来源：证券市场周刊

核心产品木糖醇下游需求增长缓慢，而供应的过快增长以及原料的大幅上涨均会对公司现有的盈利能力造成冲击。

本刊特约作者 严雪妮/文

华康股份（605077.SH）主要从事木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等多种功能性糖醇、淀粉糖产品研发、生产及销售，所属行业为农副食品加工业，公司生产的木糖醇、山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等产品广泛应用于食品、饮料、医药、日化等下游行业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。

从木糖醇起家，华康股份依靠技术研发和产能拓张逐步布局多类功能性糖醇。

华康股份于2021年2月上市，不过在3月分公告了一个微增长的年报后，一季报开始业绩变脸，至半年报则业绩大变脸。据半年报数据，公司营收为7.31亿元、净利润为1.16亿元，同比分别增长3.4%、下降37.63%。

根据招股书，2020年上半年，公司主营业务收入为7.03亿元，其中木糖醇产品收入为4.56亿元，占比为64.82%；果葡糖浆产品收入为9129万元，占比为12.98%；山梨糖醇产品收入为8578万元，占比为12.2%；麦芽糖醇产品收入为3966万元，占比为5.64%；其他产品收入为3068万元，占比为4.36%。木糖醇为公司第一大产品。

从毛利占比能更充分体现。2020年上半年，公司实现毛利合计为2.43亿元，其中木糖醇产品毛利为1.88亿元，占比为77.25%；果葡糖浆产品毛利为105万元，占比为0.43%；山梨糖醇产品毛利为2911万元，占比为11.96%；麦芽糖醇产品毛利为1520万元，占比为6.25%；其他产品毛利为1000万元，占比为4.11%。

2017-2019年，公司的毛利率分别为24.51%、27.04%、33.85%、34.94%，净利率分别为6.05%、14.24%、17.88%，展现出了非常强劲的盈利能力，而木糖醇产品是最大的贡献者。

警惕木糖醇价格波动

木糖醇作为市场上最主流的功能性糖醇产品之一，主要用于生产口香糖、冰淇淋等大众食品以代替蔗糖或其他甜味剂。

尽管木糖醇的售价高于蔗糖，但因其具有低热量、不致龋齿、低血糖反应等多种特性，在全球市场广受消费者欢迎，市场需求量巨大。

根据国际市场调研公司Imarc发布的数据，2017年全球木糖醇市场规模8亿美元；2018-2023年，全球木糖醇市场规模预计年均复合增长率约5.60%，预计2023年全球木糖醇市场规模将达到11.10亿美元。

从地区分布上看，全球木糖醇市场主要集中于亚太、欧洲和北美地区。根据Imarc数据，2017年亚太地区木糖醇市场规模达3.38亿美元，占全球总市场规模的42.2%，位居第一；欧洲、北美紧随其后，2017年木糖醇市场规模分别为1.84亿美元、1.54亿美元，全球占比分别为23.0%、19.2%。除此之外，拉美、中东及非洲地区的木糖醇市场规模分别为0.74亿美元、0.51亿美元，全球占比分别为9.2%、6.4%。

根据Wind统计的中国木糖醇出口价格，2016年，木糖醇价格降至谷底，全年出口均价为2729美元/吨；2017年、2018年，受国际市场供给紧张等多种因素影响，木糖醇价格逐渐开始呈现波动上升趋势；2019年，木糖醇价格有所下降，2019年12月木糖醇出口均价为3572美元/吨。

从下游应用领域来看，口香糖应用处于主导地位。

根据Imarc数据，2017年口香糖行业木糖醇的市场需求为5.30亿美元，占木糖醇总市场规模的66.3%；其次是糖果、巧克力等甜食行业，市场需求为1.22亿美元，占比为15.3%；再次是医药及个人护理行业，市场需求为0.90亿美元，占比为11.2%。除此之外，其他领域的木糖醇市场需求为0.58亿美元，占比为7.2%。

木糖醇所对应的下游领域均为比较成熟的行业，增长极为有限。有报告预测，口香糖2017年的全球市场规模290亿美元，2017-2025年的复合增速6.7%；糖果巧克力2017年的全球市场规模1709亿美元，2017-2025年的复合增速4.1%；烘焙行业2017年中国市场规模7431亿元，2012-2017年的复合增速7.3%；保健食品2017年中国市场规模5000亿元，2012-2017年的复合增速12.3%。下游的增长总体来看相对缓慢，而且可预期性很强。

