作者简介

郑博士 财通基金固定收益部

经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。

货币政策直接影响资本市场运行，是资本市场宏观研究领域需重点关注的政策之一。央行作为货币政策的制定和执行者，其货币政策执行报告深受社会各界的关注。8月9日，央行发布了《2021年第二季度中国货币政策执行报告》，本次货币政策执行报告中，一些新提法值得关注。

一、央行与财政两个钱袋子与通货膨胀

央行通过专栏1认为，两个钱袋子相对独立有利于扼制通胀，相反，两个钱袋子无障碍贯通，即财政赤字货币化，将会导致货币泛滥和通货膨胀。央行通过2008年金融危机与2020年疫情冲击后的主要国家量化宽松的货币政策差异，从逻辑上梳理了不同层次的货币对通胀影响的差异。

在现代银行信用货币制度下，货币创造的直接主体是银行而非央行，央行可以通过自身的政策制定和信号，约束商业银行的货币信用创造行为，央行购买国债等量化宽松并不必然带动货币增长。

基础货币不同于货币，基础货币主要是满足银行体系准备金和支付清算的需要，而货币才是经济主体使用流通的资金，是由银行通过贷款等资产扩张创造的。从长期看，货币与通胀关系密切，而不是基础货币。2008年，央行更主要的是基础货币增加，扩表购买存量国债而不是大量的新发国债，没有明显的财政赤字货币化，即央行资产负债表大幅扩张，而M2增幅显著落后于资产负债表的扩张，因此通货膨胀不明显。

美国M2、联储资产规模和GDP增速

资料来源：Wind，财通基金

而2020年疫情发生后，货币政策的目的更多是支持财政政策，财政直接派发补贴，导致存款增加，银行货币派生能力增强。其背后的机理看，央行购买国债增加超额准备金，财政新增发债推动银行超额准备金转为财政存款，财政向家庭、企业支出使得财政存款转为经济主体存款，这些行为相互交织配套，M2因此显著增加。

政府主导增加广义货币，也会带来破坏财经纪律、损坏银行体系市场化货币创造能力、经济内生活力不足等诸多不利的后遗症。央行认为只有保持货币供应和社会融资规模与名义经济增速基本匹配，坚持央行和财政两个“钱袋子”定位，才能从根本上保持物价水平总体稳定。

二、货币政策对区域协调发展的支持

央行货币政策执行报告开辟专栏对支持区域协调发展做了明确论述，预计针对信贷增长缓慢省份的再贷款政策或将成为今后央行结构性货币政策工具的重要组成部分。2021年3月，央行召开全国24家主要银行信贷结构优化调整座谈会并表示，“在管控好风险的同时，优化内部考核和激励措施，因地制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协调发展。”

各省级单位上半年社融增量情况

资料来源：中国人民银行，财通基金

针对各地信用扩张不均衡的状况，央行上半年已对信贷增长缓慢省份增加再贷款等综合措施予以支持，下半年将继续实施好相关政策，支持区域协调发展。上半年央行对10个信贷增长缓慢省份增加再贷款额度2000亿元，引导10个省份地方法人金融机构对区域内涉农、小微和民营企业等领域进一步加大政策支持力度。

截至2021年6月末，人民银行发放再贷款1600亿元，发放进度达80%。下一阶段，人民银行将继续落实好已出台各项措施，持续跟踪监测 2000 亿元再贷款额度的使用情况，对再贷款发放快、使用率高、地方政府出台配套措施积极的省份给予进一步支持，更好发挥再贷款的撬动作用，引导各类金融机构持续加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度，加快改善金融生态，推动区域信贷结构调整优化，利用多层次资本市场加大融资支持力度，优化区域金融环境。

地区上半年社融主要细分项增量较慢的省份

资料来源：中国人民银行，财通基金

从央行披露的上半年各省级单位社会融资规模情况来看，上半年新增信贷较慢的省份主要集中在东北和西北区域；而非金融企业债券净融资为负的14个省中，受永煤违约事件扩散和一些潜在的信用风险冲击。山西、河北、辽宁、天津和云南上半年净融资受影响较大，而河南受基本面良好和城投企业融资恢复，净融资规模受冲击反而不大。

