出品：新浪财经上市公司研究院

作者：王永

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乳制品行业是一个已经发展成熟的行业，根据国家统计局数据，2020年全国乳制品产量仅增长2.24%。行业巨头蒙牛去年营收和净利润均出现下滑，伊利的业绩增速也在个位数。

但是细分领域仍存在快速增长的品类，比如奶酪。在消费升级的带动下，乳制品行业向着更注重营养健康和口感的方向发展，日韩乳制品行业都经历了一个从奶粉到液态乳再到固态乳的升级之路，其中主要固态乳产品就是奶酪。

根据欧睿统计，去年国内奶酪零售额同比增长了23%，从2006年到2020年，奶酪零售额年复合增长率高达21.5%。对比国外人均奶酪消费量，国内奶酪市场还有很大的成长空间。

奶酪这个快速增长的细分市场，之前一直由国外品牌占据，近几年国内的妙可蓝多崛起，市占率快速提升。2016年妙可蓝多营收仅为5.12亿元，2020年增至28.47亿元，今年上半年营收已超过20亿。从2019年2月到2021年5月的高点，妙可蓝多股价涨幅超过900%。

2020年3月，妙可蓝多引入了战略投资者蒙牛，2021年蒙牛通过定增成为控股股东。蒙牛承诺将以妙可蓝多作为奶酪业务的唯一运营平台，这就给蒙牛旗下晨曦奶酪的注入提供了想象空间。

从中长期来看，行业扩容+产能释放+蒙牛旗下爱氏晨曦的注入+市占率提升后净利率的提升，是妙可蓝多主要增长逻辑。

奶酪：液态奶之后下一个高速增长的品类

根据券商测算，2020年国内零售+餐饮渠道的奶酪市场规模约为150亿-200亿元。行业格局如下，妙可蓝多以19.8%的市占率排第二，排第一和第三的分别为法国 Savencia Sa 旗下“百吉福”（25.0%）和法国贝勒 Bel 集团的“乐芝牛”（5.9%），前三大品牌市场市占率合计 50.7%，前五大品牌市占率合计 60.9%（欧睿咨询统计数据）。

根据欧睿统计，去年国内奶酪零售额同比增长了23%，从2006年到2020年，奶酪零售额年复合增长率高达21.5%。如果按照15%的复合增速估算，到2025年，国内奶酪市场规模将翻一倍达到300-400亿元。

如果按照人均消费量估计，国内奶酪市场还有很大的成长空间。根据OECD（经济合作与发展组织）数据，2018 年我国人均奶酪消费量为0.28kg/ 人，美国为16.39kg/人、欧洲为19.01kg/人、日本为2.32kg/人、韩国为2.91kg/ 人。如果未来达到日韩的水平，那也将意味着还有10倍增长空间。

从奶酪占乳制品行业零售规模角度看同样如此，根据中信建投研报数据，2020年日本奶酪零售规模为318亿元，占乳制品行业比重为18%。同期中国奶酪零售额为88亿，占比2.1%。

在目前行业前三名已经占据50.7%的情况下，增量空间大部分估计仍将被巨头瓜分。在前三大品牌中，仅妙可蓝多一家国产企业。对比外资品牌，本土商家对消费者需求和口味更熟悉，且具有更强的下沉能力，在市场规模扩大过程中国产品牌预计也将成为最大受益者。

事实上，过去五年妙可蓝多成功的关键就是提升了自己的市占率，2018年妙可蓝多市占率仅3.9%，排第6名；2019年市占率提升至4.8%，排名升至第2位；2020年市占率提升至19.8%，与第一名的差距缩小到5.2个百分点。

妙可蓝多增长是怎么取得的？

从2016年以来妙可蓝多营收一直在高速增长，2016年妙可蓝多营收仅为5.12亿元，2020年增至28.47亿元，今年上半年一举增长90.8%达到20.67亿元。

妙可蓝多业绩的大幅增长主要来自行业持续扩容和市占率提升，这两个因素前文均有提及。

相比竞争对手，妙可蓝多这几年快速崛起的原因有两个，一是品牌投入，近三年来，妙可蓝多以奶酪棒为基础，通过动画 IP、形象代言人、电视广告、线下媒体等渠道全方位打造品牌。相比之下，不管是百吉福还是安佳投入都有限，这使得妙可蓝多成为最有辨识度的奶酪品牌。从2018年到2020年，妙可蓝多销售费用率逐年上升，从17%增至25%。从消费品行业，尤其是可选消费品领域来看，这种营销投入是必要的。

