来源：陈显顺策略研究

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本报告导读

▶ 稳就业稳增长压力下，无风险利率有望继续下行，中盘蓝筹是核心主线，重视大盘价值与权重的反攻。行业配置上，首推券商，新能源、老能源等高景气板块有望延续。

摘要

▶为什么我们从5月以来战略预判股票市场的拉升行情？无风险利率下降，增量资金入市。无风险利率是指投资者在其他市场上能够获取的无风险收益，是股票投资的机会成本，心中无风险利率的下行会推动资金向股票流动。2021年7月下旬至今，A股市场连续38个交易日录得万亿成交，既反映了存量资金的博弈，表现为换手率的提升（0.61%→1.49%）；更反映了新的增量资金持续入场，推升A股走向新高。2021年随着楼市监管加强，银行理财监管推进，以及稳增长、稳就业压力下的政策宽松，新一轮无风险利率下行周期已然开启。

▶复盘历史五轮无风险利率下行的背景与政策推进：1）第一轮：2008~2009：金融危机背景下，降准、降息逐步开启，“四万亿计划”全力刺激经济增长，实施因城施策放松调控，支持债券信托等融资新式拓宽地产融资渠道。2）第二轮：2011~2012：金融危机后的强刺激带来经济过热，货币政策持续收紧下经济下行。为此央行连续3次降准、2次降息，同时金融创新也为基建、地产投资提供融资工具。3）第三轮：2014~2015，在外需疲弱、产能过剩与房地产库存的三大压力之下，央行连续6次降息、5次降准，并推出MLF等新型政策工具。在地产领域，化解库存积压，扩大市场化融资渠道。4）第四轮：2018~2019：在去杠杆、金融严监管与中美贸易摩擦的背景下，央行实施定向降准通过公开市场操作与MLF等结构性政策工具，基建地产保持收紧。5）第五轮：2020：新冠疫情冲击下，央行实施降准，并推动贷款市场报价利率（LPR）下行，基建端发力但成效甚微。

▶以史为鉴：1）盈利端：宽松市场下盈利大概率修复，盈利弹性因时而异，与前期盈利下行的原因密切相关；2）行情演绎：市场先预期经济下行，后预期流动性宽松，市场大概率转跌为涨。3）估值演绎：宽松大概率上演拔估值行情，且估值开始持续拔升普遍在50-100个交易日之间。4）风格表现：以宽松时间推演，优势板块从成长逐步过渡至价值共舞，个股弹性从中小盘转换至大盘。以社融见底时间推演，各大板块在社融见底后表现均好于前期，其中消费等相对较优。

▶顺水推舟：无风险利率下行，把握盈利优势的中盘蓝筹核心主线，重视大盘价值与权重的反攻。随着经济增长预期改善，市场将从分母端驱动转向分子端驱动。同时在风格再平衡，股票边际定价，稳增长预期加码的背景下，具有盈利优势的中盘蓝筹是核心主线，成长与价值、大盘与中小盘差距将相对Q2-Q3有所收敛。行业配置上，盈利优势仍旧突显，当前时点需追寻主线趋势之下的熵增机会。无风险利率下行，产业趋势具备领先优势的赛道仍为进攻首选，投资重点仍聚焦于高景气与性价比。1）首推券商；2）持续推荐光伏，新能源车两条超级赛道配置机会；3）周期板块中的景气方向则在钢铁、铝、玻璃等供需格局有改善的赛道。

目录

1． 无风险利率下行，增量资金入市

2． 复盘历史上五轮由政策推动的无风险利率下行

2.1． 第一轮：2008~2009

2.2． 第二轮：2011~2012

2.3． 第三轮：2014~2015

2.4． 第四轮：2018~2019

2.5． 第五轮：2020

3． 以史为鉴，宽松的市场影响几何

3.1．盈利表现：大概率的修复，因时而异的弹性

3.2．行情演绎：涨多跌少

3.3．估值演绎：短期率先表现

3.4．风格表现：从成长独秀到价值共舞，从中小领衔到大盘崛起

4．顺水推舟：把握中盘蓝筹核心主线，重视大盘价值与权重的反攻

4.1． 无风险利率持续下行

4.2．行业配置：高景气主线行情持续

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无风险利率下行，增量资金入市

从DDM模型来看，无风险利率是分母端的核心要素之一。无风险利率是指投资者在其他市场上能够获取的无风险收益，是股票投资的机会成本，是人们持币的意愿。人们心中无风险利率的下行会推动资金向股票流动。7月下旬至今，A股市场连续38个交易日录得万亿成交，既反映了存量资金的博弈，表现为换手率的提升（0.61%→1.49%）；更反映了新的增量资金持续入场，推升A股走向新高。