此外，值得一提的是，从一般公共预算口径来看，在已公布上半年财政数据的省中，只有上海实现了“财政盈余”。上海市财政局的数据显示，上半年该市一般公共预算收入完成4731.5亿元，一般公共预算支出完成3788.9亿元，收支相减后，实现盈余942.6亿元。上海不差钱是地方债净融资为负的核心所在。

三、碳减排支持工具进一步细化

国家最高层确立双碳目标以来，各项政策纷纷落地，货币政策也不例外。事实上，央行行长易纲和货币政策司孙国峰司长此前已经明确碳减排支持工具设立和更低融资成本。在7月13日的国新办新闻发布会上，人民银行货币政策司司长孙国峰表示，央行正有序推进碳减排支持工具设立工作，撬动更多社会资金促进碳减排。

碳减排支持工具是直达实体经济的结构性货币政策支持工具，发挥货币政策工具的政策宣示效应。4月15日，中国人民银行与国际货币基金组织联合召开“绿色金融和气候政策”高级别研讨会，人民银行行长易纲提出，人民银行计划推出碳减排支持工具，为碳减排提供一部分低成本资金。人民银行还将通过商业信用评级、存款保险费率、公开市场操作抵押品框架等渠道加大对绿色金融的支持力度。

回顾去年9月份确立双碳目标以来的货币政策执行报告，央行不断细化碳减排支持工具的具体措施。2020年四季度货币报告用一个专栏（即专栏2：发展绿色金融推动实现碳达峰和碳中和）来讨论绿色金融，其他基本无涉及。2021年一季度货币政策报告中，央行分析了双碳目标下的转型发展的电力行业，在下一阶段信贷任务中特别提出“研究推出央行碳减排支持工具，支持符合条件的金融机构为具有显著碳减排效益的项目提供优惠利率融资”。

而二季度货币政策执行报告已经将碳减排支持工具作为下一阶段七大任务中的第二大任务，央行明确有序推动碳减排支持工具落地生效，向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点领域提供优惠利率融资，引导金融机构按照市场化原则支持绿色低碳发展。完善碳中和金融债管理制度，推动碳中和金融债从严规范发展。严格控制高耗能高排放项目信贷规模，推动“两高”项目绿色转型升级。

二季度以来，央行已经做了一些具体政策落地。一是人民银行设立碳减排支持工具，通过向符合条件的金融机构提供低成本资金，支持金融机构为具有显著碳减排效应的重点项目提供优惠利率融资。这是直达实体经济的结构性货币政策工具，以精准直达方式支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。碳减排支持工具的设计按照市场化、法治化、国际化原则， 充分体现公开透明，做到“可操作、可计算、可验证”，确保工具的精准性和直达性。

央行碳减排支持工具的具体要求

资料来源：中国人民银行，财通基金

二是召开全国主要银行信贷结构调整座谈会，指导商业银行加大对绿色低碳产业的支持力度。央行披露的碳减排效益项目贷款数据显示，据《2021年二季度金融机构贷款投向统计报告》披露，截至6月底，投向具有直接和间接碳减排效益项目的贷款分别为6.79万亿元和2.58万亿元，合计占绿色贷款的67.3%。三是围绕实现碳达峰、碳中和战略目标，在银行间市场创设碳中和专项金融债以及碳中和债务融资工具品种，支持具有显著碳减排效应的项目。

7月降准后，央行连续两个月净回笼MLF，规模合计4000亿，已经对冲掉部分降准资金，叠加7月缴税大月和近期地方债发行放量，降准资金所剩无几。国际统计局8月16日披露的7亿经济数据显示，消费、投资、工业和房地产各项主要经济数据全面回落，而政策体现了跨周期思维，也凸显了一定的定力。

从政治局会议到货币政策执行报告，可以看出，央行货币政策总体基调不变，强调回归正常的货币政策，同时稳字当头，增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏，处理好经济发展和防范风险的关系，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。

在社融增速显著回落，M2增速尚可的格局下，预计宽信用会有所发力，经济下行压力继续加大，不排除货币政策有所发力的可能，目前看动用价格工具可能性较低，但发力有可能是结构性信贷支持和继续降准，如缓慢省份在再贷款政策支持下，社会融资会有所改善，加之碳减排支持工具落地生效，以及对科技创新、小微、绿色、制造业等领域的信贷支持，地方债发行与去年下半年的错位，也有利于支撑下半年的社融增速。不过在跨周期政策框架下，与逆周期思维不同，整体政策很难有持续的放松。

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