本期执笔：
金鹰基金权益研究部 金达莱
金鹰基金权益研究部 潘李剑
金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠
核心观点
权益观点
维持前期判断，A股短期内将保持风格轮动较快态势，市场波动加大。基本面空窗期，市场资金博弈主导。
行业配置上，可降低风险偏好，适度均衡配置。目前新能源、半导体等科技板块短期有所修整，但中期仍具配置价值。消费板块仍需等待基本面的改善信号以及行业政策风险的出清。
考虑到已近四季度，往年在此阶段，传统的低估值蓝筹板块表现更为活跃。做好组合的动态管理也是合适的选择，金融板块值得重点关注。
固收观点
资金方面，本周一央行MLF续作量略超市场预期，但利率未降，资金面整体宽松，各期限价格下降；下周临近月末，且政府债缴款压力仍旧很大，资金有收紧压力。
利率方面，受资金面影响，本周国债收益率不同期限全部下降，但降幅有限；降准落地后，债市环境乐观为主，但需警惕后续超预期事件带来的回调。
转债方面，本周中证转债指数下降，转债高位波动加剧，操作难度加大，重均衡配置。
信用方面，本周信用债涨跌不一，短期限收益率多数下行，目前看下半年信用风险仍存，建议在信用下沉方面保持谨慎。
财经资讯
1）中央财经委：第十次会议强调，在高质量发展中促进共同富裕，正确处理效率和公平的关系，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构。会议强调，要处理好稳增长和防风险的关系，巩固经济恢复向好势头，以经济高质量发展化解系统性金融风险，防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险。（央视新闻）
2）发改委：7月份共审批核准固定资产投资项目8个，总投资582亿元。主要集中在交通、能源等领域。下一步，发改委将积极推进实施“十四五”规划确定的重大工程项目、多措并举稳定制造业投资、进一步调动民间投资积极性等五个方面抓好补短板稳投资工作。（中证网）
3）人民银行、银保监会：恒大集团作为房地产行业的头部企业，必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署；依法依规做好重大事项真实信息披露，不传播并及时澄清不实信息。（证券时报）
4）证监会：香港证监会将在香港推出A股指数期货。此举有利于丰富境外投资者投资A股的风险管理工具，进一步吸引境外长期资金配置A股，巩固和维护香港国际金融中心地位。两地将加强市场信息交换和监管执法协作，打击各类跨境违法违规行为，切实保护投资者合法权益，共同维护两地市场安全平稳运行。同时，我会将稳步推进境内股指期货市场深化改革和扩大开放，促进A股指数期货在岸与离岸产品、市场协同发展。（中国证监会官网）
市场回溯
A股：市场在前期快速反弹后开始回调，沪指呈宽幅震荡，创业板指高位横盘，中证1000指数继创新高后小幅回落。由于7月经济数据全面回落，对冲政策预期加强，房地产、建材、建筑等传统周期行业出现明显上涨；白酒价监、安徽IVD 集采等行业监管强化，引发外资流出，食品饮料、医药、休闲服务等消费板块回调显著；科技板块内部分化，军工相对表现较好，电新、电子等前期领涨品种均有回调。
海外：7月美联储议息会议纪要引发市场年内操作缩减购债的预期，全球股票市场均有普遍下跌，欧美市场普遍回调1%左右，而新兴国家回调力度更明显，普遍回调3%-5%，其中大中华区域，恒生指数领跌5.84%。
国内债市：本周国债收益率不同期限全部下降，但降幅在2-3BP幅度有限。其中1年期国债收益率下行1.91BP，10年期国债下行2.75BP，10年国债活跃券周五收至2.85%。本周资金面整体偏松，各期限资金价格下降；周五隔夜加权收至2.09%，R007加权收至2.14%附近。
基本面
海外方面，7月美联储议息会议纪要，首次明确通胀“实质性进展”，并显示多数参会者赞同年内Taper。会议纪要重申了美国经济“已经取得进展”，并进一步指出物价稳定目标的“实质性进展”标准也已经满足，就业情况未来“接近满足”上述标准。但一些参会者也认为，由于就业目标尚未取得“实质性进展”或由于通胀目标的达成存在不确定性，从明年早些时候开始缩减购债规模是更合适的。
