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为何国内私募FOF开始受到关注？

时间：2021-08-18 15:22:15 | 来源：FOF

王浩刘均伟王汉锋中金量化研究报告

全球对冲基金中FOF产品占比达到20%

私募FOF发展历史较为悠久，在海外又被称为FOHF（Fund of Hedge Funds），即对冲基金中的基金。FOHF是一种以对冲基金作为投资标的的组合投资产品，第一只FOHF是Leveraged Capital Holdings，由美国的罗斯柴尔德家族在1969年推出；此后，FOHF的产品种类和管理模式一直在随着市场形势变化而改变。

纵观全球对冲基金过去20年的发展，规模总体保持上升趋势，在金融危机期间有明显萎缩，但在此后又再度扩张。据Eurekahedge的统计，全球对冲基金市场在2020年年末的资产管理规模约为2.35万亿美元；其中北美为主要市场，规模占比约67%。与之相比，FOHF市场在2007年前规模增长迅速，而在2010年后金融危机后，FOHF不论是在产品数量还是管理规模上都在逐年萎缩。截至2020年，全球FOHF管理的总资产约为4190亿美元，尽管规模相较于2007年峰值有所收缩，但仍占对冲基金市场近20%规模。

图表：全球对冲基金发展趋势

资料来源：Eurekahedge，中金公司研究部

图表：全球FOHF发展趋势

资料来源：Eurekahedge，中金公司研究部

养老金、基金会和保险机构是FOHF的主要投资者

对冲基金在发展初期，主要是由高净值人群、家族办公室、私人银行的客户等散户投资者出资的，但由于其超市场的表现，吸引了养老金、基金会、捐赠金等机构投资者的加入。但是，对冲基金存在高投资门槛、低持仓透明度的特点，这使很多中小机构投资者难以对其直接投资，FOHF应运而生，为机构投资者（尤其是对冲基金投资经验不足的中小投资者）提供了稳定回报、基金经理筛选、多策略组合等服务，使更多的投资者可以通过FOHF的形式间接投资于对冲基金。

截至2017年，从FOHF的投资者结构看，养老金、基金会和保险是海外私募FOF的投资主力，合计占比超过60%。其中，公共养老金作为市场中的长线投资资金，对风险敏感度高、专业度较低；而FOHF分散风险、追求稳健收益、提供基金筛选的属性与养老金的追求不谋而合。

图表：对冲基金的投资者构成

资料来源：Preqin，中金公司研究部（截至2017年）

图表：FOHF的投资者构成

资料来源：Preqin，中金公司研究部（截至2017年）

海外FOHF在次贷危机后规模持续缩小

FOHF在1990年到金融危机之前的时间内，其资产规模和产品数量都在快速扩张，这与其特有的优势密切相关。从供给端看，FOHF相比其他机构有信息优势，且在经理选择和风险管理上有规模优势；从需求端看，美国养老金计划发展为其创造了需求；从产品端看，投资标的对冲基金本身的快速发展和超市场表现使其有竞争优势。

然而，过了金融危机这个分水岭后，海外对冲基金市场在复苏并保持扩张趋势的同时，FOHF市场却在此后逐渐萎缩，主要原因如下：

► FOHF市场表现不及大盘和其他市场

综合比较标普500指数、Barclays美债指数和HFR FOF指数的长期表现，不难发现：在2008年以前，FOF指数表现稳健；即使在2000年互联网泡沫破灭时，标普500指数跌幅接近50%，对冲基金FOF指数也能保持较小的回撤。但在2008~2009年，以对冲市场风险为目标的FOHF最大回撤超过20%；此后，在美股反弹并创出新高的同时，FOHF指数由于受到2008年表现不佳的拖累，大幅落后标普500指数。

因此，在美股大盘总体向好的背景下，FOHF指数的收益绩效指标不及股票指数，仅和债券指数持平；而波动率和最大回撤等风险绩效指标表现虽优于股票指数，但远不及债券指数。综合考虑收益风险比后，FOHF指数的夏普比率介于股票指数和债券指数之间。FOHF产品的次优表现使其需求端逐渐萎缩。

