国寿安保基金认为，宏观经济数据呈现出了一个明显的“宏观弱、中观稳、微观强”的状态，这是今年以来乃至整个下半年基本面的核心主线。企业盈利明显好于总体市场，而政策大概率会随着宏观经济压力出现而趋于宽松，整体市场仍有较多投资机会，周期制造和小盘成长会相对占优。债券市场已经充分反映宽松预期，未来一是关注政策能否引导短端下行。宏观环境对于中高等级信用债仍然较为友好，中高等级信用债利差走阔的压力不大，总体仍将维持低位。

一、三季度股票市场展望

宏观经济数据呈现出了一个明显的“宏观弱、中观稳、微观强”的状态，这是今年以来乃至整个下半年基本面的核心主线。流动性层面，Taper预期影响相对淡化，货币环境维持稳定，信用仍偏弱，但收缩最快时段已经过去。A股半年报盈利惊喜较多，基本面存在支撑，估值层面压力不大，分子端超预期和中小成长将是核心布局方向。总体来看，三季度A股震荡格局可能仍将延续，冲击来自于外围收紧预期，但盈利与资金环境不差，风格上对于周期制造和小盘成长都相对有利。行业配置方面，一方面，中游和高端制造仍是贯穿全年的主线，如：机械、电新、军工，另一方面，关注外需导向的中国优势制造，包括：电子、化工、汽车，同时，关注数字经济（智能制造、AI、物联网）及科创板。

1、宏观层面，全球经济伴随疫情恢复的趋势仍在，而国内经济将进入有韧性的下行期，总量平淡但结构依旧有亮点。

从全球需求恢复的情况来看，欧美等发达国家的恢复仍在延续。观察经复合增速修正后的工业生产走势，美国、欧洲、日本工业刚刚恢复至疫情前的中枢水平，向上仍有较大空间；PMI走势同样显示海外经济扩张步伐并未停止，从领先滞后关系角度，未来1-2个季度仍是外需强势阶段。二季度疫情再度反复，全球新增确诊一度创下新高，但5月后迅速降到一季度的低点，未来一段时期个别国家的点式疫情扩散仍是常态（比如英国），但大方向上是趋于收敛的。考虑到全年贸易回暖，以及疫苗接种不均衡，外需景气大概率仍会保持。

聚焦国内，实体经济在上半年出现局部过热，主要体现在通胀持续超预期以及名义增长的大幅改善。其中，各项经济指标在2021年相较2019年同期的复合增长率，经济动能整体呈现出内弱外强的特征，恢复更多仍然依赖于地产、出口的驱动。PPI快速拉升与09-10、16-17年较为类似，均伴随外部冲击后的需求修复以及全球流动性泛滥，参考以往经验以及本轮内外经济特征，预计PPI筑顶后将维持1-2个季度的偏强震荡，下半年同比区间可能在5-7%之间；而核心通胀将保持温和抬升，年底预计达到1.5-1.8水平。总结来看，国内经济将进入环比下滑，但仍有韧性的阶段，尤其在结构上存在支撑，如外需拉动、制造业投资等。

从一个更高的维度来看，宏观经济数据呈现出了一个明显的“宏观弱、中观稳、微观强”的状态，这是今年以来乃至整个下半年基本面的核心主线。今年以来对宏观经济判断一直存在诸多争议，比如GDP增速始终低于预期，甚至可以说明显低于预期，而中观的数据显示出内需修复不佳但除消费以外还算基本与预期一致，而企业盈利显著强于宏观数据、上市公司资本开支始终强于制造业投资、需求看似不佳但PPI快速上行的矛盾环境。这一情况的来源，是来自于政府主动让利、低线消费低线投资修复不足、优质企业却持续改善的一个宏微观差异。

GDP验证“宏观弱微观强”，但更多说明了去年四季度数据的“虚火”褪去。二季度7.9%的GDP低于预期，两年平均5.5%，一季度两年平均5.3%，去年四季度6.5%，也就是说去年四季度是高点而且一二季度显著要低，这与我们的直观感受、调研感受是有差异的。而数据上，我们考虑到季度GDP还是大体以生产法计算，工业增加值和服务业生产指数去拟合，三个季度的工业增加值（两年平均平滑后）均值是7.06%、7.2%和6.6%，基本稳定，而去年四季度服务业生产指数则是7.7%的绝对高位，显著高于2018年下半年以来的每个季度，可见成本上行因素对工业生产确实有压力，但服务业去年四季度确实也存在“虚火”。“虚火”褪去，经济逐渐回归弱势复苏常态，结构性的供给不足便加剧了相关领域的价格快速上涨，但这一切的基础都是需求是温和的而不是快速回落的。

