来源：证券市场周刊

本刊记者 杜鹏/文

国投电力36.33亿元定增计划引来市场不少质疑之声，而此前公司已经有“前科”。

7月19日，国投电力（600886.SH）抛出36.33亿元定增计划，由控股股东全额包揽。对此，市场选择用脚投票，公司股价7月20日放量大跌7.42%，投资人中不乏质疑之声。

从非公开发行预案来看，定增计划发行价给予了大股东法律允许范围内的最大折扣，原股东权益被显著摊薄。国投电力主营业务为水电，拥有强劲的经营现金流入，并且能够低息拿到金融机构大量贷款，完全可以凭借自身现金流及加杠杆满足资本支出需求，本次定增必要性不足。控股股东全额包揽本次定增，被不少投资人质疑是为了在中游电站投产前来抢摘桃子。

摊薄股东权益

根据预案，募资拟用于两河口水电站项目和补充流动资金，发行对象为公司控股股东国投集团，定价基准日为7月 20日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，即7.72元/股，而非公开发行股票的价格最终确定为7.72元/股，与发行底价完全一致。这也就说明，本次发行定价采用了最有利于控股股东的方式，给予了法规范围内允许的最大折扣。发行定价越利于控股股东，就越不利于其他股东。定增预案称，本次非公开发行股票数量为4.71亿股。目前，国投电力总股本69.66亿股，本次发行股份占总股本的6.76%，原有股东权益被显著摊薄。

本次定增资金投入18亿元用于两河口水电站项目。两河口水电站位于四川省甘孜藏族自治州雅江县境内的雅砻江干流上，安装6台50万千瓦混流式水轮发电机组，总装机容量300万千瓦，年设计发电量110亿千瓦时。根据《中国国际工程咨询公司关于四川省雅砻江两河口水电站项目（申请报告）的核准评估报告》，两河口水电站资本金税后财务内部收益率为 8%。照此计算，18亿元募集资金可以产生收益1.44亿元。

定增资金中，其余的18.33亿元用于补充流动资金。水电属于优质资产，贷款利率普遍偏低。按照4%利率计算，18.33亿元定增资金可以节约财务费用7332万元。加上两河口产生的1.44亿元收益，本次定增总共可以带来2.17亿元的收益，占2020年净利润的3.93%。

前后对比可以看出，本次定增带来的收益增长显著低于对股本的摊薄比例。因此，本次定增项目即便顺利投产，也会直接摊薄原股东享有的每股收益。

定增必要性不足

对于本次非公开发行，不少投资人认为，国投电力完全没有必要通过定增来满足资金需求。

根据年报，国投电力2020年经营现金流净额207.43亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金101.9亿元，分配股利、利润或偿付利息支付的现金106.65亿元。这些数据表明，仅仅依赖经营现金流，就完全可以满足资本支出以及支付利息和股息的需求。

水电是金融机构最喜欢的优质硬资产。即便未来经营现金流不能满足所有资本支出、存在资金缺口，国投电力也完全可以通过借债方式来满足资金需求。

2021年3月31日，国投电力短期借款66.88亿元、一年内到期的非流动负债156.12亿元、其他流动负债25.14亿元、长期借款1044.95亿元、应付债券43.73亿元，有息负债合计1336.82亿元，减去账面上的92.9亿元货币资金之后，公司净有息债务合计1243.92亿元，是2020年经营现金流净额的6倍，有息债务仍有增加空间。

从整体债务来看，国投电力目前资产负债率63.33%，曾于2010年达到84.01%，为历史最高值，同行中的华能水电（600025.SH）资产负债率曾经最高达到80.26%。无论是从纵向还是横向比较来看，目前的国投电力仍有加杠杆空间。

对于控股股东包揽本次定增，不少投资人质疑可能是为了在中游水电站投产前来抢摘桃子。国投电力目前在建的中游电站包括两河口、杨房沟两大水电站。根据2020年年报，两河口水电站预算投资额664.57亿元，工程进度62.13%；杨房沟水电站预算投资额170.55亿元，工程进度60.01%。