图表：FOF指数相比于股票资产更加稳健

资料来源：HFR，Bloomberg，中金公司研究部（数据区间：1990.1-2021.6）

图表：股票、债券和FOF指数表现

资料来源：HFR，Bloomberg，中金公司研究部（数据区间：1990.1-2021.6）

► FOHF双层费用制约实际收益

FOHF采用双层费用模式，即投资者除了要承担对冲基金的全部费用外，还要为补偿FOHF所提供的尽职调查和组合策略服务，向FOHF支付额外费用。双层费用一定程度上降低了投资者的实际收益，进一步抑制了投资者需求。

► FOHF内部并购导致头部集中

随着金融危机后FOHF的表现不佳、机构投资者需求萎缩，一些大公司通过收购小型管理人或与其他大公司合并，来获得规模化效益，于是在FOHF行业内部掀起了并购浪潮。根据Preqin统计，从2009年起至2014年，每年都有平均8次FOHF的并购事件发生，其中，最为活跃的为英国的英仕曼集团（Man FRM），从2009年起先后收购了4家FOHF，资产管理规模因此提升了41%，目前资产管理规模位居欧洲第一。

因此，在行业内持续的并购趋势下，优质的公司通过并购强强联手，而表现不佳、只能提供同质化产品的管理人只能在被清盘后逐出市场，这导致了FOHF市场的规模和数量的双重下降。然而，FOHF的头部集中度依旧很高，具有规模优势的大型FOHF通过收购其他有竞争力的公司，其管理规模在过去几年仍能保持稳定增长，典型的如资产规模最大的FOHF管理公司Blackstone Alternative Asset Management。

为何私募FOF在国内收到关注

近几年，私募FOF在国内开始逐步受到投资者关注，部分热门产品需求旺盛，个别产品首发规模突破百亿元。我国的首支私募FOF于2006年成立，但此后的发展进程很缓慢；直到2014年证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》允许私募基金财产的投资范围扩展至基金份额后，以非公开募集为主的FOF（简称私募FOF）开始大幅增长，2015年首次突破了1000支。截止2021年7月，根据云通数科的统计，国内私募FOF的产品数量多达4645支，主要来自于私募基金自主发行、公募专户、券商资管等。其中私募基金自行发行占40%，是主要的来源。我们认为之所以私募FOF开始兴起，主要源于以下几方面原因：

► 私募产品数量多、业绩分化大，通过FOF实现择优而选。据基金业协会的统计，截至2021年7月，国内私募证券投资基金产品数量达到67062只，不同产品间业绩分化较大，加大了投资者自己直接挑选产品的难度，而私募FOF依靠专业管理人定性和定量分析，能够为投资者实现择优而选。

► 私募FOF能够实现分散化投资，避免单只基金业绩不稳定。投资单只私募产品可能存在投资策略单一，业绩不稳定的风险。而利用FOF投资一篮子私募产品，若部分产品业绩欠佳，组合能够平衡收益；若产品业绩良好，子基金能贡献Alpha，组合将获得超额回报。

► 私募FOF可以抵御市场极端风险，穿越牛熊。私募FOF可以寻找长期低相关性的策略，通过构建策略间的分散化组合来穿越周期波动，抵御市场极端风险。例如2020年3月份和2021年2月国内股票市场下跌之际，私募CTA策略反而逆势创新高，FOF中加入股票中性、CTA等多策略能够平滑收益。

► 高净值客户资产规模上市，对多元化配置有需求。中国高净值投资者可投资规模也从2008年8万亿元增长了超过10倍达到98万亿元，更加进取的多元资产配置是其主要家庭需求。私募FOF可以迎合这类投资者，满足投资经验相对不足、寻求资产增值的高净值人群的财富管理需求。

图表：中国私募FOF产品存量数量

资料来源：云通数科，私募排排网，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：当前私募FOF产品发行机构构成

资料来源：云通数科，私募排排网，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：各私募策略的净值表现

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：各私募策略之间的相关系数

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：中国高净值人群的可投资资产规模

资料来源：招商银行2021中国私人财富报告，中金公司研究部

图表：中国高净值人群的家庭需求

资料来源：招商银行2021中国私人财富报告，中金公司研究部

公募基金：股票基金发行持续回暖，FOF新发规模创新高

产品发行

► 市场总体：新发基金规模较6月小幅回落。整体上看，7月新发行基金2441.7亿元，相比6月发行规模减少12.0%。其中债券型基金的发行规模缩减最为显著，较6月减少约337亿元；混合型基金的发行规模继续扩大，约为1587.7亿元。

