来源：天风研究

天风证券研究所宏观首席分析师

宋雪涛

“他25岁获美国经济学博士。”

“他获奖无数，是连续三届金牛奖的最具价值分析师，是2020年金麒麟、Wind、21世纪评选的金牌分析师，多次入围新财富、水晶球评选。”

“他热衷于预测，被称为A股最准宏观分析师。”

他就是天风证券研究所宏观首席分析师——宋雪涛。

在这段曾经的采访问答中，简短干脆的两个字流露出宋雪涛作为研究分析师秉持的纯粹初心。

2021年初大举南下的狂热资金，给港股市场打上兴奋一针，在A股又一次喊出了“跨过香江去，夺取定价权”的呐喊中，宋雪涛在《流动性变奏，市场如何找寻方向？》中非常冷静地指出“这是市场的短期风格切换，要警惕港股也有一些不同于A股的风险因素。”

没过多久，一路狂飙的恒生指数开始震荡下行，年初至今收益率-2.30%，成为今年全球表现最差的市场。

伴随着贵州茅台由2020年底到2021年初的极速冲顶，以大为美，核心资产躺着也能赢的风格演绎到了极致，市场一度传出“200亿市值以下不准买”的声音，在2月份的总量联席解读会上宋雪涛则讲出了独立于市的观点——“大盘股代表的龙头公司的盈利修复已经比较充分，当前阶段中盘股的吸引力更大。”

据wind最新的数据回溯，年初至今，上证50下跌9.67%，沪深300下跌3.23%，中证500上涨10.24%。

也许大家还记得一季度时市场普遍对经济复苏顶部位置争论不休，一派认为2020年四季度经济复苏已经见顶，另一派认为内外经济共振2021年持续复苏，宋雪涛提出了“本轮经济复苏是双头顶，分别在20年4季度和21年2季度”，2021年1季度GDP季调环比增速从4季度3.3降至0.6，2季度又回升至1.3，准确地预判了经济走向。

“美债利率高涨短期会结束甚至下降，流动性会极度宽松”，

“美元年内贬值幅度有限，可能升值”，

“建议放低对价值股绝对收益的预期”，

“黄金今年没有‘黄金机会’”，

“猪价会在3季度见底并企稳回升”……

在情绪与波动中，宋雪涛一直在用理性、清晰和稳定的声音与市场交流，传递自己的研究观点。

好的研究是要经得起时间的验证，下面让我们一起验证这位分析师上半年具体都看对了什么，进一步了解他对未来的最新研判。

【 本 篇 阅 读 要 点 】

一、宋雪涛上半年都看对了什么？

【1】对美股、港股、A股、债券历史预测及验证结果

【2】对利率、汇率、流动性历史预测及验证结果

【3】对经济历史预测及验证结果

【4】对大宗商品历史预测及验证结果

二、宋雪涛对未来的最新研究判断？

（温馨提示：您可滑至最下方直接获取）

一、宋雪涛上半年都看对了什么？

1

美股、港股、A股市场预测及验证结果

2021/01/21

《流动性变奏，市场如何找寻方向？》

逻辑：2021年1月中上旬南下资金大举买入港股，催化剂是国内流动性环境的预期发生了变化，但作为一个独特的市场，港股也有一些不同于A股的风险因素。

判断：南向资金流入港股是市场的短期风格切换，并不代表市场的长期投资方向发生变化。

成功验证：恒生指数1月25日至29日震荡下行，跌幅6.2%。（数据来源：Wind）

2021/2/25

天风总量团队联席解读—如何交易通胀？

逻辑：当前国内经济复苏正在接近顶部，大盘股代表的龙头公司的盈利修复已经比较充分，未来进一步业绩上修的空间可能不如中盘股代表的腰部公司，但是小公司在长期经济回落的阶段中，跑赢的概率不大。

判断：综合估值水平来看，当前阶段中盘股的吸引力更大。

成功验证：3月1日至7月30日，上证50下跌16.6%，沪深300下跌9.8%，中证500上涨6.3%。（数据来源：Wind）

2021/03/27

《美股价值风格还会持续多久？》

逻辑：短周期看，美股本轮价值风格已持续了6个月，处于风格优势期的中后期（可比平均10个月），超额收益也完成了历史均值的一大半。利率和通胀快速上行的阶段可能在今年5月结束。

