【华泰策略】围绕电力链的“哑铃型”配置

来源：华泰策略研究

核心观点

核心观点：向电力链“两头”要超额收益≈不脱离中期主线+不踏空Q4潜在逻辑

7月社融回落幅度超预期，结构性紧信用尚未结束，市场关心信用政策拐点何时出现，我们认为“今年底明年初形成实物工作量”是明面指引、企业中长期信贷转弱是数据指引。维持8月8日以来的观点：短期来看，6月以来推高赛道股的5点因素已充分反映、难再超预期，建议平衡组合。在电力产业链（发电部门改造+用电部门更新）中向“两头”移动（哑铃型配置），上游资源品（铜铝稀土煤炭）+下游电力运营商，这一配置策略既不离开中期内的超额收益主线、又不踏空后续或会出现的信用拐点逻辑。此外，低位板块中继续关注基建和地产龙头。

流动性：企业中长期贷款转弱或将是信用政策拐点的数据指引

7月新增社融1.06万亿元，低于彭博一致预期1.20万亿元，且大幅度低于去年同期，结构性紧信用趋势未改：1）地方政府债发行缩量是拖累主因，财政后置特征延续，叠加“今年底明年初形成实物工作量”的730政治局定调，Q4地方政府债发行加速或可期，对应基建链彼时相对收益逻辑强化；2）居民短贷及中长期贷款同比大幅多减（地产去杠杆）、企业中长期贷款同比转负，反映本轮中央结构性去杠杆的政策决心不弱，产业政策溢价对短期风险偏好的扰动或不低；3）若8月企业中长期贷款同比增速继续走弱，或将成为信用政策拐点的数据指引，后续政府端信贷将接棒发力。

基本面：有色金属、电力及公用事业板块中报业绩超预期概率高

截至8/14，A股共有682家公司披露中报，披露率暂时较低（为15.6%）。从已披露2021中报的公司来看，披露率最高的行业为非银行金融（24.3%）、家电（21.8%）、基础化工（19.9%）、石油石化（19.1%）、有色金属（18.9%）；进一步我们考察中报实际情况和预告情况的差异，以同时公布过中报业绩预告和中报的公司为样本，中报业绩实际增速优于中报业绩预告增速中枢（预告上限和下限的均值）的公司占比最高的行业为石油石化、电力及公用事业、煤炭、传媒、有色金属、国防军工。综合披露率、实际业绩表现、2021净利润上调幅度，有色金属、电力及公用事业板块中报业绩超预期概率高。

资金面：科创板解禁高峰走过，但仍需留意大型IPO+定增的资金虹吸

上周北向资金净流入12.76亿，环比大幅下降，主要净流入机械、家电、钢铁；公募方面，上周新成立偏股型基金448亿份，环比上升，但处于年初至今偏低水平；杠杆资金方面，上周两融资金成交占比9.2%，环比（9.5%）下降，融资净买入额219亿，杠杆资金交易活跃度整体延续4月中旬以来回升态势；上周科创板面临大面积解禁压力，本周后将有所好转，但Q3仍需留意中国电信（已完成申购，预计融资逾500亿）、先正达（预计融资逾650亿）等巨型IPO和宁德时代（拟定增582亿）的资金虹吸冲击。

配置思路：超额收益沿电力展开，关注“电力相关”资源品和运营商

我们维持8.8《推高赛道股的5点因素二阶导放缓》里的配置观点。中期内A股超额收益沿“电力”展开——发电部门改造+用电部门更新，当前时点“电力相关”的制造业+资源品+运营商中，建议更多地关注稀缺资源品（铜、铝、煤炭、稀土）和电力运营商。另外，低位板块中关注基建链+地产龙头，地产龙头有三层边际变化（产业资本增持+产业政策变化对应的行业利润率拐点预期+基金低配更显著）。

风险提示：全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。

本周专题：信用政策的拐点何时到来？

7月新增社融回落幅度超预期，显示结构性紧信用尚未结束，市场开始关心信用政策的拐点何时出现？对于这个问题，我们认为应该关注两点：①7.30政治局会议强调“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量”，这一时点我们认为是信用政策拐点的明面指引；②7月企业中长期信贷同比增速年内首次转负，我们认为这可能是信贷政策拐点的数据指引，若8月企业中长期信贷同比继续走弱，则暗示信用政策拐点或将近在咫尺。