7月美国零售数据环比降低1.1%，不及预期，OECD消费者信心指数回落，表明短期疫情升级对复工和经济修复产生了较为明显的负面影响。
国内方面，7月生产、投资、消费数据出现全面回落，且低于市场预期，投资中仅有制造业投资两年平均增速呈上行。除基数原因外，主要受7月以来疫情加剧、极端天气等阶段性因素干扰，需求是否进入到加速恶化阶段仍需观察。
后续来看，目前国内疫情新增确诊人数虽有回落，但新增确诊归0后仍需两周观察期，由此疫情在8月仍会对内需产生扰动，制造业投资也会在出口和地产回落背景下而面临下行压力，基建发力的观察窗口或需等到9-10月。
资金面
截至8月20日，近期美元指数持续走强，升至93.4592，人民币贬值，美元兑人民币升至6.5000。叠加白酒价监、安徽IVD 集采等行业监管强化，引发外资流出，8月19日-20日连续两日流出超百亿，本周累计净流出105亿元（前值为流入101亿）。
本周央行7天逆回购操作500亿元，到期500亿，利率不变；1年期MLF到期7000亿，续作6000亿，利率仍为2.95%，全周净回笼为1000亿元。本周资金面整体偏松，资金价格下降。
具体看，周一央行考虑到金融机构可用7月下调存款准备金率释放的部分流动性归还8月到期MLF等因素，开展6000亿元1年期MLF操作，续作量略超市场预期，但利率未降仍为2.95%。受此公开市场操作影响市场保持宽松，周一至周三资金价格持续下降，周四、周五边际略有收敛；全周资金价格较上周下降约10BP；周五隔夜加权收至2.09%，R007加权收至2.14%附近。
下周央行7天逆回购到期500亿，周一至周五各到期100亿；3个月央票互换到期50亿。下周国债计划发行750亿元，地方政府债已公布发行2907.8亿元，合计净融资2686.95亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款598亿元，地方债已公布计划净缴款2555.9亿元，合计净缴款3153.9亿元，政府债发行及缴款压力均很大。下周临近月末，政府债缴款压力仍偏大，资金面有收紧压力。
估值面
经过市场一番调整，各重要指数估值均有回落，其中沪深300和上证50等权重指数的历史估值分位降至45%左右水位，创业板指历史估值分位降至64%。
行业上，经过上涨，房地产、建材、建筑等传统周期行业历史估值分位依然偏低，不足10%，钢铁、采掘、化工、有色等前期领涨周期板块，历史估值分位维持在30%-50%水平；食品饮料和医药等消费板块估值分位持续回落至不足60%的水位；成长板块中估值表现有所分化，新能源、军工历史估值分位保持在83%、70%的相对高位，半导体、计算机历史估值分位保持在67%、60%。
风格
板块
PB
PB历史分位
PE
PE历史分位
周期
采掘
1.43
18.4%
15.62
27.3%
化工
3.41
78.0%
29.65
47.7%
钢铁
1.41
44.3%
14.60
32.8%
有色金属
3.86
71.2%
43.70
53.3%
建筑材料
2.14
33.8%
13.83
9.6%
建筑装饰
0.87
2.2%
8.48
1.5%
电气设备
5.26
79.4%
51.12
76.4%
机械设备
3.03
51.2%
27.34
32.8%
公用事业
1.54
11.1%
17.86
7.5%
交通运输
1.53
23.6%
17.93
27.6%
消费
汽车
2.58
55.4%
29.78
70.7%
家用电器
3.28
65.9%
17.55
31.4%
纺织服装
1.92
27.6%
30.14
42.6%
轻工制造
2.44
46.9%
22.97
17.2%
商业贸易
1.39
3.0%
23.39
29.3%
农林牧渔
2.75
22.3%
16.72
1.4%
食品饮料
7.52
85.5%
37.28
59.3%
休闲服务
6.27
84.1%
63.49
65.8%
医药生物