► 主动股票基金：主动产品发行规模持续回暖。主动股票基金7月新发行数量为51只，较上月下降12.1%；7月新发规模维持上升趋势，提升至1090.4亿元，较上月提高了12.7%，但和年初峰值仍有一定差距。

► 被动股票基金：ETF在被动产品中的占比小幅回落。7月ETF发行规模大幅回落至130.8亿元，约占所有新发被动股票基金规模65%。从存量规模看，ETF占被动股票基金比例小幅回落至73.5%。

► FOF：7月FOF发行规模火热，募集规模近140亿元。7月FOF发行火热，新发规模为139.9亿元，较6月份提升58.2%，创单月发行规模新高。其中，目标风险FOF增长显著，7月新发规模37.9亿元。普通FOF与目标日期FOF发行规模也有所提升，分别新发99.3和2.8亿元。

► 量化基金：以沪深300为基准的指数型量化基金存量数量占比小幅提高。7月各类型的量化基金存量与上月基本持平，总存量规模为2283.7亿元。以沪深300为基准的指数型量化基金存量数量占比小幅提升至34.5%。

► 偏债基金：偏债混合型基金发行规模边际降低。7月新发偏债混合型基金29只，混合债券型二级基金3只，近一年偏债混合型基金发行数量较为稳定。发行规模上，7月发行总规模合计492亿元，较6月下降21.6%。

图表：公募基金月度新发规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：公募基金月度存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：主动股票基金月度新发规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：主动股票基金月度存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：ETF与其他被动股票基金月度新发规模（剔除ETF联接基金）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：ETF与其他被动股票基金月度存量规模（剔除ETF联接基金）

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：ETF联接基金月度新发数量及规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：ETF联接基金月度存量数量及规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：FOF月度新发规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：FOF月度存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：各类普通FOF月度新发规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：各类普通FOF月度存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：各类量化基金月度存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：不同基准指数型量化基金月度存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：偏债基金月度新发规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：偏债基金月度存量规模

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

市场表现

► 市场总体：公募产品业绩呈现分化，商品型基金领涨。7月商品型基金以4.3%的月度收益率领涨，增强指数债券基金月度涨幅也较高，达到3.4%；而QDII类基金多数呈负收益，其中QDII混合基金以-6.8%的月度涨幅领跌。从收益率分布看，债券型、另类投资和FOF基金的收益率差异较小，且能获取中位数为正的收益；混合型、股票型和国际（QDII）基金的收益率差异较高，且收益率中位数都为负值。

► 股票基金：主动股票基金7月整体收益为负。主动股票基金7月平均收益率为-1.6%，表现仍优于中证800。从主动与被动股票基金的收益结构来看，7月主动股票基金的中位数收益高于被动基金。

► FOF：各类别FOF业绩较6月稍有回落。7月各主要类别FOF产品大多数呈现负收益，相比6月均有所回落。其中，目标风险FOF和平衡混合型基金表现相对靠前，单月收益率分别为-0.03%和-0.16

► 量化基金：主动型量化基金表现亮眼。7月各类别量化基金的超额收益表现总体回落，各产品最近一年累计超额收益都为正值。其中，主动型量化基金表现较好，获得了1.26%的单月超额收益。

图表：大类公募基金7月净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：大类公募基金2021年1-7月净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：大类公募基金7月收益率分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：主动股票基金月度及累计净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：主动及被动股票基金7月收益率分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：目标日期FOF月度及累计净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：目标风险FOF月度及累计净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：不同种类普通FOF 7月收益率分布

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：主动型量化基金月度及累计超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：指数型量化基金月度及累计超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：对冲量化基金月度及累计超额收益

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：偏债基金月度及累计净值表现

资料来源：万得资讯，中金公司研究部（截至2021年7月底）

私募基金：私募证券投资基金规模增长迅速，市场中性与定增策略表现突出

产品发行

► 市场总体：6月私募基金备案通过规模与存量规模基本与5月持平。6月私募基金备案通过数量为3446只，较5月有所增加；通过规模大致与5月相当，略有回落；存量规模较5月略有增加，达17.9万亿元。其中，规模增长最多的是私募证券投资基金，6月备案通过数量环比增长141%，备案通过规模环比增长121%。