经过数十年发展，全球功能性糖醇行业市场集中度不断提高。全球木糖醇生产企业主要包括丹尼斯克、山东绿健、龙力生物、山东福田等。2020年，龙力生物退市，生产规模萎缩，在一定程度上减少了木糖醇的供应，而中国产量最高的正是华康股份。

2018年，华康股份木糖醇产量为3.42吨，约占同期国内木糖醇产量的48%，占同期全球木糖醇产量的18.9%，公司产量国内排名第一，全球排名第二。2017-2019年及2020年1-6月，公司木糖醇产量分别为2.1万吨、3.42万吨、3.49万吨及1.59万吨，产量增长明显。由于公司产量占中国和全球的比例较高，市场地位显著，因此，公司产量和产能的变化对木糖醇价格影响非常敏感。

根据招股书中的募集资金用途，华康股份的募投项目拟投资总额为13.94亿元，其中年产3万吨木糖醇技改项目投资金额为2.71亿元，达产后公司木糖醇产量将会进一步提升。在下游需求缓慢增长的背景下，供应的过快增长势必会对价格形成负面影响。

依赖海外市场风险高

数据显示，中国的木糖醇出口量从2012年的1.15万吨增长到2019年的4.39万吨，7年时间增长281.74%；进口量从2012年的615吨减少到2019年的16吨，7年时间下降97.4%。从数据来看，中国木糖醇是净出口状态。

2020年上半年，公司主营业务收入为7.03亿元，其中境内业务收入为2.75亿元，占比为39.11%；境外业务为4.28亿元，占比为60.89%。

2017-2019年及2020年1-6月，公司主营业务收入中来源于境外的金额分别为3.57亿元、7.17亿元、8.29亿元及4.28亿元，占主营业务收入的比例分别为38.75%、51.41%、55.03%及60.89%，占比不断提升。

近年来，国际贸易保护主义势力抬头，部分国家或地区采取反倾销、反补贴、加征关税等手段加大对其产业的保护力度。

在美国2018年9月17日公布的第二批对中国2000亿美元产品加征关税的清单中包括木糖醇，自2018年9月24日起，中国向美国出口的木糖醇被额外加征10%的关税；自2019年5月10日起，被额外加征的关税税率由10%上调至25%。华康股份对美国出口的主要为木糖醇。2017-2019年及2020年1-6月，公司向美国出口的产品总金额分别为5994万元、1.13亿元、1.84亿元及7330万元，占营业收入的比例分别为6.48%、8.09%、12.19%及10.37%，虽然目前来看影响较小，但如果未来随着销售金额不断提升以及关税力度的加强，贸易摩擦对华康股份的影响会不断加大。

不仅如此，2020年年初，全球爆发的新冠肺炎疫情也不容小视，本次疫情爆发以来，虽未对公司产生太大影响，但如果未来新冠肺炎疫情在全球范围内进一步扩散或持续恶化，并对全球经济产生较大冲击，进而导致公司所在行业的市场需求下降，将会对公司的经营造成影响。

贸易保护和疫情的蔓延是华康股份业绩两个最为重要的风险，而海外疫情尚未见底。

原料涨幅超过产品涨幅

果葡糖浆产业链大致可以分为三个环节：上游是玉米种植业及玉米初加工行业，主要由淀粉供应商组成；中游是果葡糖浆生产商；下游则是由食品、饮料等行业客户、贸易客户及终端消费者组成。

华康股份的山梨糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等产品的主要原材料为淀粉。2017年-2019年及2020年1-6月，发行人淀粉采购金额占材料采购总额的比例分别为40.06%、29.21%、28.36%及34.19%。由此可见，淀粉是公司最核心的原材料。

根据Wind统计的中国木糖醇出口价格，2016-2019年及2020年1-6月，中国木糖醇出口价格分别为2729美元/吨、3047美元/吨、4068美元/吨、3773美元/吨、3356美元/吨。2020年1-6月，中国木糖醇出口价格平均为3356美元/吨，虽然价格相比2019年全年出现回调，但与2016年相比上升22.97%。

而Wind数据显示，木糖醇核心原材料淀粉指数2016年的低点为1626点，2020年1-6月淀粉指数平均为2300点左右。上涨超过40%。

也就是说，华康股份核心原材料的涨幅远超过木糖醇价格的涨幅。长此以往，华康股份的盈利能力势必进一步下降，半年报业绩大变脸并不是偶然因素。