来源：证券市场周刊

长端利率下滑叠加风险事件频发，投资端预期悲观，叠加资产负债双重承压的背景，市场采用的P/EV估值中枢已难以寻觅保险股的价值中枢，上市险企股价已与基本面产生大幅度的偏离。

2021年以来，保险板块市场表现持续低迷，截至7月30日，A股保险指数下滑了约 35%，跑输沪深300指数约28个百分点；香港保险指数下滑10%，跑输中证香港300指数约 4个百分点。年初以来，保险行业表现弱于整体市场，主要受资产负债两方面因素的共同扰动所致。

从负债端来看，疫情影响下居民收入不稳定性增加，叠加劳动力结构的变化，导致新单销售低迷与代理人脱落率提升，且近期强降雨灾情导致的财险赔付大幅增加使得综合型险企经营承压；从资产端来看，在全面降准的催化下，长端利率持续下探低于3%，市场对利差损风险的担忧导致估值中枢持续下行，此外，部分险企投资端踩雷也加剧了市场对保险股的悲观预期。

东方证券认为，目前在资产负债双重承压的背景下，市场采用的P/EV估值中枢已难以寻其价值中枢，上市险企股价已与基本面产生大幅度的偏离。既然估值已在历史底部，那么从寻底思维的角度出发，以评估价值为衡量标准，在极端不合理的假设前提下，探究保险板块的增长空间或许更有现实意义。

资产负债持续承压

疫情影响下的需求后移，新单销售低迷。2017年，原保监会134号文对快返年金险加强监管约束，当年三季度的集中投保导致客户资源提前消耗，进而影响2018年的“开门红”，保险行业一度进入低迷状态。同时伴随中小险企对重疾险的竞争加剧，以及部分上市险企开启寿险改革进程，大型险企的新单保费和NBV持续承压。虽然部分险企通过调整业务节奏实现阶段性增长，但从五年的长周期来看，基本处于零或负向的复合增速。2020 年以来的疫情影响逐步深化，居民收入呈现不稳定性波动，叠加劳动力结构的变化，导致新单销售低迷的市场态势。

新单下滑带来代理人队伍的阶段性调整。疫情初期线下活动受限制，外卖、快递等职业转型代理人趋势加剧，个险队伍快速扩张，线下展业困难也打开了线上营销的浪潮，监管层的“六稳六保”政策也夯实了队伍规模发展的基础。但2020年三季度以来，随着疫情的逐步缓释，线下培训与考核力度加大，队伍规模也出现大幅脱落，部分险企至2020年年底已有约20%的代理人规模下滑。

强降雨灾情使险企赔付增加，大考之后或进一步提升头部险企集中度。对于财险业务来说，自然环境的变化也带来较大的不确定性，例如此次河南强降雨灾情导致财险赔付大幅增加。截至7月28日，河南保险业共接到理赔报案41万件，初步估损98亿元，其中，车损64 亿元；而此次强降雨导致的灾情并未结束，浙江、上海等地受台风“烟花”影响的后续赔付对险企仍有较大压力。市场已经对此次灾情有了较为充分的反应，由此判断，综合成本率的抬升使得综合型险企经营承压，大型险企的竞争优势将逐步体现，有望进一步提升头部险企的市场集中度。

在货币宽松环境下，长端利率从2021年年初3.2%的较高水平持续下滑，7月9日，央行宣布全面降准之后，长端利率一度下探至3%以下，目前维持在2.85%的水平。此外，部分险企债券踩雷、长期股权投资分红下降等事件引发对投资端收益水平的悲观展望，在利率下滑叠加风险事件爆发的背景下，市场对险企到期再投资与新增投资的收益水平较为悲观，对潜在的利差损风险较为担忧。

回顾自2014年以来上市险企的P/EV估值水平可以发现，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿分别处于8.2%、0.2%、0.4%和5.1%的历史低分位水平（以2021年7月30 日收盘价测算），从相对位置来看，上市险企估值已处于历史较低水平。但从绝对位置来看，2021年以来，估值仍处于持续下行周期，虽然1月随着新单销售短时好转而有所反弹，但尚未看到明显反转迹象。在资产负债持续承压的阶段，上市险企P/EV估值难以寻找到其中枢，对于低位水平的持续时间和反转拐点仍较难判断。

目前市场普遍接受并使用的相对估值参数为P/EV，中国平安在2018年开放日中详细阐述了基于戈登模型的P/EV指标的合理估值逻辑，我们从公式中可以看出，ROEV越高、分红增长率越高、贴现率越低，P/EV估值越高。其中，ROEV为人身险业务内含价值营运利润与年初内含价值的比值，而人身险内含价值营运利润为年初内含价值预计回报、新业务价值创造和人身险业务营运贡献（包含非经济假设和模型调整影响和营运经验差异及其他）之和。