判断：美股价值股作为复苏交易在未来一个季度仍有望跑赢成长股，但建议放低对价值股绝对收益的预期。

成功验证：Russel 1000价值指数/成长指数3月30日至4月13日从0.62下行至0.58，4月14日至6月3日再度企稳回升至0.62，此后开始震荡下行，7月30日收报0.56。（数据来源：Wind）

2021/05/28

《把握大盘成长投资价值提升的窗口期》

逻辑：美元流动性外溢、经济复苏斜率温和放缓、通胀担忧回落、流动性超预期宽松等因素合力。

判断：根据模型，建议大幅提升5-7月大盘成长和长久期利率债的配置比例。

成功验证：5-7月，中信成长指数上涨18.27%，十年期国债收益率下行33bp。（数据来源：Wind）

2

利率、汇率、流动性预测及验证结果

2021/1/28

《美联储何时开始“缩减”QE？》

逻辑：对于缩减QE，核心在于疫情控制和经济复苏。经济复苏的越慢，对财政的依赖越高，联储边际退出宽松的时间就越晚。

判断：21年底可能开始出现关于缩减QE的市场沟通和预期指引，22年开始缩减QE。

成功验证：7月议息会议中，美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持当前资产购买速度。（数据来源：Wind）

2021/2/17

《美元短期可能出现反弹》

逻辑：一方面短期美欧疫情差加速收敛，美国复苏力度已经领先欧洲和新兴市场，美德实际利差从底部反弹；另一方面今年欧央行边际宽松的力度将超过美联储。

判断：短期美元存在反弹的可能。美元年内贬值幅度有限，甚至可能升值。

成功验证：2月17日至3月30日，美元指数从90.9上升至93.3。（数据来源：Wind）

2021/5/31

《汇率双边市》

逻辑：年初美国经济快速复苏，美元和美债利率反弹，人民币回落；二季度美国经济复苏放缓，美元流动性外溢，美债利率和美元回落，人民币再升值。后续美联储开始沟通缩减QE，人民币可能再次走弱。如果非美经济体能在年底前走出新冠的影响，人民币可能在年底对美元再次走强，并对一篮子货币稳定或偏弱。

判断：今年人民币汇率整体双边波动，走势呈“倒N”或“W”。

成功验证：年内美元兑人民币即期汇率1-3月从6.46上行至6.55，4-5月下行至6.36，6-7月再度震荡上行至6.46。（数据来源：Wind）

2021/6/18

《美联储对市场说：这里没什么看的，继续往前走吧》

逻辑：联储没有开始taper talk、技术性调整IOER和RRP利率、正面评价经济就业和通胀、上调点阵图的加息预期，完全在市场预期之内。

判断：比起议息会议前市场已经做好的俯冲准备，联储的态度没有偏鹰，完全符合市场预期。就像联储对市场说：这里没什么可看的，继续往前走吧。

成功验证：6月17日至7月12日，纳斯达克指数上涨4.0%，10年期美债利率下行0.09%。（数据来源：Wind）

3

经济预测及验证结果

2021/03/06

《经济复苏的“双头顶”》

逻辑：今年1季度经济活动环比走弱，经济复苏的第一个高点已经在去年4季度出现；2季度气温回暖、财政支出力度提升、出口景气度保持高位，经济复苏有可能迎来第二个高点。

判断：本轮经济复苏是双头顶，分别在去年4季度和今年2季度，2季度的高点相对更低，但处于实际增速和名义增速共同赶顶的阶段。

成功验证：去年3季度至今年2季度实际GDP两年复合增速分别是5.4%、6.1%、5.0%、5.5%，两个高点分别是去年4季度和今年2季度，前者更高。（数据来源：Wind）

4

大宗商品预测及验证结果

2021/04/27

《黄金没有“黄金机会”》

逻辑：经济复苏和缩减QE预期带动实际利率上升将给金价带来持续的压制；但黄金目前风险溢价与拥挤度回归中性，向下的风险也相对有限。

判断：今年黄金既没有投机价值，也没有系统风险，年内价格震荡。

成功验证：4月27日至7月30日伦敦现货黄金价格在1750-1910美元/盎司区间内震荡，最高上涨7.9%，最高下跌6.7%，波动远小于去年的最大涨幅40.2%和最大跌幅14.7%。（数据来源：Wind）