其次是公司在奶酪棒单品上获得的成功，近三年来带动妙可蓝多营收增长进而提升市占率的主要是奶酪棒大单品。从2018年到2020 年，奶酪棒占奶酪总收入比例由47%增至67%。

2018年公司首发奶酪棒产品，2019年在央视广告、分众传媒的楼宇广告推广下，妙可蓝多奶酪棒成为爆款单品，与此同时公司还对奶酪棒线快速迭代推出新品。奶酪棒线上单月销量由2019年1月的1.5万件每月增长到2020年3月峰值的111.1万件每月。通过营销推广及电商渠道树立品牌形象后，线下迅速推进，在商超、便利店、母婴店等渠道铺货。

值得一提的是，奶酪棒更偏向于可选消费品，一般是父母买给孩子，消费者对价格不太敏感，更注重品质。这既在某种程度上减弱了价格战的影响，也给高端化留出了空间。对比安佳等其他品牌的高端品售价，妙可蓝多还有较大的提升空间。近几年妙可蓝多毛利率逐步提升，由2018年的26.96%提升至今年上半年的39.7%。如果这个逻辑正确的话，公司的毛利率还会进一步提升。

目前妙可蓝多净利率仍是偏低的，2019年及2020年近1.1%及2.6%，今年上半年提升至6.08%。卡夫、雪印等国际成熟奶酪龙头净利率水平在15-20%左右，未来随着市场格局的稳定，头部公司的利润率水平也会稳定。从国外经验来看，这个临界点是行业第一品牌市占率达到40-50%。如果向国际巨头看齐，那就意味着公司利润还有很大的提升空间。

妙可蓝多三大看点：爱氏晨曦合并预期+新增产能+股权激励

妙可蓝多前身是广泽乳业。2015年9月，柴琇以现金方式收购华联矿业7200 万股股份 （占上市公司总股本的 18.03%），成为华联矿业实际控制人。

随后柴琇展开运作，置出原有资产，将广泽乳业和吉林乳业注入上市公司。2016年上市公司主营业务由之前的矿业变更为乳制品研发、生产和销售。

2017年华联矿业更名广泽股份，2019年更名为妙可蓝多。从2015年到2020年，柴琇都以18%左右的持股比例，牢牢占据第一大控股之位，并且是公司的实际控制人。

2020年3月，妙可蓝多引入蒙牛。此后蒙牛持续增资，截至2021年3月25日，持股比例达到11.1%，成为妙可蓝多第二大股东。

根据Euromonitor数据，在奶酪零售行业，2020年TOP10市占率合计达到68.8%，最大的5家是法国百福吉（25%）、妙可蓝多（19.8%）、乐芝牛（5.9%）、安佳（5.2%）、卡夫（4.5%）。

其中只有妙可蓝多为国产品牌，在top10中有四家国产品牌，除妙可蓝多外，市占率都不高。这四家分别是妙可蓝多（19.8%）、多美鲜（2.9%）、蒙牛（1.8%）、光明（0.8%），妙可蓝多和蒙牛旗下爱氏晨曦合起来市占率将达到21.6%。

根据8月10日调研活动披露的信息，今年上半年妙可蓝多市占率已经升至第一。未来如果和爱氏晨曦合并，市占率将进一步增大。

从产能来看，自从2018年妙可蓝多推出奶酪棒以来，销量大幅提升。目前奶酪市场仍是卖方市场，妙可蓝多奶酪产能这两年都处在满负荷状态，销量增速大于产能增速。

2020年年初开始，妙可蓝多就策划定增扩产能，由于蒙牛的入主，公司一再修改定增方案。募资金额从开始的8.9亿增至30亿，新增产能也从最初的5.5万吨每年增至18.2万吨每年，建设周期为2年。

根据据8月10日调研活动披露，规划产线中除了原有低温产线，还有常温产线，还有烘焙线、家庭餐桌等新品产线，未来产能储备满足自己需求的情况下，还可以为其他品牌做代工。

2021年初妙可蓝多推出了一份激励计划，向219名对象授予600万份股票期权和600万股限制性股票。股票授予价格是17.23元/股，行权价格为34.45元，而目前公司股价在60元左右，激励效果较强。

设定的业绩考核目标是，2021年到2023年，营收分别达到40亿、60亿、80亿元。2020年妙可蓝多营收28.47亿元，相当于未来三年分别增长40%、50%、33%。

妙可蓝多未来会成为奶酪市场一家独大的品牌吗？