因此，我们可以基于上述模型对主要上市险企的相关数据进行测算，上市险企自2014 年以来历史平均ROEV在17%-24%之间，在风险贴现率假设定为11%的情况下，P/EV合理估值中枢在2倍左右。总体来看，若不考虑投资收益率低于预期假设的情况，也就是没有利差损风险担忧的假设下，P/EV倍数应大于1，而新业务的成长性则决定了其相应的溢价水平。但目前的实际情况却恰好相反，债券投资爆雷和城投债风险溢价增加的趋势下，市场对保险资产的投资预期相应弱化，险企的P/EV估值持续下探，已较难寻找到合理中枢。

长端利率下行的负面影响

在P/EV估值难寻中枢的情况下，我们对行业相对估值的方法采用评估价值（AV）估值，其背后蕴含的是对行业逻辑和发展阶段认知的本质区别。评估价值是保险公司考虑存量业务和增量业务后的公司价值，分为内含价值和未来新业务价值两部分，由此，我们可以将评估价值超过一倍以上内含价值的部分理解为公司永续经营的价值创造能力。市场环境的变动，例如利率、权益市场和新业务销售等因素，均会对评估价值产生影响。

评估价值（AV）=内含价值（EV）+未来新业务价值=经调整净资产+有效业务价值+一年新业务价值*新业务价值倍数，经调整净资产是在会计净资产上，加上不同评估利率所造成的责任准备金差异和实质差异的调整，影响其因素大体可以从总资产与总负债两个角度来分析。从总资产角度来看，保险公司资产配置的账面价值受到市场环境以及投资能力的影响而波动，利率走势、权益市场波动均会产生影响；从总负债角度来看，利率变动会影响到折现率的调整，进而影响准备金计提，从而影响负债水平。

长端利率下滑拖累固收类收益，权益相对稳定夯实投资表现。长端利率下降，非标供给收缩，固收类资产收益水平面临下行压力。保险资金运用中约八成投资于固定收益类资产，且大多为持有至到期投资，短端利率的波动对市场价值调整相对有限，而长端利率的下降会使得再投资收益下滑。

目前，险企资产久期大约为8年左右，每年均有一定规模的再投资需求。此外，每年新增保费扣除退保和赔付支出外，也需要进行资产配置（配置比例以上一年末债权类资产占比测算）。因此，我们对大型上市险企每年的资金运用进行测算，发现每年约有20%规模的总投资资产需在固定收益类资产中进行再配置。同时，非标市场供给收缩，区域性城投债风险加剧，信用价差走阔，上市险企也在不断寻找优质固收类资产以实现配置替换，整体来看，再投资与新增投资收益水平面临一定的下行压力。

尽管权益占比仅为20%，但向上弹性更强，夯实险企投资表现。虽然权益资产在总投资组合中的占比仅为20%左右，但是由于其波动弹性大，对投资收益影响更为显著。监管层于2020年开始持续鼓励险企提升权益配置比例，同时积极引导养老金、社保基金在内的长期资金入市，从年报可以归纳出，上市险企权益资产在总投资组合中的占比稳步提升，但配置比例与监管上限相比仍有较大的空间。当前市场交投活跃，注册制推行也在不断规范市场发展，资本市场具有更强的向上弹性，在长端利率下行的大背景下，权益投资将夯实险企投资表现。

极端情境下保险板块评估价值

折现率下行，准备金新增计提增加，对险企税前利润负面影响约为40%。自2018年起，10年期国债收益率已进入震荡下行周期，叠加货币政策宽松与降准的政策影响，长端利率趋势下行使得750日移动平均线缓慢向下，2020年上下半年分别下降10BP左右，折现率下降导致准备金计提新增也远超往年，进而使得负债上升。我们观察到2020年全年上市险企新增准备金对税前利润减少的静态负面影响已经达到约40%。若剔除部分险企精算假设调整下的准备金变动，折现率下滑的负面效应仍然较为显著。

长端利率长期看呈缓慢向下趋势。经济增长趋势基本决定利率的变动方向，长期经济受人口、劳动生产率等因素共同影响，现阶段人口增速明显放缓、劳动生产率随着全球化进程放慢而有所下降，进而导致经济增速逐步降低，长端利率中枢大概率逐步下行。但随着中国出台一系列政策以推动人口增速恢复，而且监管对降息工具的审慎使用也会放慢长端利率下行节奏。

总体来看，长端利率下行会使得总资产中债权类资产到期再投资与新增投资收益承压，同时准备金新增计提也会导致负债提升，进而压缩净资产增长空间。但同时由于权益市场具有向上弹性，在利率下行的大环境下，夯实了险企投资表现，因此对净资产的变动不需过度悲观。

