛市高点100度）。行业层面，《以史为鉴：牛市高点特征是众乐乐-20210824》中，提到历史上牛市高点时市场特征是众乐乐，即80%行业估值偏高，而目前仅有9%（24%）的申万二级行业PE（PB）超过了80%的历史分位，其他大部分行业估值仍处于历史偏低的水平。如前所述，今年的把握风格的关键要看行业景气，未来风格将更加均衡，其他低估行业有望补涨，市场从独乐乐走向众乐乐。

一是硬科技维持涨势。今年3月下旬开始到5月下旬我们撰写了《中国智造系列报告1-5》，一直坚定看好科技赋能的智能制造，也就是硬科技行业，这些行业基本面较好，股价表现强劲，基本已经得到市场认可。比如，1-8月新能源汽车批发和零售销量累计同比分别为225%和202%，21Q2新能车指数净利累计同比为102%，今年以来涨幅为35.4%。目前硬科技的智能制造景气度高已经成为市场共识，主要的焦点是如何看待高估值。而在《借鉴智能手机看新能源车产业演变-20210906》中我们指出，今年新能源车产业链类似2010年苹果手机产业链，高景气、高估值，未来几年有望维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变。

二是基建相关制造业。从《骤雨不终日-20210801》开始，我们强调重视基建相关的制造业，如工程机械、建材、建筑等，这些行业前期表现疲软是因为上游原材料涨价和下游需求疲软，往后看，成本端在730政治局会议提出纠正运动式“减碳”后压力有望缓解，需求端则随着下半年专项债国债发行加速、基建投资同比增速回升而有所修复。目前基建相关制造业的估值和盈利匹配度不错，截至21/09/10，建筑PE（TTM，整体法，下同）为9.7倍、21Q2归母净利累计同比为32.5%，对应PEG为0.30，工程机械为13.2倍、25.6%、0.52，建材为15.0倍、31.3%、0.48。

三是冷门行业中的金融地产。在《冷门行业里淘宝-20210901》中，提到目前市场冷门行业有很多，结合市场面（涨跌幅、基金持仓、交易热度、估值）、基本面（ROE、净利润同比）和催化剂，我们认为最值得重视的是券商（市场成交量放大）和银行地产（政策宽松及年末效应）。券商行业贝塔属性明显，行业崛起往往与市场情绪走高同步，带动宽基指数向上突破。2019、2020年券商净利润同比分别为75%、36%，对应券商指数全年最大涨幅为56%、55%，而今年上半年券商净利润累计同比为27%，指数年初至今仅上涨1%，所以我们认为在当前成交量持续放大背景下券商有望迎来上涨。地产正处于政策筑底中，一方面地产债务问题正在平稳过渡，另一方面地产土地出让政策限制溢价率，有望稳定开发商利润，地产估值有望修复。另外，目前银行估值较低，宏观政策基调转向提振市场对未来经济基本面的信心，缓解对银行坏账的担忧，银行板块将获得估值修复的动力。此外，岁末年初异动概率大，前期涨跌幅靠后的地产和银行板块或将受到更多关注。

风险提示：通胀继续大幅上行，投资时钟提前进入滞胀期。