中观经济数据稳，因为“虚火”都在服务业。整体上看6月出口带动下，工业生产、出口、信贷都是超预期的，尤其是6月单月的出口显著超预期说明即使有订单回流，中国制造业的优势是很强的、韧性是很强的，悲观的论调需要调整。而内需方面回复的速率确实一般，可见疫情冲击后预防性储蓄增多，就业难度尤其是一些结构性的就业难度增加，低线消费修复需要的时间会更长一些，但大趋势是向好的；投资整体偏弱中验证了地产投资的走弱，但基建和制造业的温和修复趋势已经形成，5-6月内需整体也略改善，也不是极端差的论调。微观强，从企业的盈利端、资本开支端来看，截至一季报和二季报的部分预告，大趋势是明显好于整体宏观的，这也是二季度以来股票市场总量稳、结构机会频出的大背景，也就是跳出宏观经济数据的波动，聚焦在企业盈利端整体情况是不错的。

2、流动性层面，Taper预期影响相对淡化，国内疑似开启新的宽松周期，紧信用中收缩最快时段已经过去，整体对市场中性。

对于海外，Taper预期冲击显示市场对于货币收紧预期已在脱敏。尽管美国通胀大幅超预期，6月联储会议放风Taper、大幅前移加息点阵图，但风险资产并未出现大幅波动，短期内Taper可能不会构成市场主要矛盾。长期来看，需要着重关注美国就业形势变化，若就业在下半年如期好转，可能会出现实质性的收缩压力，但结合近期联储官员的表述，这一风险还在持续后推，持续缓释。国内方面，考虑到经济动能进一步弱化，除原油外主要大宗商品价格触顶回落，货币政策缺乏明确转向的信号。以社融和信贷脉冲（社融/GDP）来看，三季度信用仍然偏弱，但收缩最快的阶段已经过去。并且，信用结构分化也在持续，其中居民贷款回落幅度较大，而企业长贷仍在高位，说明企业部门实际信用环境并不差。而且为了潜在的经济周期性风险，国内提前开启降息，虽然我们尚且无法确定这是宽松周期的开启，但至少全面证伪了前期对政策逐渐收紧的担忧。

3、A股半年报盈利惊喜较多，基本面存在支撑，估值层面压力不大，分子端超预期和中小成长将是核心布局方向。

聚焦股市基本面，“微观强”验证，估值整体压力可控，仍然值得布局。核心指数股权风险溢价恢复至中枢附近，考虑到货币环境平稳以及紧信用趋缓，短期指数面临的估值压力不大。风格方面，虽然今年以来不同阶段风格迥异，但上半年整体风格趋于均衡化，大小盘、高低估值有所逆转。与上半年市场风格类似，今年以来的资金面也呈现出相对均衡的特征，公募基金单月发行从去年的峰值2000-3000亿回落至当前不足千亿，外资流入则相较去年提速，上半年入场超2000亿，已经超过去年全年水平。下半年预计A股流动性仍将维持相对平衡的小幅流入。

总体来看，三季度A股震荡格局可能仍将延续，冲击来自于外围收紧预期，但盈利与资金环境并不差，风格上对于周期制造和小盘成长都相对有利。行业配置方面，一方面，中游和高端制造仍是贯穿全年的主线，如：机械、电新、军工，另一方面，关注外需导向的中国优势制造，包括：电子、化工、汽车，同时，关注数字经济（智能制造、AI、物联网）及科创板。

二、2021年债券策略展望

二季度收益率在纠结中下行：一是前期市场担忧的地方债供给压力迟迟未到；二是大宗商品价格持续上扬，但政策主要担忧对下游企业的成本冲击，因而政策是松而不是紧；三是投资者在看空氛围下欠配现象普遍。从基本面来看，地产、基建为代表的总量性因素边际走弱，但制造业、消费、出口等弹性因素有期待空间。就业仍有压力，因而政策上仍然偏向宽松，尤其是近期的降准验证政策仍然较温和。市场已经充分反应宽松预期，未来一是关注政策能否引导短端下行，如果短端保持稳定，则利率可能保持震荡态势。二是关注稳增长力度是否边际增强，货币保持稳定的同时，财政力度是否会有所增加。