重视新一轮无风险利率下降，增量资金入市，指数行情拉升在途待续。从时间维度来看，无风险利率的下行经历了多个阶段。2014年之前无风险利率的锚定物为信托产品收益率，而在2014年打破刚兑之后锚定物逐步转换成为城投债收益率，在2018年去杠杆+资管新规启动之下，逐步转化为理财产品收益率。值得注意的是，2020年疫情后银行理财产品预期收益率的下滑以及跌破净值是无风险利率下行的客观表征。随着房地产市场调控加强，银行理财监管推进，以及稳增长、稳就业压力下的政策宽松，新一轮无风险利率下行周期已然开启。

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复盘历史上五轮由政策推动的无风险利率下行

为何复盘五轮无风险利率下行期？答案在于当前与前五轮无风险利率下行都是基于经济下行压力展开，具备相似的底层逻辑。政策推动带来的无风险利率下行对市场风格的演绎具备参考意义。在经济下滑周期，宽松政策往往会相继出现。其间，通常可以看到“预期无风险利率下行（市场利率下行）→政策周期：宽货币（降准）/宽信用（降息）→宽松效果落地（社融信贷拐点出现）”的逻辑演绎。根据首次降准或降息的时点，可以将其定义为该轮无风险利率下行的起点，以此观察无风险利率下行对宏观经济与权益市场的传导过程。

以起点计算，2000年以来共有5轮显著的无风险利率下行期：分别开启于2008年、2011年、2014年、2018年和2020年。

2.1． 第一轮：2008~2009

1、 经济背景：2007年全球金融危机背景下，中国经济从2007年3季度开始进入经济下行周期，GDP季度同比增速从15%大幅下滑至6.4%，期间全A营收增速亦从20%+下行至-12.6%。

2、 政策推进与效果：1）货币政策领域，2008年9月起，降准、降息逐步开启，流动性和信用融资环境相继改善。2）财政政策领域，“四万亿计划”全力刺激经济增长。2008年11月，“四万亿计划”推出，2009 年 3 月央行和银监会联合发文，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道，在政策引导下，城投公司数量猛增，2009年6月基建投资累计同比增速一度达到50.78%。3）地产政策领域，实施因城施策放松调控，支持债券信托等融资新式拓宽地产融资渠道。2008年10月18日，住建部表示：“应该给各城市政府一定的自由度。”这是中央层面首次明确支持部分城市“因城施策”放松楼市调控的行为。2008年10月下调契税税率，随后降低房贷利率、降低首付比率等一系列放宽房地产调控的政策出台。年底，国务院办公厅发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，提出要支持房地产开发企业合理的融资需求。这也标志着房企融资政策终于开始松动。2009年3月23日，央行、银监会联合发布《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，文件指出要进一步加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设、特别是在建项目的信贷支持力度；支持资信条件较好的房地产企业发行企业债券和开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。

2.2． 第二轮：2011~2012

1、 经济背景：金融危机过后，强刺激背景下出现经济过热，2010Q4起伴随货币政策收紧，经济开启下行，GDP季度同比增速从12.2%一度下滑至7.5%，期间全A营收增速亦从48%下行至6%。