4.36
58.9%
34.28
24.6%
金融
房地产
0.91
0.2%
7.32
0.2%
银行
0.65
0.2%
6.67
23.6%
非银金融
1.54
1.1%
13.59
3.7%
成长
国防军工
3.74
73.5%
73.25
70.0%
电子
4.75
85.8%
42.67
35.3%
计算机
3.91
41.6%
52.79
57.0%
传媒
2.26
5.7%
24.96
2.4%
通信
2.31
33.7%
36.30
35.3%
板块
PB
PB历史分位
PE
PE历史分位
重要指数
沪深300
1.62
39.2%
13.41
45.8%
上证50
1.35
34.6%
10.88
43.0%
中小板指
4.38
58.2%
31.43
45.2%
创业板指
8.32
90.2%
57.86
64.8%
中证500
2.03
17.7%
21.45
5.2%
创业板50
9.96
89.8%
57.98
56.0%
中证1000
3.00
53.9%
36.19
19.4%
注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。
情绪面
本周日均成交额持续回落至1.25万亿（前值1.30万亿）；各重要指数换手率均有回升，其中创业板指换手率已升至历史中枢附近；创60日新高个股（剔除近半年上市新股）数量达353家（上周339家）。市场活跃度较高，但边际回落。
换手率（%)
上证综指
沪深300
创业板指
当前值
0.86
0.65
2.12
最大
8.31
7.27
11.82
最小
0.21
0.14
0.73
中位数
0.80
0.54
2.22
当前分位
54.77%
58.67%
46.41%
投资展望
财经风向标
维持前期判断，A股短期内将保持风格轮动较快态势，市场波动加大。基本面空窗期，市场资金博弈主导。中期来看，经济温和回落未失速，在政策呵护下，A股有支撑。
市场对风险因素较为敏感，近期国内10年期国债和美债利率均出现上行，此外强美元加大人民币贬值压力，或减缓北上资金流入A股，为市场带来波动。
投资策略
行业配置上，可降低风险偏好，适度均衡配置。目前新能源、半导体等科技板块短期有所修整，但中期仍具配置价值。消费板块仍需等待基本面的改善信号以及行业政策风险的出清。
考虑到已近四季度，往年在此阶段，传统的低估值蓝筹板块表现更为活跃。在预计下半年政策环境将由紧信用逐步向宽（或稳）信用转换的阶段，将行业配置适度调向均衡，做好组合的动态管理也是合适的选择，金融板块值得重点关注。
利率债：本周国债收益率不同期限全部下降，但降幅在2-3BP幅度有限。其中1年期国债收益率下行1.91BP，10年期国债下行2.75BP，10年国债活跃券周五收至2.85%；本周10Y-1Y利差下降至历史中位偏下附近，1年期收益率受制于资金价格和政策利率，继续下行阻力偏大，目前利差较高的区间集中在3Y-1Y。
我们认为当前市场关注的重点在于下半年利率债供给冲击及经济恢复情况，关键仍在于央行应对态度。
利率债供给方面，上半年政府债发行低于预期，支持了5月以来供给不足及欠配背景下的牛市行情；虽然目前市场已出现全年额度无法用完的预期，但8月以来政府债供给速度明显加快，后续供给冲击将持续成为利率向下突破的重要阻力。
经济恢复方面，地产融资端和销售端收紧背景下，下半年地产投资边际走弱趋势较强；同时高层继续压降地方债务，基建恢复仍然偏缓，但需要关注的是上半年财政收入完成情况较好，政府杠杆率下降，近期多项文件提及“共同富裕”，今年年末至明年年初财政或将发挥稳经济作用。本周公布7月经济数据，规上工业增加值同比6.4%（前值8.3%），社零同比8.5%（前值12.1%），经济数据边际走弱，不及市场预期，整体看基本面对债市的影响偏乐观。
