来源：财经十一人

文|苗玲 武丽蓉 冯连勇

美国页岩油气行业存在严重泡沫，成于资本，也败于资本。

美国页岩油气的发展一度被称为革命，这场“革命”使曾经的油气进口大国一跃成为油气出口国。然而，美国页岩油气近些年来的发展却每况愈下。新冠肺炎疫情暴发后，很多页岩油气公司被疫情掀起的巨浪所吞没。

2020年6月，曾经的页岩油气行业巨头切萨皮克能源公司申请破产保护，此时该公司的市值仅为1.16亿美元，而债务却高达90亿美元。鼎盛时，该公司市值超过370亿美元。

经过七个月的挣扎，切萨皮克于2021年2月从破产中恢复过来，并乘着低利率的东风筹集了10亿美元，今后该公司将变成一家规模更小、更专注的运营商，放弃大规模资本扩张，项目投资将围绕现金流量进行。

切萨皮克的兴衰，既是美国页岩油气行业惨遭新冠肺炎疫情“洗牌”的标志性事件，也是美国页岩油气革命风光不再的缩影。

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美国页岩油气行业的软肋

最近国际油气价格趋于涨势，不少人可能会认为美国页岩油气又会迎来新发展，但笔者认为美国页岩油气行业存在严重泡沫，成于资本，却也败于资本。

历史上所有的工业革命都离不开两大支柱：其一是技术，其二是金融资本。美国页岩革命之所以成功，得益于技术和资本的高效率结合。

在技术上，美国页岩革命的实现主要是由于水平钻探和水力压裂的进步，技术上的突破使得石油和天然气得以从以前无法开采的岩石中开采出来。然而光靠技术是不够的，还需要资本介入，才能让技术发挥作用。

美国页岩行业募集资金主要是发行企业债和以油气储备为担保获取银行贷款这两种方式，这与常规油气开采不同，常规油气公司大多用企业内部资本投资。

这样的筹资方式，使得页岩气公司的负债率比常规油气公司高得多。为此，页岩气公司要保持比常规油气公司更高的流动资金，才能保证能够偿债。然而负债是把双刃剑，在页岩油气行业景气的时期，负债可以扩大收益，但在油气价格下跌时，就会加大企业的损失。

在页岩气繁荣的大部分时期，油价都在高位，同时利率处于低位。2008年金融危机以后，为恢复经济增长，美联储一直保持低利率。新冠肺炎疫情席卷全球后，美国更是实行无限量化宽松的货币政策。这样的大环境下，如本文开头所提到的，切萨皮克能源公司又于今年2月绝地逢生。

美国页岩油气行业一直无法从其运营现金流中为其钻探项目提供资金，因此资本的不断流入对于维持其生存至关重要，但由此导致的债务成本也让页岩油气公司不堪重负。仅2019年，切萨皮克支付的借款利息就超过6.5亿美元。一旦油价下跌，借款利率上升，或二者同时出现，公司就会陷入财务困境。

2020年，新冠肺炎疫情席卷全球，原油价格暴跌，切萨皮克资金链断裂，不得不申请破产保护。

北美页岩气行业的主力并非切萨皮克这样的大型公司，而放眼整个行业，“依靠资源量举债、扩大生产、期货市场卖出远期产量、上市融资或者举债、再买地圈资源、再扩大生产、再卖出远期产量”，是北美中小页岩公司的典型玩法。

一旦油价短时间内多次大跌，远期收益不足，再加上高债务，就足以摧毁这样的闭环。Diamondback公司是页岩油气的主要生产商之一，但这家市值50亿美元的公司，光债务就达55亿美元，每年12亿美元的亏损让投资人完全看不到希望。

页岩能源开采是一项资本密集型业务，严重依赖廉价信贷生存。页岩油井产量的下降速度比传统油井快得多，这意味着能源公司必须保持高速度钻探，才能维持产量，而这通常是靠巨额债务提供资金。

根据德勤数据，自2010年以来，美国页岩油气产业的资本消耗已高达3000亿美元。

北美页岩油气行业在2000年以后出现爆发式增长，市场随之供过于求，这意味着生产者必须接受价格减半的现实。当遇到2008年金融危机、2020年新冠肺炎疫情这样的“黑天鹅”事件时，页岩油气公司脆弱的平衡便迅速坍塌。

除此之外，大多数页岩油气田只能保持三年内产量增速平稳，随后产量明显下滑，目前的页岩油气开采技术还无法打破这一瓶颈。因此，早期开发者确实能从产量中获益，但晚到的投资者，利益就无法保证。

02

页岩油气将何去何从

特朗普在位期间退出了《巴黎协定》，废除了美国针对传统化石能源行业的所谓不公平的政策法规；同时将土地和水域等资源向传统化石能源行业倾斜，以此来扩大美国的化石能源生产；为了进一步促进美国的终端基础建设，特朗普政府还打破连续多年的僵局，批准了Keystone XL Pipeline等管道的建设。

这样的局面在拜登政府上台后立即反转。拜登政府计划在2035年实现电力生产的脱碳，2050年实现净零排放。基于此背景，拜登政府重新加入了《巴黎协定》，还取消了特朗普期间批准的Keystone XL Pipeline管道的建设。同时出台了限制温室气体排放等相关的政策。

拜登政府明确呼吁，逐步淘汰化石能源，转向新能源的发展。整体而言，就能源领域的发展，拜登政府与特朗普政府发展能源的重心恰恰相反，特朗普政府总体上重化石能源轻新能源；而拜登政府则重新能源的发展而抑制化石能源。

虽然常被冠以“革命”前缀，但页岩油气依然是传统化石能源。

美国的低利率还能维持多久，答案将左右美国页岩油气行业的未来。

新冠肺炎疫情暴发以来，全球经济发展整体呈下滑趋势，很多经济活动处于收缩状态。美国为应对经济市场疲软，实行无上限量化宽松政策，利率降低至零。这种局面将维持多久，业界瞩目。

2021年6月，中证网发表的“美国超宽松货币政策还能持续多久”文章引起广泛关注，根据该文作者分析，美国向市场“撒钱”已经引发不少负面问题。

首先，美国向市场投放大规模的资金并未进入实体经济，反而流入金融市场的口袋，这不仅没能起到刺激实体经济的效用，还可能由于金融市场的资本泛滥引发高风险。

其次，美国财政刺激额度和“放水”计划的风险均在增加，这会给美国的财政政策施加压力。

最后，美国近期就业和通货膨胀等经济发展风向标没有向好的方向发展，却出现了“楼市价格热”的现象，这说明美国量化宽松已经出现了边际效益递减。

美联储既然已经发现问题所在，定然不会置之不理继续任由量化宽松和低利率在市场泛滥。换言之，美国想要一直保持低利率是不太可能的。

经济社会的繁荣离不开能源，但是能源却可以相互替代，我们告别了薪柴时代，循着工业革命的路径，有一天也会告别油气时代。在能源“竞技台”上，油气行业曾是“明星”，但是当更清洁、更高效、更环保的能源能够跟上经济发展的步伐时，曾经的“明星”终将谢幕。

（本文原载2021年8月16日《财经》杂志。作者单位：中国石油大学（北京）；编辑：马克）