2、 政策推进与效果：1）货币政策领域，2011年12月起，央行连续3次降准、2次降息，并放宽存贷款利率浮动区间，引导资金价格下行，社融与信贷增速同步抬升。2）财政政策领域，金融创新为基建投资提供融资工具。伴随前期基建投资的持续高增长，地方融资平台的扩张带来地方政府债务的迅速膨胀。2011年迎来地方政府融资平台推出的高峰期，城投的资金来源被大力管控，然而随着2012年的金融创新，券商和基金等放开资管业务成为城投平台新的非标融资渠道。2012年下半年，基建逐步发力。3）地产政策领域，各地政策微调，金融创新下非标融资火热。在2012年经济持续下行背景下，房地产政策调控名义上依旧严厉，包括限购等措施依旧在实施，但各地房地产政策有所松动，各种微调动作增加。先是多地公积金贷款额度出现调整放宽，然后有限购政策的放松、首套房贷利率从上浮到恢复基准再到九折、八五折等。到年中央行两次降息下调基准利率，等于完全确认了政策的放松，走出了“经济下行-货币政策放松-地价升温、楼市活跃”的过程。同时金融创新旗帜下的监管套利为房企非标融资提供了极大便利。在分业监管的体制下，银监会无法监控券商资管和基金子公司资管等渠道，监管套利为房地产非标融资提供了极大的便利，房地产非标融资趋势增强。2012年初，保监会放宽了保险资金的投资范围和投资额度，允许保险资金投资银行理财产品、集合资金信托计划、证券公司专项资产管理等，保债计划嵌套了一层信托计划后，在实际操作中很多直接投向了住宅项目。银证信合作和银基信合作下，银行理财资金通过多层嵌套参与明股实债继续流入地产，融资便利带来地产发展活力。

2.3． 第三轮：2014~2015

1、 经济背景：在外需疲弱、产能过剩与房地产库存的三大压力之下，2014年起经济增速较快回落，其中GDP季度同比增速从2013Q4的7.7%下滑至2015Q4的6.9%，期间全A营收增速亦从11%下行至-3%。

2、 政策推进与效果：1）货币政策领域，2014年11月起，央行连续6次降息、5次降准，并推出PSL、MLF等新型政策工具，加大基础货币投放。2）财政政策领域，融资约束边际弱化，地方政府债券体系基本确立。在稳增长压力下，政府对城投平台的融资约束边际弱化，2015年国务院下发《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知》，对2014年43号文进行了补充，提出要支持融资平台在建项目的存量融资需求，银行不得盲目抽贷、压贷、停贷，保证存量项目顺利推进，对城投放宽监管。此外，开始鼓励推广PPP模式，以期借助社会资本参与加速基建项目建设。3）地产政策领域，化解库存积压，扩大市场化融资渠道。在稳增长压力不断加大，房地产库存快速累积，部分城市房价存在下行压力的背景下，中央逐步放松对房地产市场的调控政策，各地纷纷放松限购政策，同时央行、银监会等部委又多次出台政策降低按揭贷款首付比例，以刺激住房需求。除了在供给端消化库存外，2014年9月29日的《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》还提出支持房地产开发企业的合理融资需求。扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。在这一政策引导下房企发行定向工具（PPN）迎来爆发。

2.4． 第四轮：2018~2019

1、 经济背景：在去杠杆、金融严监管与中美贸易摩擦的背景下，2018年国内经济承压，其中GDP季度同比增速从2017Q2的7%逐级下行，期间全A营收增速亦从23%回落至10%以下。

2、 政策推进与效果：1）货币政策领域，2018年4月起，央行实施定向降准通过公开市场操作与MLF等结构性政策工具，维护流动性合理充裕。2）财政政策领域，PPP项目整治，地方债务风险下财政端仍处收紧状态。经济下行仍阻碍PPP的监管力度，2017年92号文对PPP项目规范运作提出严格要求，而2018年4月54号文进一步要求加强项目的规范管理，在经过集中清库后，PPP项目数大量减少，整体基建投资仍处于持续下行并在低位保持的态势。3）地产政策领域，地产已不再作为经济调控手段。尽管经济承压，但2018年7月的政治局会议针对房地产表述异常严厉，强调“坚决遏制房价上涨”，而此前一般是遏制“过快上涨”。2019年，银保监会发布23号文对房企融资全方位收紧。2019年7月30日政治局会议，首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，且不再提“因城施策”。此后对房企融资的监管不断升级。

