来源：红刊财经
记者|胡家铭
在“矿机举报门”事件公诸于众之后，华铁应急的股价连续下挫，4天内连吃2个跌停板。
在此前的《亿邦国际“举报门”背后：恐自身难保，华铁应急处置子公司资产或有猫腻》文章中，《红周刊》记者指出，华铁应急2018年在处置子公司的价格上是存在诸多疑点的，直接导致当年归属母公司股东利润出现了亏损，而除了已报道的问题外，作为一家从事建筑设备租赁的企业，若进一步从其应收账款状况和现金流方面进行分析，可发现其在这些项目上也存在一些不透明的情况。
资金流动“血栓”难解
应收账款占营收比例过高有风险
在《亿邦国际“举报门”背后：恐自身难保，华铁应急处置子公司资产或有猫腻》文章中，《红周刊》记者提到，除了“比特币矿机”业务，华铁应急的主业是建筑设备租赁，其业务模式主要是通过融资租赁方式在设备厂家（徐工消防、中联重科、临工等企业）购入设备，再以经营租赁等方式将设备出租给中国中铁、中国铁建、中国建筑、中石化工建设等客户。
在这种模式下，华铁应急的大多数固定资产几乎都是通过融资租赁采购而来，这也导致了公司一直都保持较高的债务水平，近两年的资产负债率均在50%以上。此外，因公司具有重资产属性，这也使得公司的流动性相对不足，账上闲置资金有限。据其最新发布的2021半年度报告，其货币资金存量仅为8454万元，这其中还包括了不可动用的数千万元保函保证金和借款保证金。
就公司4月7日发布的一份定增公告来看，其对流动资金的需求是非常迫切的。定增预案称，公司以非公开的方式发行股票8559万股，价格为6.85元/股，合计融资约为6亿元。认购方须以现金方式认购甲方发行的股票。用途上，公司将把这笔增发募集的资金全部用于补充流动资金。
一边是流动资金明显缺乏，而另一边则是华铁应急应收账款高企，截至2021年上半年末，公司的应收款项余额高达16.6亿元。从公司近年年报数据看，其高企的应收账款占营收的比重从2018年末的67.6%，一路上升至2020年末的97.5%，接近100%。而在最新披露的2021年半年报中，这个数据已经超过100%，达到156.3%。如此情况说明，华铁应急的营收大部分只是账面数字，并未给公司带来多少现金入账，即体现为营收质量极差。
表1 华铁应急应收账款占营收比例（单位：亿元）
数据来源：公司历年财报与此同时，如果从短期偿债能力来看，公司的流动比率和速动比率只有在2019年半年报之前是大于1的，而其他时间都在1以下，现金到期债务比甚至还长期小于正常值1.5。如果从应收账款周转天数来看，这一指标也长期保持在250天以上，处在较低水准。总之，多项数据都很直观地反映出公司的债务压力极大、偿债能力极弱的事实。
表2华铁应急偿债能力
数据来源：公司历年年报、Wind此外，据华铁应急半年报，其前五大客户的应收账款占上市公司应收账款总额的39.99%，而其他应收款中，欠款金额前五大公司的其他应收款占本集团其他应收款总额也达62.01%。如此情况反映出，公司存在明显客户欠款过于集中的问题，这意味着一旦某个客户出现资金周转困难，显然会对上市公司当期业绩产生明显不利影响。
归母净利润创新高，重要子公司出表
虽然从华铁应急财报披露的数据来看，其营收和净利润在近两年不断地创新高，但若考虑到公司同时不断攀升的应收款项和高占比情况，这些数据也仅是“账面富贵”罢了。
2020年，受疫情影响，建筑行业曾经有接近半年时间未曾开工，全产业链也因此出现了不同程度的业绩下滑。但有意思的是，其上半年营收还实现了26.36%同比增长，归母净利润实现0.83亿元、下滑了46.97%，而到年度财报时，全年实现营收同比32.11%的增长，归母净利润实现3.23亿元、同比增长17%。这样的营收业绩表现相较于整个装备租赁行业在疫情期出现一定幅度下调是迥然不同的，譬如同业公司渤海租赁营收在2020年就同比下降了29%，净利润同比下降了358%；而弘陆股份上半年营收同比下降了1.24%，全年同比下滑了8.66%。
《红周刊》记者在查阅华铁应急财报时发现，其2020年归母净利润之所以发生增长，原因就在于本年度的少数股东损益有所降低，相比去年的1.21亿，今年发生的少数股东损益仅为0.76亿，减少了0.45亿，而这一数据基本与归母净利润提升的规模相当。