一般而言，险企有效业务价值取决于贴现率稳定，如果现金流降低，VIF将面临压力。风险贴现率长期保持稳定，政策变动时或有调整。风险贴现率等于无风险利率加上一定的风险额度，将影响有效业务价值（VIF）在未来释放的增量价值。从近10年经验来看，部分上市险企在2016年进行了下调，主要系当年“偿二代”体系的推出，而新华保险在2020年的调整主要是对发病率长期恶化趋势纳入考虑所致，使得贴现率水平与上市同业保持相对一致，精算假设更为谨慎。我们预计近几年若无重大政策变化，上市险企风险贴现率保持稳定。

利率下行，险企投资收益减少，可分配现金流降低。可分配现金流包括未来的保费收入与投资收益，考验险企的销售能力和运营水平。如果公司保单的续期率高，投资水平较为稳定，且维持续期业务的费用较低，那么，公司税后的可分配现金流就大，有效业务价值就高。但在目前全面降准的大背景下，长端利率呈现下滑趋势，近期已下探至3%以下，叠加新单销售低迷的背景，可分配现金流预期减少。

总而言之，在利率下行的市场中，可分配现金流预期减少，而风险贴现率将保持相对稳定，从而使有效业务价值增幅降低。

未来新业务价值则体现市场对公司永续经营能力的信心，未来新业务价值的稳健增长是公司永续经营能力的直接映射。险企估值长期溢价的基础支撑主要来源于NBV的高存量占比与高增长预期，而近几年市场环境的影响导致新单下滑与NBV增速回落，也使得险企估值中枢持续下行，因此我们在对未来新业务价值进行预测的时候也要考虑到目前疫情影响下的保障需求后移这一情况导致的增长率下滑。

利用现金流贴现模型估计新业务价值倍数更可靠。新业务价值倍数取决于对目标公司未来新业务成长性、盈利能力和相关风险等的综合判断，若假设公司股价完全反映公司评估价值，则公司市值所隐含的新业务价值倍数则体现了市场对公司永续经营能力的信心，利用现金流贴现模型可以估计出新业务价值倍数。

我们做一个极端的假设，假定公司现在一年新业务价值为1，若险企以5年期产品为主，结合当前市场环境，预计新业务价值增长率经历两个阶段：负增长阶段、缓慢增长阶段。在风险贴现率为11%的前提下，未来新业务价值就是未来各年的新业务价值贴现值之和，从而可以推算出公司的新业务倍数为3.2倍。

如上文所述，寿险业务经调整净资产账面价值受市场环境影响而有所变动，理论上来说，每年均按照5%的投资收益率假设产生预期回报，但在极端情境下，若长端利率大幅下滑且权益资产公允价值大幅下跌，且无新业务增量贡献的情况下，经调整净资产预期回报将不足以弥补其规模下滑，我们给予极端假设下，ANA下滑20%的预期。

另一方面，VIF每年有上一年新业务带来的价值增量，保持一定的增长，但在存续产品为高现价产品、每年利差损较为严重、且无新业务贡献的极端情况下，VIF存在持续下跌风险，例如上市险企1999年6月前的承保表现。我们以中国平安为例，由于1995-1999年公司寿险产品提供了较高的保证收益率（5%-9%），而彼时市场利率持续下行，导致险企投资收益率低于精算假设，从而带来利差损，可以看到中国平安的VIF在2005年至2006年三季度持续恶化，年化测算约有23%的负向价值释放。因此，我们在极端假设情境下，给予当前险企VIF约-20%的增速预测。

除了上述极端假设之外，我们还做了如下假设：第一，参考上市险企内含价值的敏感性分析，考虑在投资收益率假设-50BP的情况下对VIF的变动影响；第二，如上文测算，我们采用新业务价值倍数3倍的预期假设，以反映对短期内新业务价值的悲观预期；第三，与新业务价值倍数的假设一致，我们对2021年上市险企的NBV增速预测为-20%；第四，在对非寿险业务进行预测时，我们也给予一定的估值折价，预期0.8倍PB估值。

东方证券从寻底思维的角度出发，以四大上市险企构建行业指数，以上述极端假设进行测算，综合考虑市值权重的情况下，保险行业评估价值（AV）较当前权重加权后总市值仍有18%的增长空间。此外，考虑到部分险企在积极推动转型，板块内优秀龙头有望实现更高的增长预期。由此来看，当前市场对上市险企的估值显著低估。

综合来看，从负债端来看，保险行业转型中的代理人队伍升级是未来的关注点，打造分层队伍以匹配客户分层需求是各险企发展方向，此外，在监管引导下的产品回归保障也能有效提升价值率水平，未来险企将主要以“产品+服务”来提升综合竞争力；从投资端来看，大型险企在市场波动的背景下，加速布局养老社区、商业地产等外延扩张，以缓解市场对利差损的悲观预期，同时也有望反哺寿险主业，以期实现医养结合，提升客户黏性与二次开发。