2.5． 第五轮：2020

1、 经济背景：新冠疫情冲击下，2020上半年国内经济显著承压，其中2020Q1实际GDP同比增速下滑至-6.8%，期间全A营收增速亦一度滑落至-8%。

2、 政策推进与效果：1）货币政策领域，2020年1月起，央行实施降准，并推动贷款市场报价利率（LPR）下行。2）财政政策领域，政策明显乏力，但成效甚微。为实现经济问政张，2020年财政赤字同比增加1万亿、地方专项债增加1.6万亿并多发行了1万亿特别国债。尽管政策力度大，但基建投资仍乏力，原因主要在于专项债的收益要求下地方优质项目储备不足导致资金闲置。3）地产政策领域，政策纾困下楼市短暂回暖。尽管国家并未出台针对房地产的放松政策，但不少城市出台了延期缴纳土地出让金、降低预售条件、放松资金监管等政策，在纾困下楼市短暂回暖。在4月的政治局会议上强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”。

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以史为鉴，宽松的市场影响几何

3.1． 盈利表现：大概率的修复，因时而异的弹性

修复弹性与前期盈利下行的原因密切相关。从具体年份上看，2008年与2020年分别由金融危机和新冠疫情影响，均经历了盈利端短期急速下跌，冲击体现在外部环境影响而非内部问题，因此在两轮信用宽松启动后，盈利复苏弹性较强，从表现最好的2008年来看，其盈利修复具有弹性大、持续时间长的特征，在宽松政策落地开始的6个季度里，全A两非归母净利润同比增速分别-20.5%、-140%、-49.8%、-32.0%、27.1%和363.9%。除2008年和2020年外，2011年与2018年的修复弹性相对较弱，2014年则无明显的盈利抬升效果。

无风险利率下行往往先于经济底到来，政策更趋进行逆周期调节和前瞻指引。在2008年和2011年，市场在无风险利率下行开启后一个月达到经济底。而2014和2018年，市场在经济仍处正向增长时即进行指引，从后续经济走势看，市场往往在宽松周期开启后三个季度才迎来负增长。

3.2． 行情演绎：涨多跌少

市场先预期经济下行，后预期无风险利率下行，市场大概率转跌为涨。在五轮无风险利率下行阶段，300个交易日内Wind全A指数上涨概率为80%。以历次宽松的起点为界，往前100日至首次宽松政策落地日之内，指数多数下跌，其中除了2020年之外，2008/2011/2014/2018年对应区间分别下跌39%/17%/2%/10%。而首次宽松政策落地后300日内，指数涨多跌少，其中2008/2011/2014/2020年对应区间分别上涨83%/3%/113%/22%。此外，2018年尽管在统计时段内未有明显表现，但随着宽松的逐步推进，2018/10/19~2019/4/17区间内指数上涨41%，宽松效果可见一斑。

3.3． 估值演绎：短期率先表现

无风险利率下行大概率上演拔估值行情，且估值开始持续拔升普遍在50-100个交易日之间。从历次宽松周期前和后50个交易日，市场整体呈现估值压制，而自50个交易日后开始，估值大概率开始上行，且具备较长的持续性。同时市场在250个交易日后保持相对平稳。在历次宽松周期中，2014年的拔估值现象更为明显，2008年次之，2020年再次之，而这与市场流动性宽松程度紧密相关。此外，2018年流动性释放并未带来拔估值行情，这更可能源于去杠杆和贸易战背景下风险偏好的大幅下行。

3.4． 风格表现：从成长独秀到价值共舞，从中小领衔到大盘崛起

按照宽松时间进行的推演，行业风格层面上，优势板块从成长逐步过渡至价值共舞；大小风格上，个股弹性从中小盘转换至大盘。具体来看，行业层面：1）在宽松的初期，成长风格录得正向收益的概率达60%，其中在2008年与2014年大幅跑赢其他行业。2）在宽松的中后期，金融板块录得正向收益的概率达100%，同时周期、消费亦表现不俗。大小层面：从中小盘领衔逐步跃迁至大盘繁荣，尤其是2011/2014/2018/2020年的四轮行情中，大盘厚积薄发的特征十分显著。