政府债券发行缓慢是7月新增社融回落超预期的主要原因，此外人民币贷款和非标均有所缩量。7月新增社会融资规模1.06万亿元，低于彭博一致预期；社会融资规模存量为302万亿元，同比增长10.7%，增速较6月小幅回落。分项来看，政府债券发行较去年同期大幅减少，政府债券新增速度明显放缓，或与7月国债到期量较大有关；未贴现银行承兑汇票减少，主要原因为票据融资利率较低的情况下，企业票据融资需求大，此外委托贷款和信托贷款也有所减少，整体来看表外融资有所缩量。

地产政策收紧、疫情复发等多重因素作用下，居民、企业中长期贷款均同比回落。7月新增信贷10800亿元，低于Wind一致预期10920亿元。分项来看，居民贷款略高于2010年以来的月度均值，但同比大幅减少，地产政策的紧缩和疫情或是主要原因。房贷利率上调、购房限制等政策的出台降低了居民的购房意愿，居民中长期贷款大幅回落。此外，海外病株在国内的爆发，限制了居民的消费场景，使得居民消费贷下降，叠加国家“监管严查消费贷、经营贷等居民短贷流入房地产，居民短期贷款也大幅下滑。7月企业贷款新增4334亿元，高于2010年以来的月度均值。企业中长期贷款同比增速年内首次回落，反映当前企业融资需求有所减弱。

后续社会融资规模的走势决定因素在人民币贷款和政府债券。从当前社融的拖累项来看：①政府债券：参考往年经验，8、9月是政府债券发行的高峰期，一般会至少完成年度额度的90%以上。今年中央要求地方债发行的进度加快，但受去年同期高基数影响，8、9月月政府债券发行同比增速或仍将对社融形成拖累，Q4受益于去年的低基数效应，同比有望转正；②居民贷款：考虑到紧信用下地产政策的持续收紧及疫情对线下修复的扰动，预计下半年居民贷款（短期和中长期）增速仍将继续降低；③企业中长期贷款：上游原材料价格的上行挤压了下游企业的利润，企业的融资需求持续减弱。若8月企业中长期贷款继续走弱，我们认为这可能会成为信用政策转向的催化剂。

高基数作用下，8月社融将继续受到人民币贷款和政府债券拖累，同比增速或再创新低。9月以后高基数逐渐消退，政府债券净融资大幅攀升，再加上企业债券和票据融资起到拉动作用，9月后社融同比增速或触底反弹，当前“宽货币+紧信用”的背景仍将延续。

“宽货币+紧信用”的背景会不会对市场造成显著影响，取决于紧信用下是否产生了信用风险，从而对市场的风险偏好产生影响。我们复盘了2005年以来的四次“宽货币+紧信用”下的市场表现，发现只有当信用风险显著上升后，才会导致市场的风险偏好降低，对A股市场市场表现和估值产生压力。四次中有两次属于这类情况：①2008年：背景为美国次贷危机，年初央行为了防止经济过热和通货膨胀持续，开始收缩流动性和信贷政策，7月政策转向保增长，货币政策转为宽松；②2018年：背景为金融去杠杆，去杠杆使得企业债务风险提升、盈利能力减弱，叠加美联储加息及贸易战，市场下行。

本轮信用收紧只是结构性的紧信用，影响范围有限，且信用利差并未展示走廓趋势，并不会导致市场风险偏好的下行。不同于2008年（金融危机）、2018年（全面去杠杆+贸易战），本轮紧信用主要是针对房地产去杠杆以及地方政府隐形债务的规范，因此紧信用的力度不及08、18年。从长期角度来看，当前的紧信用政策不仅有利于金融体系稳定，还可以更好的引导资金流向受国家政府扶持的战略新型产业。此外，当前信用利差并未走廓，说明违约风险的担忧程度并不高。从制造业投资同比增速和企业中长期贷款同比增速来看，紧信用仍未对制造业投资造成明显影响，制造业投资仍具有韧性。从结构来看，专用设备、计算机等高新技术产业投资需求仍然强烈，铁路、航空及其他运输制造、农副食品、化学品、医药等行业亦有较高投资需求。

在8.8《推高赛道股的5点因素二阶导放缓》中我们提到，6月以来推高赛道股（电动车、光伏、半导体等产业链）的5点因素（即期基本面、相对基本面、国内贴现率、海外贴现率、产业政策溢价）已充分反映、短期内或难再超预期，建议平衡组合，在“电力相关”的制造业+资源品+运营商中（也即我们持续推荐的成长型周期股+稀缺产能中），更多移至资源品（铜、铝、稀土、煤炭）和电力运营商。另外，相对低位的板块中，关注绝对收益价值凸显的上证50、供需逻辑环比改善的新基建（通信设备、工业互联、特高压、风电链等）、有产业资本增持的地产龙头。