存量和增量保单的价值

国信证券则从存量保单和新增保单的角度，采用以下估值模型：寿险业务市值=α×新一年保单价值+β×存量保单价值来对险企进行估值测算，如忽视周期因素，则估值见底。

具体测算如下，增量保单估值倍数，正常范围为15-27，为存量保单估值倍数，正常范围为1左右。但对于内地寿险企业而言，情况变得复杂许多。首先，就新单而言，内地寿险企业的储蓄型保单占比较高，且保底利率相对较高，α应当更低，而就存量保单而言，鉴于资产负债久期差过大，周期风险较强，存量保单倍数应当更低。根据我们的估值模型，如若将新单下滑的因素纳入考量，在最悲观的情况下，我们将新单未来的增长空间打八折，同时假设存量保单的估值不变（即忽略周期因素），则寿险公司的基本面估值基本见底。

中国平安在2019年至2021年1-6月的新单累计保费分别为84.6亿元、71.9亿元和 73.6亿元，同比增速分别为-8.5%、-15.1%和2.3%。在2021年上半年，中国平安的新单累计保费增速基本保持平稳，只是保单的销售节奏有所波动，同时预计两全险的新单占比提升，重疾险有所下降，新业务价值率有所承压，我们预计2021年上半年新业务价值的同比下滑幅度在10%左右。

在具体估值层面，我们仍然沿用“存单+新单”的逻辑，假设新业务价值下滑幅度为20%，存单估值倍数为0.3（与以往相同），中国平安对应的估值为55.1元。如若忽略周期因素，以及与地产相关的系统性因素，基于基本面估值，我们认为中国平安的估值底部就是55元左右。

从寿险新单情况来看，销售节奏波动，新单同比降幅6月有所收窄。根据中国平安的数据，集团在2021年1月和2月的新单保费增速创下历史高点，特别是1月份的保单规模量较大，占上半年一半以上。不过1月和2月的高增速，必然拉低3-6月的增速，过度消耗了客户需求，造成一定的销售节奏波动。这背后的主要原因是重疾险定义切换于1月末生效，旧重疾产品享有新旧定义择优赔付的优势，由此预计1月、2月旧重疾产品的销售量大幅攀升，使得整体新单保费的同比增速达到31%和24%，创下近年来历史新高，但此举也过度消耗了客户需求，导致3月以后新单同比下滑。这是行业因为政策调整而产生的小β，并不足以全然否定行业的成长性，寿险行业仍有成长空间。

6月，中国平安单月新业务保费增速达到-12%，降幅较上月-31%有所收窄。上半年，因为重疾险定义切换将于1月末生效，旧重疾产品享有新旧定义择优赔付的优势，所以 1月、2 月旧重疾产品的销售量大幅攀升，整体保费同比增速达到31%和24%，创下近年来历史新高。

从寿险单月保费来看，新华保险（0.39%）>中国太平（-0.82%）>中国人寿（-3.44%）>中国太保（-7.65%）>中国平安（-7.91%），财险单月保费，中国太平（14.39%）>中国财险（9.32%）>中国太保（2.25%）> 中国平安（-1.09%）。

从公募持股来看，公募二季度大幅减仓中国平安等保险股，持股总量回到2016年的水平。对比2020年年末和2021年年中的公募基金重仓明细，中国平安的重仓排名从第三名降至第八名，被宁德时代和药明康德（维权）等新能源和医药标的取代，持有基金数下滑54%，占流通股比重下降50%至4%，持股总市值下降65%至272万元。总体而言，整体持股总量回到2016年的水平。

公募对中国平安的重仓量回到2016年，是市场对整个保险板块持股信心不足的缩影。不过从长远来看，不必悲观。居民对养老、财务管理和医疗等服务的需求离不开寿险和健康险行业，我们对寿险行业及健康险赛道的发展长期看好。

从储蓄的角度分析，寿险就是“大部分的固收资产+少部分的股权资产”。自疫情爆发以来，受益于充裕的流动性，股票市场表现远超预期，以公募基金为代表的权益投资品种吸引了非常多的资金，在一定程度上延迟了储蓄寿险的销售。从保障角度分析，保障型寿险受到了重疾定义切换的影响，销售节奏有所波动。与此同时，在寿险行业渠道改革的背景下，代理人渠道及保费本身的波动影响了投资者对寿险行业的成长预期。

但从大趋势来看，经济的转型离不开长期资金的集中管理，同时居民对养老、财务管理和医疗的需求离不开寿险和健康险行业，我们仍然看好寿险及健康险行业的长期成长。