2021/5/12

《铜价见顶的信号是什么？》

逻辑：经济复苏的放缓、粗炼费用的回升和美债实际利率的上行是铜价见顶的关键性信号。

判断：三季度前后，铜的基本面压力随供给增量的释放和经济复苏的放缓开始缓解，粗炼费用可能开始回升，铜价的拐点将随之出现。

成功验证：LME铜价5月10日至6月21日震荡下行，跌幅15.3%；之后围绕9400美元/吨波动。（数据来源：Wind）

2021/06/28

《猪价何时见底？》

逻辑：2季度猪价大跌的原因是供需关系快速反转，下半年供需关系有望再平衡。触发下半年猪价止跌企稳的市场化因素可能有三个：1）生猪出栏增速放缓；2）猪肉消费需求进入旺季；3）压栏大猪基本消化完毕。

判断：当前猪肉价格已至底部区域，3季度有望企稳回升，目标大致位于20-28元/公斤。

成功验证：猪肉平均批发价在6月22日触及最低点21.83元/公斤，随后震荡企稳，围绕22元/公斤小幅波动。（数据来源：Wind）

二、宋雪涛对未来如何判断？

天风宏观最新研究判断

2021/7/3

《历史最快的复苏，可能也是最快结束的复苏》

逻辑：随着疫情期间特殊政策的陆续退出，美国除服务以外的消费下滑，房地产销售连续4个月回落，生产端的耐用品订单增速和ISM制造业新订单指数已经高位回落或连续走平。

判断：种种迹象表明，历史最快的复苏可能正在演变成历史最快结束的复苏，财政刺激到期后的“戒断反应”正在到来。能否回归政策正常化将是一个巨大的疑问。

2021/7/5

《当下需要杠铃策略》

逻辑：下半年的宏观环境是增长和通胀会出现向下的拐点，流动性环境维持现状或微调但不转向。这个环境决定了投资策略应该以分子为主（转向但没压力），兼顾分母（微调但不转向），业绩好是必要条件，流动性和风险偏好决定久期。

判断：一句话概括下半年的投资策略：分子（的结构性机会）为主，兼顾分母（的阶段性防御）。

2021/7/13

《忘了点阵图，美国相当长时间都不会加息》

逻辑：疫情后的经济基础不支持、政治背景也不允许美联储退出宽松。经济增速在失去政策支持的情况下将比疫情前下一个台阶，加重的中小企业债务和贫富差距问题抑制企业投资和居民消费的长期潜力，事实性的财政货币化加大了货币退出宽松的政治阻力。

判断：Taper预期下，今年8-9月可能是流动性的二阶导拐点，但是加息遥遥无期。

2021/7/21

《下半年没有“财政后置”》

逻辑：下半年稳增长压力不大，今年财政纪律整顿、政府部门降杠杆等政策执行会有延续性。近期发改委向地方下发通知，要求“做好2022年地方专项债项目前期工作”，政策有为明年蓄力之意。

判断：下半年财政滞后提速和基建改善的空间有限，预计财政由“慢”到“快”的时间窗口在明年上半年。

2021/7/29

《预期充分的Taper会有多大影响》

逻辑：美联储吸取以往经验，明确表示在正式宣布政策变化前将提前给出提示，市场对这次taper预期较为充分；今年2月名义利率的调整还叠加了通胀预期的抬升作用，5月后通胀预期已经提前于大宗商品价格拐头回落。

判断：这次taper的影响应该不会太大，不仅比13年小，可能也比今年2月小；美股的中期风险来自于前期历史最快的复苏可能演变成历史最快结束的复苏。

2021/8/5

《现在仍然是对债市最好的时候》

逻辑：货币宽松刚刚开始，短期利率的下限仍有突破空间；财政转向需要一系列政策协同配合，短期仍是结构性紧信用为主，不会很快转向，资产荒下机构存在配置压力；美债利率短期继续回落，中国经济和通胀温和回落，中美利差和期限利差仍然有压缩空间。

判断：现在仍然是对利率债最好的时候，行情将在犹豫中继续，10年期国债利率将下行到2.6%附近。

〉以上最新研判，让我们共同期待时间的验证〈