► 证券投资基金：各分类型私募基金占比大致维持5月水平。6月底，证券投资私基金、股权投资私募基金和创业投资基金的规模都略有增长。从长期看，近一年私募证券投资基金占比增长显著，由去年同期的18.5%提升至6月的27.2%。

图表：分类型私募基金备案月度通过规模

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部（截至2021年6月底）

图表：分类型私募基金月度存量规模

资料来源：中国证券投资基金业协会，中金公司研究部（截至2021年6月底）

市场表现

7月私募基金策略中，股票市场中性与定向增发策略表现相对突出，两类基金分别上涨1.83%和1.47%；新三板私募基金（-2.53%）和股票多头基金（-1.17%）的跌幅较大。今年年初以来，股票多空（7.77%）和股票市场中性（5.44%）私募基金领跑。

图表：大类私募基金7月表现

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：大类私募基金2021年1-7月表现

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：不同策略私募指数累计收益率（2020.01.01~2021.07.31）

资料来源：朝阳永续，中金公司研究部（截至2021年7月底）

银行理财：净值化转型趋势延续，固收+基金产品发行热度高

产品发行

► 净值型银行理财：7月净值型产品存续数量再度提升，达到近一年高点。新发数量较上月有小幅度缩减，共计3244只。按投资性质划分，固定收益类和权益类产品的新发数量较上月下降明显，混合类和商品及金融衍生品类产品新发数量进一步扩大；按期限类型，期限3个月以上产品的新发数量也有所下降。

► 收益型银行理财：存续与新发数量持续下降，净值化转型趋势延续。7月收益型理财产品存续数量进一步收缩，达到近12个月的最低点；各投资性质类别的存续产品数量缩减迅速。新发数量较去年同期减少约77%，各收益类型产品新发数量较6月都有明显的下降；其中，混合类新发产品数量缩减较明显。

► 固收+：存续与新发数量有所回落，固收+基金产品发行热度高。固收+产品7月存续总量略有下降，较6月减少2.6%；除1个月及以下期限产品外，各期限类别产品存续数量均有回落。7月新发数量显著减少，较上月下降21.5%；按产品类别，固收+权益类产品和固收+多种资产产品新发数量降幅最大，分别较6月下降65.9%和30.1%，固收+基金产品新发数量增长迅速，由上个月新发28只增长至本月112只；按期限类别，3-6个月期限产品新发数量显著回落，较上月减少34.2%。

图表：净值型银行理财月度新发数量（按投资性质）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：净值型银行理财月度新发数量（按期限类型）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：收益型银行理财月度新发数量（按投资性质）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：收益型银行理财月度新发数量（按收益类型）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：固收+产品月度新发数量（按产品类别）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年7月底）

图表：固收+产品月度新发数量（按期限类型）

资料来源：普益标准，中金公司研究部（截至2021年7月底）

场外业务：收益凭证和场外金融衍生品产品发行回暖

产品发行

► 收益凭证：固定收益型收益凭证发行规模和占比回升。6月收益凭证发行规模较5月明显回升，上升了36.9%，其中固定收益类收益凭证新发规模较上月增加71.4%。期限为1个月以内、3~6个月的新发收益凭证规模占比显著扩大；固定收益型收益凭证新发规模占比从上月57.0%提升至71.5%，约为591.8亿元。

► 场外金融衍生品：产品发行规模升至近一年高点，新增境外标的收益互换产品规模占比显著下降。场外金融衍生品6月发行规模提升至6600亿元，为年初以来最高点，存续规模也保持稳定。6月互换延续近一年交易集中度降低的趋势，期权交易集中度继5月提高后又有所回落。以A股个股为标的的场外期权新发规模占比大幅提升8.67%，私募基金、基金公司及子公司场外期权新发规模占比上升。新增收益互换交易在投资标的上，以境外标的为标的的收益互换新发规模占大幅下降17.1%、A股股指和个股标的产品占比小幅上升；而其在交易对手上的结构变化趋势与场外期权较为一致，均呈现出私募基金和证券公司及子公司占比提高的趋势。

图表：收益凭证月度新发产品规模期限结构