以社融见底时进行推演，各大风格板块在社融见底后表现相对好于前期。金融板块相对较差，消费板块相对较优。具体各板块而言，金融板块后续表现相对弱于其他板块，其中在2014和2020年相对劣势更加明显，且持续至社融见底后的300个交易日区间。而消费板块表现相对更优，在2019和2020年，消费板块在社融拐点后期的表现远逊于其他板块。从风格上看，社融数据见底后大中小盘表现均好于前期，且大小风格并无明显规律可循。在2009、2012、2014年以小盘展现相对韧性，而2019和2020年则以大盘股存在相对优势。

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顺水推舟：把握中盘蓝筹核心主线，重视大盘价值与权重的反攻

4.1． 无风险利率持续下行

我们维持下半年无风险利率下行的判断，尤其是理财净值化转型与广谱利率下行预期。7~8月宏观基本面数据不及预期，但同时我们不应忽视定价中无风险利率的下行力量。当前持续万亿成交量的背后，亦是无风险利率下行带动增量资金入市的结果。在理财净值化转型以及央行宽松背景下，增量资金将继续加速流向权益市场，为市场提供持续动能。具体而言，一方面，2021年是资管和理财新规过渡期最后一年，随着监管驱动净值化转型加速，尤其从摊余成本法到公允价值法计量的切换，26万亿体量的银行理财产品逐步成为“准风险资产”，锚定理财产品的广义无风险收益率将渐次下行。另一方面，近期央行提出运用再贷款再贴现、存款准备金率等支持乡村振兴，考虑到中低收入群体资产负债表仍未修复，稳就业、稳增长压力将进一步推动货币政策宽松加码。理财净值化转型，叠加宽松带动的无风险利率下行将成为确定的方向，并且节奏与力度有望迎来超预期。

4.2． 行业配置：高景气主线行情持续

无风险利率下行预期下，重点推荐券商。1）改革再进，北交所设立为券商带来新增量。周四北京证券交易所宣布设立，北交所的成立在支持“专精特新”中小企业的同时亦为资本市场带来增量，全面利好券商的投行、经纪、信用类业务。2）券商ROE延续修复态势，财富管理业务助推券商二次成长。19年以来，券商盈利能力逐渐步入修复态势，至2021Q2券商ROE已修复至8.81%，单季净利润增速亦高达29.4%。其中大财富管理线条盈利超预期增长，公募利润贡献持续抬升。8月30日证监会主席易会满在中国证券投资基金业代表大会上亦表示“基金业已成为服务实体经济和居民财富管理的重要力量”、“规模体量实现跨越式发展”。未来代销基金保有规模和旗下公募基金规模的增长将驱动券商大财富板块业绩持续高增，助推券商二次成长。3）此外二季度券商公募配置比例仅0.91%处历史极低水平、交易结构优势明显。行业比较PEG和PB-ROE视角下，考虑中报盈利优势，券商亦具备较高配置性价比。

把握中盘蓝筹核心主线，重视大盘价值与权重的反攻。一方面，从宽货币、宽信用走向宽财政，将是政策的演绎路径。另一方面，宽货币向宽信用传导效果初显，市场的核心预期也会转向分子端。往后看，随着经济增长预期改善，市场正在从分母端（贴现率）驱动转向分子端（盈利预期）驱动。同时在风格再平衡，股票边际定价，稳增长预期加码的背景下，具有盈利优势的中盘蓝筹是核心主线（中证500），但成长与价值、大盘与中小盘差距将相对Q2-Q3收敛。

从盈利驱动视角出发，追寻三次能源革命中的供需紧平衡方向：新能源与老能源。考虑主赛道景气向上趋势延续，总量需求修复较弱之下，盈利优势仍旧突显，当前时点需追寻三次能源革命下的供需紧平衡方向。无风险利率下行，产业趋势具备领先优势的赛道仍为进攻首选，投资重点仍聚焦于高景气与性价比，持续推荐光伏，新能源车两条超级赛道配置机会。周期板块中的景气方向则在钢铁、铝、玻璃等供需格局有改善的赛道。