两河口水电站为雅砻江中游的龙头梯级水库电站，具有多年调节能力，总装机容量300万千瓦，设计多年平均年发电量为110亿千瓦时；工程于2014年9月10日获得核准后正式开建，2015年11月29日实现大江截流并开始围堰填筑，预计2021年10月份投产首台机组，2023年全部建成投产。杨房沟水电站位于四川省凉山彝族自治州木里县境内的雅砻江中游河段上，为雅砻江干流中游水电规划“一库七级”开发的第六个梯级水电站，电站装机容量150万千瓦，工程于2015 年6月获四川省核准开工建设，首台机组已于2021年6月底投产，预计年底前可投产第二台，2022 年全部建成投产。

两河口和杨房沟合计装机容量450万千瓦，2023年全部机组投产后，雅砻江水电装机容量将达到1920万千瓦，相比目前的1470万千瓦增长30.6%。财信证券预计，两个水电站投产并稳定运行后，2025年雅砻江水电的营收将达到240亿元，较2020年增加65亿元，同比增长约37%；净利润将达到80亿元，较2020年增加17亿元，同比增长27%。

综合来看，在中游水电站即将投产运营之际，国投电力推出由控股股东全额包揽的定增计划，难免不让人怀疑大股东是来摘桃子的。

如果本次定增能够成行，那么将直接摊薄原股东应该享有的中游电站投产收益。

热衷融资

在本次定增之前，国投电力就有过多次股权融资行为，引起市场广泛争议。

2020年10月22日，国投电力发布公告称，其发行的全球存托凭证（GDR）于伦敦时间2020年10月22日在伦敦证券交易所上市，本次发行的GDR共计1635万份，成为继长江电力之后，国内第四家A+G股上市的公司。

据国投电力公告，每份GDR代表10股公司A股股票，合计代表1.635亿股A股股票，对应A股股本的2.4%，募资额为2.006亿美元（折合人民币约13.44亿元）。国投电力此次确定的最终发行价格为每份GDR合12.27美元，对应人民币8.22元/股。2020年10月21日，国投电力A股收盘价为9.09元/股。据此计算，国投电力此次发行GDR折价率约为9.6%。

可以看出，本次GDR发行存在折价，对原有股东权益造成摊薄。国投电力表示，募集资金将用于现有的境外在建及储备的清洁能源项目，或用于其他潜在的境外收购机会、补充运营资金等。

国投电力拥有强劲的经营现金流，同样完全没必要海外融资来满足项目资金需求。因此，在GDR发行过程中，投资人中不乏反对之声。

国投电力2015年抛出来的定增计划，同样值得关注。2015年9月17日晚间，国投电力发布定增预案，拟以不低于11.44元/股非公开发行不超过7.87亿股，募集资金总额不超过90亿元，拟用于与下属控股子公司的股东进行同比例增资于两河口水电站项目、杨房沟水电站项目、北疆发电厂项目、钦州电厂项目、湄洲湾第二发电厂项目、南阳内乡煤电运一体化电厂项目以及补充公司流动资金，其中公司控股股东国投公司和控股股东关联方协力发展基金均承诺认购比例不低于20%。

此次定增计划出来之后，2015年9月18日，公司股价全天一字板跌停，后面连续三日也均是一字板跌停，反对质疑之声此起彼伏。

定增预案显示，该次发行完成后，公司将新增不超过7.87亿股，占发行后总股本的10.39%。如果定增能够成行，将会大比例摊薄原股东权益，完全不利于中小股东利益。

在市场压力之下，国投电力最终决定取消该次定增计划。

2016年1月27日，国投电力发布公告解释称，鉴于近期资本市场股价异常波动，公司股价已低于公司非公开发行股票方案确定的发行底价，经公司内部反复论证、审慎研究，认为在目前的市场背景下，继续推进非公开发行股份将面临诸多不可控因素。

除此之外，国投电力历史上还有其他多笔融资行为。Wind 资讯显示，国投电力自上市以来定增累计融资76.93亿元，公开增发累计融资36.36亿元，配股累计融资20.32亿元，可转债累计融资34亿元，合计167.61亿元。如果最新抛出的36.33亿元定增计划能够成行，那么公司累计融资额将达到203.94亿元。

国投电力自上市以来累计现金分红额为123.86亿元，显著少于累计融资额。

《证券市场周刊》记者给国投电力发去了采访函，截至发稿未收到回复。