综上，短期来看央行货币政策仍然以稳为主，虽然供给压力可能会有所增加，但央行仍有意维护市场流动性同时熨平资金波动；下半年经济增速可能走弱，但完成增长目标的压力不大，财政预计平稳发力，在“稳货币”和“紧信用”背景下，预计国债10年长端利率仍有窄幅下行空间。目前市场利率在乐观情绪下已经下行至历史偏低位置，而资金利率在降准后并未明显下降，若后续降息及二次降准的预期落空，或者因政府债集中供给对资金面造成冲击，市场可能出现回调；此外后市仍需关注出口、财政是否会持续超预期；警惕大宗超预期上涨带来的通胀二次冲高风险。
转债：本周伴随权益市场大幅回调，中证转债指数跌幅1.09%，转债市场仍体现了一定的防守性。板块上，军工、建材表现较好，实现了正收益，其他板块比如前期涨幅过高的化工、有色等出现了较大幅度的回调。
成交方面，较上周缩量较为明显，累计成交金额3755.6亿元，其中个券成交额前五合计972.8亿元，前十合计1334.2亿元，前二十合计1812.8亿元，部分存续余额1亿元左右的标的异常活跃，投机炒作情绪明显。目前来看，无论是转股溢价率衡量的估值，还是转债价格，均已达历史高位，配置风险加大，整体操作难度在提升。
策略上，当前阶段从短期视角看配置转入均衡的意义更为突出，一方面在热门方向转入配置估值或价格较低的标的，另一方面在方向选择上也需做出一定的分散，可以兼具关注景气度与业绩有支撑的板块。
信用债：一级方面，本周合计新发行信用债4342.35亿元，到期3082.48亿元，净融资1259.87亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益率涨跌不一，在资金面宽松影响下，一年期收益率多数下行，更长期限收益率涨跌不一，而5年内城投债收益率多数下行。信用利差方面，本周信用利差走势继续分化，一年期中短期票据信用利差继续收窄，幅度约7-8bp，三年期中短期票据信用利差多数走阔，幅度在3-6bp。
展望后市，我们认为永煤事件后资质较弱国企的信用风险依旧不低；15号文后城投融资更加规范化，弱资质城投信用风险更大；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的民企及地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更谨慎，更多关注经济发达地区中短久期城投债投资机会。
研究随笔
良性调整后，成长仍是主线索
本周市场单边下行，A股主要股指均出现明显调整，上证指数、深证成指、创业板指分别下跌2.5%、3.7%、4.6%。行业层面，28个申万一级行业中，仅有6个取得正收益，其中非银金融、国防军工领涨，而消费板块的食品饮料、医药生物、休闲服务领跌，跌幅均在6%以上，价值蓝筹股的阶段性修复告一段落。
本周市场下跌主要有三方面的原因。宏观层面看，近期公布的7月经济金融数据均不及预期，引发了经济失速下行的担忧。金融数据方面，存量社融、M2增速继续下滑，M1增速加速回落；经济数据方面，在限产限电、河南洪涝灾害以及南京疫情蔓延的影响下，经济下行幅度超预期，工业、服务业、消费、投资、出口五大口径数据增速有不同程度放缓。
监管层面看，本周市场监管总局针对资本炒作白酒问题召集专家、酒企开会，引发市场预期白酒市场秩序或迎来强监管。近期包括教育、互联网、医疗等领域监管政策持续趋严，投资者担心政策的不确定性加剧，外资在本周也呈现大幅流出的状态。
风险偏好层面看，随着中报披露进入中后段，部分消费领域公司业绩不理想，与此同时前期上涨较多的成长板块面临交易拥挤的问题，低估值价值板块由于受到经济预期向下的压制难以反转，市场风险偏好受到持续压制。
良性调整后把握布局良机，成长仍是主线索。当前成长板块的调整主要是由于宏观因素以及外部风险事件的冲击，从2010年以来的四轮典型成长行情中可以发现，产业景气程度与盈利周期的拐点才是决定行情见顶的关键，而宏观层面的扰动一般不是决定性因素。在当前成长板块基本面依旧保持高景气的背景下，良性调整后反而是布局良机，后续市场仍大概率继续拥抱科技成长。
配置方面，一方面建议关注长期景气的科技成长方向；另一方面关注政策扶持的中游制造以及通胀传导顺畅的部分必选消费。
金鹰基金权益研究部总经理助理、
基金经理助理 潘李剑
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