来源：Wind

半导体领域一直被视为美国经济和市场的最佳领先指标之一。在去年，该行业也成为首个在3月触底的行业。此后随着全球央行释放天量流动性，该板块一路攀升，直至8月初出现见顶迹象。

自8月5日以来，全球半导体业景气度指标之一——费城半导体指数一路走低，连续6个交易日录得跌幅，为2018年10月美联储政策结束美股牛市以来首次。

这一关键的市场领先指标持续逆转，对整体风险基调产生深远影响，也是市场见顶的重要信号。

从个股表现来看，到目前为止，受到打击的主要是芯片巨头美光科技（Micron Technology）。由于对内存需求的担忧，该公司股价本周跌逾14%，而同行西部数据（Western Digital）本周下跌了9%，英特尔（Intel）本周下跌近1%。

对此，摩根士丹利指出，半导体市场的痛苦才刚刚开始。大摩警告称，“尽管价格仍在走高，但由于供应正在赶上需求，半导体行业变化率正接近峰值。”换言之，半导体行业“冬天来了”。

以半导体存储器DRAM为例，大摩认为该存储器的周期条件已经开始变动。“最初，我们认为，只要需求在第四季度保持强劲，价格就可能继续上涨，因为供应超过了产量，有助于收紧库存。然而，尽管需求相对保持强劲，但近几周需求有所恶化，导致价格预期下降。初步迹象表明，第四季度的定价环境将更具挑战性。“

具体到市场影响上，大摩称这意味着内存的投资将从“收益潜力是什么？”转向“为什么我要在周期晚期持有DRAM，什么价格是公平的？”大摩正在调降预估，以反映供需状况的变化，假设DRAM价格较早前达到峰值（2021年第三季度），且2022年第一季度环比将出现个位数降幅。

至于为何称半导体行业“凛冬将至”，大摩进一步解释称：内存估值已经从第一季度的峰值回落，但盈利预期却没有。尽管云计算的结构性增长仍在继续，但随着我们进入2022年第一季度，供应和库存都呈现出更高的下行风险。随着我们接近2021年第四季度，目前投资者的主要辩论将围绕在价格见顶背景下周期性仓位的持久性。

摩根士丹利还提到美联储收紧政策、以及美债收益率上升对半导体估值的影响。在10年期收益率上升的情况下，估值压力升高，风险情绪正转向避险板块。低利率和全球宽松环境显著提升了市场和科技股的估值，半导体类股的多数回报是由预期驱动的，并受到低利率的推动。

尽管在2021年上半年，行业基本面改善达到了市场预期，大摩看到目前的市场动态正朝着后一种情况发展，即美联储将很快缩减购债规模。而在高通胀背景下，美国10年期国债收益率在2021年倾向于上升而非下降。另一方面，投资者正在从他们的投资组合中减少风险资产。这些影响综合起来将对半导体行业的估值产生净负面影响。鉴于内存厂商盈利动能放缓的风险较高，大摩认为潜在的下行风险正在显现。