少数股东损益的变化通常与少数股东权益的变化相关。根据其历年财报。华铁应急的少数股东权益从2019年开始出现断崖式下跌，从25.45亿跌至2.82亿，不及其零头。但奇怪的是，其少数股东损益却没有同步出现大幅下滑，显著下滑的时点延后至2020年。
表3 华铁应急少数股东权益及损益变动情况（单位：亿元）
数据来源：公司历年财报《红周刊》记者查阅公司2019年度报告发现，其少数股东权益之所以出现大幅下跌，原因就是其将子公司浙江华铁融资租赁有限公司（下称华铁租赁）等多家公司进行处置所致。
据华铁应急年度报告，2019年6月26日，华铁租赁全体股东签署《股东协议》。根据《股东协议》的约定，华铁租赁全体股东一致同意由各股东按照其对华铁租赁的出资比例行使权利并承担义务，分别行使其各自在华铁租赁股东会中的表决权。
上述协议生效后，公司在华铁租赁股东会中表决权的比例降至20%；公司提名董事会5名中的2名，不再享有董事会中的多数席位；华铁租赁根据经营的实际需要，由董事会聘任合适的高级管理人员，不再约定直接聘任公司推荐的高级管理人员。
2019年10月9日，华铁租赁召开股东会作出决议，董事会成员由沈雨平调整为张晔，由胡丹锋、丁巍、张晔、姚立庆、魏奇组成新的董事会。胡丹锋、丁巍由公司委派，魏奇、姚立庆由雪珀投资、赛萨斯投资、高勒投资、昂麦维投资共同委派推荐，张晔由兴诚投资委派。同日，华铁租赁还召开了董事会，聘任张晔为华铁租赁经理。
2019年10月12日，华铁租赁完成董事、高级管理人员更的工商登记手续。至此，公司在华铁租赁股东会中表决权的比例降至20%，同时不再享有董事会中的多数席位，华铁租赁不再为华铁应急的控股子公司，不再纳入合并报表范围。
而事实上，华铁租赁股权变动从2016年就开始了。据华铁应急2016年度报告，2016 年 1 月，公司向控股子公司浙江华铁融资租赁有限公司增资，并同时引进杭州兴诚投资、杭州昂麦维投资合伙企业、杭州赛萨斯投资、杭州高勒投资、杭州雪珀投资，嘉兴兴铁壹至伍号股权投资基金等十家投资者，注册资本由 17000 万元增加至 250000 万元。而在此次增资之后，华铁租赁的表决权还在华铁应急手里。
表面上，这是一次很正常的处置子公司流程，但《红周刊》记者独家调查后发现，其处置华铁租赁的股东与华铁应急仍存在千丝万缕的关系。
首先，华铁租赁的法人代表仍是华铁应急实控人胡丹锋，因此，华铁应急虽然不再具备表决权，但对华铁租赁的控制力和影响力仍然存在。
其次，华铁租赁的股权分布也非常有学问。企查查数据显示，华铁租赁股权的20%由母公司掌控，其余33%分别由三只私募基金分别掌握11%。余下的47%几乎都由以“嘉兴兴铁X号”命名的私募基金持股。查阅该私募基金股权结构可知，最终受益人均为张晔。
表面上，张晔是由兴诚投资委派的，但《红周刊》记者查阅华铁应急上市时的招股书发现，他其实也是华铁科技（华铁应急更名前名称）早期32位核心员工之一，与华铁应急之间有千丝万缕的联系。
图1华铁租赁股东持股比例
图片来源：企查查图2张晔关联企业
图片来源：企查查因此，华铁租赁虽然被母公司出表，但其控制权仍然牢牢掌握在华铁应急的手里，而华铁应急之所以要将其出表，不仅是可以获得处置收入，还能优化其债务结构，可谓是一举两得。
在华铁租赁被处置之后，其地位被华铁应急由控股子公司降为联营公司，按理说，此公司占据少数股东权益如此之大，且经营范围与母公司相近，那么贡献的投资收益理论上应该也不会少。
可查阅华铁应急历年投资收益，其自2018年开始，三年来的投资收益数据分别为247万、-230万和321万，相比华铁租赁按权益法下确认的投资损益，数额为688.43万，与今年损失的0.45亿少数股东损益相比差距甚大。由此可见，放弃华铁租赁控制权对华铁应急而言，母公司并没有从投资收益方面获得裨益。
综上，就不得不怀疑华铁应急与张晔之间是否存在利益输送的可能性了。而查阅历年财报可知，在股权转让的当年，华铁租赁仍持有1094万元的现金及现金等价物，但华铁应急却没有因为放弃控股权而得到现金，相反，通过此次出表和放弃表决权，张晔反而成了华铁租赁事实上的最大股东。
此外，在2016年增资华铁租赁时，华铁应急出资了2.4亿，合计投资达到了5.4亿。但在2019年处置华铁租赁股权时，公司从张晔处仅收取的现金1000万人民币。值得一提的是，这笔钱当时并没有立即支付，而是延后一年才支付完成的。
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