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调研时间：2021年8月4日

易方达医疗保健是由一位具有生物医学专业背景的“学霸”（博士）管理，且杨桢霄加入易方达后，继续从事了多年的医药行业研究工作。在投资上，他对医药细分行业的阿尔法和贝塔都有较强的把握能力。

自2016年8月接手管理易方达医疗保健以来，基金至今回报达215.59%，在2017-2020年4个完整年度，基金业绩也均排名同类前1/4。（数据来源：Wind；统计区间：2016.8.20-2021.8.6）

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基金超额收益来源

基金经理不擅长做个股波段交易，因此走的是“研究创造价值”的道路。对看好的公司重仓长期持有，单边换手率仅1.5倍。

基金经理认为，超额收益的下限，依靠细分行业选股就可以保证；而超额收益的上限，需要通过对细分行业的超低配来打开。对于该基金，细分行业的超低配是超额收益的最重要来源。

首先，通过对医药细分行业的深度研究，在基准的细分行业比例基础上，做出超低配判断；然后，再结合自下而上选股，根据公司的基本面与估值水平，选择质地好、性价比高的公司。

虽然基金经理会在基准的基础上进行超低配，但也会控制偏离度，降低跟踪误差。整体而言，组合配置相对均衡。

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细分行业的选股逻辑

对于创新药和创新耗材，主要通过以下几方面进行选股：

定量：1、国际化程度（中国是医保覆盖，只有国际化，才能实现更高利润）；2、临床上创新药的数量（临床管线多，数量取胜）；3、临床推进的速度（很重要，先发优势）；4、BD（商务拓展）交易能力；5、商业化能力。

定性：1、真正尊重科学（基因里、内心要相信创新）；2、企业文化、管理层（有野心，有实力、执行力强）。

对于传统医药公司，主要用常规指标判断，比如：

1、行业成长空间、竞争格局等；2、公司未来一段时间的收入增速；3、估值和增速的匹配程度。

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如何看待医药公司估值

对于创新药和创新耗材，采用全球通用的方法论——经风险调整后的现金流DCF模型。具体包括：

1、收入预测。根据适应症、渗透率，测算每年的收入；用合适的WACC值（公司整体平均资金成本）折现到现在，计算出净现值NPV（未来资金流入现值与未来资金流出现值的差额）。

2、风险调整。创新药九死一生，临床一期二期三期的POS（成功概率）是不同的，需要用专业知识去判断。目的并非要得到精准的估算市值，而是可以由此知道公司的价值下限在哪，同时可以跟踪估值的边际变化进行调整。

对于能产生利润的细分行业，主要通过PEG模型（市盈率相对盈利增长比率）来进行估值。比如：

CXO（医药外包）行业现在景气度比较高，本身G（企业年盈利增长率）的增速就比较高，所以未来三年可能是一个年复合40-50%的增长，可以把PEG放到1.5到2。

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对医药行业的观点

从半年角度来看：

1、全球疫情又有反复，对于医药行业会有一定的影响，具体还需要进一步跟踪关注；

2、每年到下半年，中国会出各种医药相关的政策，包括创新药谈判、骨科关节耗材的集采等等，政策对行业也会有比较大的影响，要具体政策具体分析。

当前医药政策的大方向是鼓励创新，把仿制药类不创新的部分，通过集采进行降价。无论机构还是普通投资者，（投资中）重点要放在符合国家重点政策的方向上。

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调研总结

杨桢霄具有生物医学专业背景，加入基金公司后又做了多年研究工作，能力圈清晰。投资中，基金经理回避不擅长交易的弱点，通过前瞻性的研究，将成果转化成投资收益。在医药细分行业上，还会通过对产业趋势的研究，进而对细分行业的超低配来追求超额收益。整体而言，该医药基金值得关注。

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