来源：开源证券·策略牟一凌团队

【报告导读】周期股正在成为新共识，在接踵而至的催化剂之外，我们认为更重要的重估基础在于：能源转型VS货币增长VS长期ROE，真正的周期行情刚刚开始。

Summary

摘要

1 周期股正在成为新共识

2021年，传统周期行业的行情远远超越了其它行业，截至9月9日上午收盘，煤炭、钢铁、有色金属、基础化工分别实现了86.82%/85.72%/74.27%/59.94%的涨幅，并与第五名电力设备及新能源的涨幅差异拉大至约20个百分点（39.22%）；其中煤炭在本周（20210906-20210909）就实现了19.18%的涨幅。我们在此前的点评中也多次提到，本次行情的幅度和持续性已经超越了上一轮供给侧改革，比肩2006年时的“波澜壮阔”，这两段行情的一个共同特征是周期股跑赢商品，由于股票是对长期盈利的定价，商品更多地反映短期的矛盾，我们此前提示的能源转型下的隐藏剧情在展开，而投资者也开始了自身认知变化的周期性转变。我们5月20日报告《真正的周期还没开始》中指示的“真正的周期”已经揭开帷幕。

2 催化在即，价格上行是大概率的宏观变量

我们此前在报告中提到，价格水平是宏观中唯一能够确定向上的变量，今日（20210909）公布的8月份PPI同比上涨9.5%，再一次超过万得的分析师一致预期（9.1%），比7月份同比高出0.5个百分点，创本年度新高。而未来还有更多因素在发酵：第一，化石能源的供需矛盾仍未缓解，而供暖季即将到来又将激化这一矛盾，目前来看不论是煤炭还是天然气，现货价格已经创出新高；第二，对高能耗行业的限产开始更加密集且严格地落地，以江苏省为例，2021年上半年全省单位GDP能耗同比上升1%，与下降3%左右的目标相去甚远，江苏省已出台文件要求尽快实现能耗强度快速下降。第三，在能源供应紧缺的预期下，也催生了类似2020年末的“限电”预期，高能耗产品供给受到进一步收缩的压力。

3重估的基础：能源转型VS货币增长VS长期ROE

背后更深层次的因素并非是简单的短期供需变化，而是能源转型过程中社会呈现的必然规律：一方面，转型过程中，社会对传统行业产品的需求本身具有刚性，经济正增长的环境下需求亦在正增长中，甚至在建设新型能源系统中，我们还需要传统世界提供：铜、铝、纯碱、钢铁和电力（煤炭）等的支持，一定意义上新型能源系统是长期减碳/短期增加碳排放的组合；另一方面，伴随政策约束与企业自我预期，大量传统行业即使现金流充裕，也正在大幅缩减对于传统业务的资本开支，转而投向新能源相关产业链中。这一供需关系的改变的结果，是传统行业将结束商品实际价格的不断下行的命运，转变为实际价格中枢上移且名义价格将随着货币增长而进一步上行的品种。周期股将需要重新修正对于长期盈利能力的假设，收益率将实现对ROE的回归，在这一假设下行业指数层面平均还有30%以上的空间，当然过程是长期、曲折的。

4 价值回归，仍有新高

周期股或许存在波动控制的必要，但不存在方向上的择时。对于传统行业和资源类企业的重估是广泛而长久的，我们仍然看好当下正成为新共识的：钢铁、煤炭、铝、纯碱；但建议投资者关注更多资源类企业的重估：油、黄金、铜和天然气；以及关注船舶制造、化纤等细分领域。同时，当下宏观风险下降，价值风格回归条件已经成熟，建议积极布局：券商、银行、建筑、房地产。指数/风格/主题上继续推荐上证50/中证红利/中字头/大盘价值。

风险提示：碳中和政策实施不及预期，经济下行超预期。