A股板块表现及基本面跟踪

资金面：科创板解禁高峰已过

A股资金面：上周科创板迎来解禁高峰

外资方面，上周北向资金净流入12.76亿元，北向资金主要净流入机械（+40.23亿）、家电（+18.74亿）、钢铁（+10.66亿），主要净流出食品饮料（-45.78亿）、电力设备及新能源（-31.27亿）、电子（-6.98亿）；公募方面，上周新成立偏股型基金448.77亿份，较前一周（313.16亿份）有所回升；杠杆资金方面，上周融资资金成交占两市总成交比重为9.21%，较前一周有所下降（9.48%），融资净流入219.00亿。分行业来看，上周基础化工（+1.20pcts）、钢铁（+0.92pcts）融资交易活跃度涨幅较大，商贸零售（-3.27pcts）、煤炭（-1.64pcts）板块融资交易活跃度降幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持84.93亿元。

港股资金面：南下资金净流入提升

上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流出为1.99亿美元，；南下资金净流入122.12亿港币，较上一周净流入（17.23亿港币）大幅上涨，从分行业南下资金的摆布来看，截至8月13日，软件与服务 (+85.21亿港币)、零售业(+29.69亿港币)板块净流入居前；半导体与半导体生产设备（-20.83亿港币）、耐用消费品与服装(-9.12亿港币)板块净流出居前。

海外流动性：美国疫情加重，但死亡率维持低位

国内流动性：长端利率中枢较上周回升

中观景气与估值追踪

基本面：动力煤、黄金、碳酸锂、氢氧化锂、稀土等价格环比上涨

上周动力煤、黄金、碳酸锂、氢氧化锂、稀土等价格环比上涨；原油、铜、铝、白银、钴等价格环比下降。

行业及赛道估值

A/H行业估值

A股估值方面，上周电子（+7.1pcts）、电力设备及新能源（+4.7pcts）、医药（+4.5pcts）、纺织服装（+2.0pcts）、通信（+1.7pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，煤炭（-6.9pcts）、基础化工（-6.5pcts）、商贸零售（-5.6pcts）、电力及公用事业（-4.4pcts）、银行（-4.2pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；医药（+2.3pcts）、电子（+2.2pcts）、电力设备及新能源（+1.7pcts）、通信（+1.4pcts）、国防军工（+0.7pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，钢铁（-8.1pcts）、煤炭（-7.3pcts）、电力及公用事业（-5.2pcts）、农林牧渔（-4.9pcts）、基础化工（-4.8pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。

H股估值方面，公用事业（+6.1pcts）、多元金融（+3.6 pcts）、技术硬件与设备（+3.1 pcts）、材料（+2.3pcts）、资本货物（+1.8 pcts）板块PE估值分位数上升幅度居前，半导体与半导体生产设备（-9.5pcts）、软件与服务（-4.8pcts）、银行（-1.8pcts）、房地产（-1.5pcts）、医疗保健设备与服务（-0.4pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；半导体与半导体生产设备（+5.8pcts）、多元金融（+5.8pcts）、运输（+3.3pcts）、汽车与汽车零部件（3.0%）、材料（2.9%）板块PB估值分位数提升幅度居前，消费者服务（-4.9pcts）、零售业（-2.1pcts）、房地产（-1.6pcts）、医疗保健设备与服务（-1.5pcts）、家庭与个人用品（-1.1pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。

风险提示

（1）美联储早于预期收紧货币：4月末Bloomberg对经济学家的问卷调查显示，多数分析师预期联储将于3季度正式预警Taper，于4季度正式启动Taper，对于首次加息的时点，分析师分歧较大，预期2022年4季度至2023年2季度之间进行首次加息的分析师占比相对较高（34%）；若美联储调整资产购买步伐的时间早于这一市场预期，可能导致全球资产价格大幅波动。

（2）全球疫苗有效性和接种进展低于预期：全球疫情逐步减压，是下半年全球经济持续修复的核心假设，也是全球主要股市仍有较强盈利驱动力的核心假设。若新冠变异病毒的传播能力超预期、疫苗对变异病毒的有效性低于预期、非美国家疫苗接种进展持续低于预期、全球疫情压力持续不减，则可能导致全球股市波动。