1、宏观利率展望

海外美国通胀超预期，但美联储表态淡定。美国通胀存在供需两方面的因素，一方面是财政补贴导致终端需求较好；另一方面是供给短缺，例如乘用车缺芯导致二手车价格大幅上行。美国财政补贴逐步退坡，下游的需求难以持续；随着疫情得以控制，供给约束也可能逐步放开，因而美联储将当前通胀定性为暂时性通胀，短期内超预期收紧的可能性不大。市场对于四季度Taper的预期已经较为充分，需要关注海外政策收紧对于国内政策的约束。

国内基本面方面，可以一分为二地看待，一是基建、地产等旧动能下降，但仍有韧性；二是制造业、消费等弹性因素持续修复，但修复偏慢。

在疫情期间短暂放松对于城投等隐性债务约束后，当前对于防风险、防范化解隐性债务的重要性又有所提高。例如年初国发5号文《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，以及近期对于专项债管理的相关文件，这也导致二季度以来地方债发行速度偏慢。政策可能有边际调整，地方债发行进度或有所加快，但基建的弹性可能并不大。地产方面，政策在供给、需求端均进行了严格的控制和约束，供给端对地产商进行三道红线的约束，使得地产企业倾向于降杠杆，减少拿地、加快竣工，因而土地购置和新开工对于地产的支撑可能减弱，但近几年来积累的竣工需求或支撑地产投资韧性。

服务业复苏偏慢是导致二季度经济增速弱于预期的主要因素。年初北方四省疫情以及就地过年政策、以及二季度南方疫情，共同导致消费持续复苏较慢。持续的小规模疫情也导致防疫政策常态化，对于服务业的复苏形成压制。随着疫情影响的逐步消退，尤其是全球疫苗的接种和群体免疫的推进，服务业仍然有持续修复的空间。

从政策上看，由于疫情的持续影响导致经济复苏偏慢，失业率仍然没有恢复到疫情前，特别是年轻群体的就业以及部分省份的就业仍然存在结构性问题，因而政策主要是以呵护为主。通胀虽然持续上行，但是国内外通胀均有一定的供给性因素，在通胀和就业中，国内和国外货币政策当局明显更加关注就业，而对通胀的上行给予了更高的容忍度。

央行降准落地后，市场对三季度流动性预期乐观。近期流动性需求较大，一是下半年地方债发行压力较大，二是贷款派生存款，自然消耗超储，三是短期内也有税期对冲的考虑。本次降准首先是技术性对冲流动性压力，从这个角度出发，货币政策起码难以快速收紧；此外，国常会指出对下半年和明年经济的区间调控要求，因而本次降准可能还有政策预调微调、跨周期调节的考虑。由于下半年MLF到期量仍然较大，不排除进一步降准的可能，但并不能简单判断为央行的全面宽松。

整体而言，降准后市场情绪较为火热，需要厘清当前降准的性质，一是全面降准超出预期，降准后确认了央行流动性稳的政策预期；二是降准同时政策强调基本面尚可，因而这不是一次典型的稳增长降准；三是降准宽松信号减弱，中长期流动性补充意味更强。前期资金面主导市场交易，下半年应当关注基本面的重要性。当前市场对基本面预期仍然存在分歧，主流预期认为基本面缓慢下行，但仍有韧性。目前来看，基建、地产等力量缓慢下行，消费、制造业投资仍然处于复苏势头中，但复苏过程仍然存在反复。降准后长端较为明显，预计仍将继续保持震荡，可以关注曲线上较凸的中短端机会；向后看需要关注经济渐进改善过程中政策的边际变化。

2、信用债投资策略

信用债融资方面，今年上半年信用债融资合计9980亿，较去年同期的3万亿大幅下滑。融资结构方面，城投债净融资额9633亿，较去年同期的1.16亿下滑16.7%，而产业债净融资额仅为347亿，较去年同期大幅减少1.8万亿。具体来看，上半年城投债融资区域分化较为严重，上半年江苏、浙江、四川、山东、湖南等省份城投债净融资额较高，其中江苏和浙江两省的净融资额分别达到2707和2349亿；天津、云南、辽宁等弱资质区域净流出规模较大。产业债融资方面，行业分化显著，公用、交运、建筑装饰行业是融资的主要贡献力量，而煤炭、钢铁、房地产等行业净融资流出规模较大。

