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华泰证券：通胀分化加剧

时间：2021-09-10 09:23:08 | 来源：市场资讯

来源：华泰证券研究所

研究员：

张继强 S0570518110002 研究员

本材料所载观点源自09月09日发布的研报《通胀分化加剧》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。

摘要

核心观点

8月CPI同比0.8%，回落0.2个百分点，环比弱于季节性。一是猪价下跌压制食品端，二是国内疫情影响服务价格，三是总需求乏力，企业成本压力向终端传导效率不高。预计CPI同比在9-11月回升、12月回落。8月PPI同比9.5%，回升0.5个百分点，生产资料涨价而生活资料稳定，煤、铝等涨幅较大，供给限制占主导。预计PPI同比在9-10月仍高且有反弹可能性、年底回落。对债市而言，PPI反弹不敏感，内需不足决定债市处在基本面顺风环境，后续关注疫情、社融、国内外政策等扰动。股市而言，宏观类滞胀格局，狭义流动性不紧但广义流动性还不松，重结构、轻指数。

CPI走弱，疫情冲击与猪价压制

8月CPI同比0.8%，回落0.2个百分点，CPI环比0.1%，弱于季节性。核心CPI同比1.2%，回落0.1个百分点。CPI连续第三个月下行、核心CPI年初以来首次回调，一是猪价继续下跌压制食品端，猪肉CPI环比-1.4%，同比降幅扩大1.4个百分点；二是国内疫情影响出行消费，服务类价格表现低迷，服务CPI环比降至历史同期最低值、同比回落0.1个百分点；三是总需求乏力，企业成本压力向终端传导效率不高。

PPI反弹，供给约束与成本传导

8月PPI同比9.5%，回升0.5个百分点，PPI环比0.7%，涨幅扩大0.2个百分点，PPI继续反弹且创新高，主要是生产资料涨价，生活资料稳定。一方面当月煤炭、铝等涨幅较大，供给端限制因素占主导，动力煤涨价主要系供给端国内产能受限和蒙煤进口受抑，铝与双控和缺电导致的减产有关；另一方面半成品采购价格涨幅仍大，产业链间存在成本传导压力、但终端价格稳定，中下游压力突出。

预计CPI短期温和回升

考虑下半年经济放缓压力以及基数因素，我们预计CPI同比在9-11月回升、12月回落。具体食品方面，猪肉仍供过于求、产能出清预计至少到明年下半年，但短期中秋国庆消费高峰叠加收储政策有望对猪价形成支撑。结合基数看，9-11月食品CPI同比有抬升压力。非食品方面，国内疫情受控与双节提振下，消费和服务或有所修复，但受制于教培等行业短期负面冲击。在地产走弱趋势下，总需求依旧承压，成本向终端传导阻力较大，预计非食品CPI与核心CPI回升态势偏温和。

预计PPI短期依旧高企

我们预计下半年大宗商品价格在需求放缓下走势偏震荡，结合基数看，PPI同比在9-10月仍高且有反弹可能性、年底回落。具体而言，预计基本金属涨价空间不大，需求端美国耐用品消费有所透支、国内地产投资继续走弱，供给端铜矿等新增产能开始投放，国内纠正运动式减碳、支持大宗商品保供等。而油价仍有上涨压力，主要是全球社交经济有待恢复，交通用油和化工品需求仍有修复空间。美元方面，近期美国疫情有所好转、QE退出临近，美元或阶段性强势压制大宗商品价格。不过，10月份美国进入新财年，仍需警惕美国基建法案对大宗扰动。

风险提示：油价上涨超预期、内需恢复好于预期。

2021年8月通胀点评

8月CPI同比0.8%，市场预期1.0%，前值1%；环比0.1%。

8月PPI同比9.5%，市场预期9.1%，前值9%；环比0.7%。

（本文市场预期均指Wind一致预期）

CPI走弱，疫情冲击与猪价压制

8月CPI同比0.8%，回落0.2个百分点，其中翘尾因素为0.2%；CPI环比0.1%，弱于季节性（历史同期均值为0.4%）。核心CPI同比1.2%，回落0.1个百分点。CPI继续下行、核心CPI年初以来首次回调，一是猪价继续下跌压制食品端，二是国内疫情影响出行消费，服务类价格表现低迷，三是总需求乏力，企业成本压力向终端传导效率不高。

分项来看：

8月CPI食品同比-4.1%，回落0.4个百分点，环比0.8%（历史同期均值为1.4%）。（1）猪价跌幅缩窄，环比-1.4%，同比降幅扩大1.4个百分点。供给端，生猪产能已充分恢复，7月末全国能繁母猪和生猪存栏量分别恢复到2017年末的101.6%和100.2%。而需求端，8月本土疫情再次冲击餐饮行业，猪肉消费依然乏力；（2）夏季瓜果供给充足，鲜果价格延续季节性下跌走势，环比-0.4%；（3）菜价涨幅扩大，环比8.6%，夏季高温多雨叠加国内疫情影响鲜菜生长与物流运输，近期供给改善，菜价稳中趋降；（4）蛋类季节性涨价，环比7.3%，系高温多雨影响蛋鸡产量。

8月CPI非食品同比1.9%，回落0.2个百分点，环比-0.1%（历史同期均值为0.1%）。其中，仅生活用品服务和衣着类环比涨幅略高于季节性均值，而其他用品服务、交通通信和医疗保健环比大幅弱于季节性。主要是8月国内疫情扩散影响出行类服务消费，机票和宾馆住宿等价格承压，服务CPI环比降至历史同期最低值。此外国际油价回落带动交通用燃油下跌。

PPI反弹，供给约束与成本传导

8月PPI同比9.5%，回升0.5个百分点，其中翘尾因素约为1.8%；PPI环比0.7%，涨幅扩大0.2个百分点。PPI继续反弹且创新高，主要是生产资料涨价，生活资料稳定。一方面当月煤炭、铝等涨幅较大，供给端限制因素占主导，另一方面半成品采购价格涨幅仍大，产业链间存在成本传导压力、但终端价格稳定，中下游压力突出。

分项来看：

PPI生产资料环比0.9%，涨幅扩大0.3个百分点，同比12.7%。分商品看，（1）能源（环比2.4%）涨幅较大，其中动力煤涨价主要系供给端国内产能受限和蒙煤进口受抑，目前国内沿海八省电厂库存可用天数处在近5年同期低位，虽然夏季用电高峰度过，但电厂冬储提前补库存可能仍支撑煤价高企，而国际油价回落主要受7~8月全球疫情反弹影响；（2）有色金属（环比1%）涨幅扩大，近期铝强铜弱，前者与双控和缺电导致的减产有关，后者系国内抛储压制以及全球铜矿供给改善；（3）黑色金属（环比0.2%）涨势偏弱，粗钢减产弱化铁矿石需求、跌幅较大，而地产与汽车等用钢需求弱化，钢材供需博弈、价格波动较大；（4）其他工业原料与半成品采购价格（环比0.4%），维持较大涨幅，反映产业链间的成本传导压力。

PPI生活资料环比持平，收窄0.1个百分点，同比0.3%。其中，衣着类上涨、耐用消费价格下跌，其他类别平稳。成本压力向终端流通与批零环节的传导依旧不畅。

预计CPI短期温和回升

预计PPI短期依旧高企

市场启示

核心CPI疲软，短期疫情冲击叠加中期地产走弱等压力下，内需不强。而PPI反弹、PPI-CPI剪刀差继续创新高，制造业企业压力不减。我们此前提示本轮PPI压力主因外部供需因素、短期高位运行，CPI受制于内需不强、上行缓慢，剪刀差收敛速度将慢于以往周期。

对政策而言，内需不强，通胀不是主要矛盾。二季度货政执行报告增加了通胀着墨、认为稳住通胀的关键是要管住货币，但表示我国M2增速与疫情前基本相当、与名义GDP增速基本匹配，通胀压力整体可控。然而PPI-CPI剪刀差高企反映的经济不稳固、不平衡问题依然存在，货币政策保持流动性合理充裕取向未改，支小和碳减排等结构性政策落地中，四季度存在降准可能但降息概率还较小。财政存在温和发力的必要性和空间，但广义财政仍受制于隐债严控，基建改善但不高估，明年前置特征更明显。

对债市而言，PPI反弹不敏感，内需不足决定债市处在基本面顺风环境。后续利率向下突破因素可能在于房地产与出口超预期下行、国内疫情反复和外资行为变化等。而向上突破的因素可能在于疫情平息、社融拐点、换届之年稳增长诉求、美国基建计划和QE退出节奏，以及理财赎回冲击等。对股市而言，宏观类滞胀格局，狭义流动性不紧但广义流动性还不松，重结构、轻指数，关注政策驱动下的主题赛道。传统制造业龙头关注PPI-CPI，预计年底到明年一季度迎来转机，建筑等周期股有交易机会，消费股仍需等待基本面转机。

通胀图表