信用风险方面，今年上半年新增违约主体共11家，违约规模合计772亿，信用风险对于市场的冲击低于市场预期。上半年违约相对可控一方面是由于永煤事件后，地方政府对于信用违约的警惕性提高，防风险和偿债意愿加强，另一方面是由于上半年企业盈利能力上行，内部现金流好转。往后看，下半年信用债到期压力整体低于上半年，同时信用收缩最快的时期已经过去，企业的债务接续压力低于上半年，我们认为下半年整体的信用风险以及信用违约对于市场的冲击相对可控。

目前1年期AA及AA+短融信用利差均处于历史20%分位数以下，利差下行空间不大，评级下沉的性价比一般。各评级AA-及品种信用利差和等级利差仍处于历史80%分位数以上，市场的风险偏好仍然不高，对于弱资质主体仍采取规避态度。期限利差方面，6月以来，3年和5年期中高等级品种的期限利差分位数从80%以上降至70%以内，说明目前机构已通过适当拉长久期而非过度下沉评级来博取超额收益。

资料来源：Wind资讯，国寿安保基金整理

信用利差主要包括信用溢价和流动性溢价两部分，其中信用溢价主要取决于企业自身的盈利能力以及外部融资环境（信用周期）。今年上半年，市场处于“货币宽松+信用收缩+盈利上行”的环境中，我们重点分析信用收缩和盈利上行对于信用利差走势的影响。

从历史规律来看，无论是宽货币紧信用还是紧货币紧信用，中高评级主体信用利差涨跌互现，总体来看利差上行幅度不大；而低评级主体信用利差大概率呈上行走势，上行的幅度则在一定程度上取决于信用违约的冲击程度。

从历史规律来看，除今年上半年，盈利上行周期基本处于紧货币+紧信用周期中。对于高评级信用债而言，盈利上行对于信用利差的影响并不显著，利差基本跟随收益率同向变动；对于低评级信用债而言，盈利上行总体来看并不改变信用利差和等级利差的变动方向，但在企业盈利上行周期中，企业信用资质回暖，信用违约对于市场的冲击相对可控，因此短久期中低评级品种利差上行幅度相对较小，短久期下沉评级的票息策略相对占优。

随着降准落地、社融回落最快的时期已经过去、经济增长和企业盈利仍具有韧性，预计下半年信用债将处于“货币政策中性+信用企稳+企业盈利缓慢回落”的宏观环境，总体来讲宏观环境对于中高等级信用债仍然较为友好，中高等级信用债利差走阔的压力不大。对于低评级信用债，考虑到稳杠杆环境下信用难以大幅扩张、城投平台政策仍处于收紧态势，预计市场风险偏好难以上升，低评级信用债利差仍将维持高位。

总体来看，今年上半年，信用债市场处于“流动性中性偏宽松+信用收紧+企业盈利上行”的环境中，受益于配置力量以及信用违约冲击较小，信用债表现优于利率债，信用利差和等级利差下行。但信用收缩的环境下市场风险偏好较低，中高评级和低评级的利差走势持续分化。

下半年宏观环境对于中高等级信用债仍然较为友好，中高等级信用债利差走阔的压力不大，总体仍将维持低位，中高等级信用债杠杆套息策略确定性相对较强。对于低评级信用债，考虑到稳杠杆环境下信用难以大幅扩张、城投平台政策仍处于收紧态势，预计市场风险偏好难以上升，低评级信用债利差仍将维持高位，信用债利差分化的局面仍将持续，对于弱资质主体仍建议规避。目前来看，中高评级信用债适当拉长久期策略优于下沉评级策略。

城投债方面，从上半年陆续出台的融资平台政策以及15号文来看，融资政策趋紧、严控新增隐性债务的政策思路仍将延续。短期来看，政策的持续收紧将对城投债的市场情绪产生一定冲击，城投债信用利差存在一定的走阔压力。与2017至2018年上半年政策收紧周期不同的是，今年的流动性环境偏宽松，信用债的配置力量较强，因此中高等级城投债利差走阔的压力不大，但融资收紧对于弱资质城投债的冲击更大，城投债利差走势分化的局面仍将持续。

产业债方面，下半年企业盈利增速缓慢回落，但仍将保持韧性；降准落地，政策呵护中小企业的意图明确，外部融资环境可能优于此前市场预期，下半年企业现金流大幅恶化的风险不大。下半年碳中和仍将持续推进，上游资源品的价格有望维持高位，短久期煤炭债和钢铁债仍具有一定配置价值，但随着4月下旬以来利差持续下行，已难以获得超额收益；此外仍建议自下而上挖掘行业景气度较高的中游制造业品种的个券机会。

文中数据截止至2021年6月30日

作者：国寿安保基金管理有限公司研究部