来源：经济参考报

业绩高度依赖苹果产业链公司的广州思林杰科技股份有限公司（下称“思林杰”）科创板IPO于6月30日获上交所受理。《经济参考报》记者注意到，思林杰存在的投资机构突击入股、应收账款占比高居不下、营运能力不断下滑、IPO对赌等问题引发市场质疑。

“思林杰此次IPO像是‘背水一战’，若系列对赌协议未履行完毕，可能对公司股权结构产生影响。”7月24日，中南财经政法大学法学院副教授、硕士生导师伍治良在接受《经济参考报》记者采访时表示，思林杰IPO最大风险是公司及其实际控制人周茂林等与多家投资方签署以上市等为条件的对赌协议。

业绩严重依赖苹果产业链

招股说明书显示，思林杰成立于2005年，主要从事嵌入式智能仪器模块等工业自动化检测产品的设计、研发、生产及销售，为下游客户智能制造系统、工业自动化检测体系提供定制化专业解决方案。公司此次拟公开发行不超过1667万股、募资5.57亿元。

财报显示，2018年—2020年，思林杰营业收入分别为1.21亿元、1.19亿元、1.89亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为4510.53万元、2958.85万元、6283.43万元。从收入结构来看，思林杰主要有嵌入式智能仪器模块、机器视觉产品、其他产品等三大类产品，其中，嵌入式智能仪器模块是思林杰主要的营收来源。该类产品主要系根据苹果公司的检测需求设计及研发，直接客户主要为苹果公司产业链相关的检测设备企业。

2018年—2020年，嵌入式智能仪器模块实现的营业收入分别为1.09亿元、0.98亿元、1.68亿元，营收占比分别为89.56%、82.92%、89.01%。

招股说明书显示，思林杰在2017年11月取得苹果公司的供应商代码，正式成为后者合格供应商。两者的业务模式主要分为两个层面，包括思林杰根据苹果公司的检测需求研发新产品，以解决其产品生产线检测仪器成本高、体积大、电子产品测试需求繁多、各厂商设计能力差异较大、各种方案互不兼容等难点；思林杰与苹果公司下游直接客户等苹果产业链企业对接。

2018年—2020年，思林杰通过对苹果公司及其产业链企业销售产品及提供服务取得收入，分别占当期营业收入的比例为94.72%、85.03%及90.85%，占比较高。截至目前，思林杰的产品已基本覆盖苹果公司消费电子产品的全部类型。思林杰称，公司目前业务主要集中苹果公司产业链领域，存在对后者依赖的风险。

对此，北京市京师律师事务所合伙人、律师王旭认为，思林杰销售情况严重依赖苹果公司产业链，收入来源单一是该公司持续经营能力的重要风险之一。

伍治良对此表达了同样观点。他认为，思林杰属于苹果公司的下游产业企业，过度依赖苹果公司及前五名客户，将来一旦与其中一家经销商关系不稳定，都将对其未来营收产生不利影响，致使投资者的未来投资收益存在较大不确定性风险。

运营能力不断下滑

苹果公司是消费电子行业国际领先企业，其对设备供应商的生产工艺、精密度等要求位居行业前列。

招股说明书显示，思林杰若未来不能继续保持技术优势，或苹果公司及其产业链企业调整采购策略，则前者向苹果产业链企业的销售规模可能出现持续下降，其经营业绩将受到重大不利影响。

多名投资机构人士在接受《经济参考报》记者采访时表示，苹果公司自身业绩存在一定波动，思林杰未来可能受苹果公司自身经营情况波动的风险及产业链转移的风险等。

公开信息显示，苹果公司2018年、2019年和2020年，销售收入分别为2655.95亿美元、2601.74亿美元和2745.15亿美元。

《经济参考报》记者注意到，近三年来，思林杰应收账款占营业收入比重逐年上升且比重较高。

财报显示，2018年—2020年，思林杰期末应收账款余额分别为4273.37万元、5350.88万元和11642.55万元，占当期营业收入的比例分别为35.21%、45.12%和61.70%。期内经营活动产生的现金流量净额分别为1793.10万元、2604.23万元、1459.58万元。

王旭指出，思林杰2020年度营业收入、净利润均较2019年度大幅增长，但经营活动现金流却不升反降，公司账面上应收账款大幅度增加，可能存在思林杰为追求高收入和利润，放宽赊销信用。

思林杰解释，公司2020年末应收账款余额大幅增加，主要有两方面原因造成：一是公司规模快速扩大，应收账款余额相应增加；二是受新冠疫情的影响，部分客户资金紧张，回款速度变慢，导致应收账款余额提升。

招股说明书显示，思林杰根据客户的合作时长、销售规模、历史回款情况等综合评定，一般会给予30-90天不等的账期。2020年末，公司应收账款前五名公司分别为珠海市运泰利自动化设备有限公司及其子公司（5732.95万元，占比49.24%）、珠海市精实测控技术有限公司及其控股子公司（下称“精实测控”）（2749.41万元，占比23.62%）、深圳市迅科达智能科技有限公司及其控股子公司（下称“迅科达”）（1481.52万元，占比12.73%）、深圳市微特精密科技股份有限公司（627.87万元，占比5.39%）、东莞市沃德精密机械有限公司（232.68万元，占比2%）。

思林杰称，报告期各期末，前五名客户应收账款金额合计占应收账款总额比例分别为93.51%、90.22%、92.98%。应收账款前五名客户均为发行人主要客户，合作稳定，资信状况良好，发生坏账风险较小。

值得注意的是，前五名客户中，精实测控系思林杰原5%以上股东李建于2016年3月28日至2018年1月29日期间担任董事的公司，迅科达系公司5%以上股东谢向东担任董事的上海芬能自动化设备有限公司的全资子公司。

不过，尽管这些应收账款账龄均在一年以内，但周转变慢，思林杰近年来的运营能力持续下滑。

同花顺iFind数据显示，2018年—2020年，思林杰营业周期分别为277.12天、290.60天、299.13天，存货周转天数分别为156.71天、151.84天、145.14天，应收账款周转天数分别为120.41天、138.76天、153.99天，应收账款周转下降影响了整个公司的营运能力。

在王旭看来，大额应收账款的存在，也进一步佐证思林杰对苹果公司的依赖及在产业链上、下游中处于较为弱势的地位。

招股说明书指出，如果后续思林杰不能对应收账款进行有效控制，及时收回到期应收账款，则可能存在应收账款余额较大及无法收回的风险，从而对公司未来经营业绩造成重大不利影响。

多家机构“突击入股”

招股说明书显示，思林杰2019年3月进行增资，2020年1月进行股权转让，2020年7月进行增资及股权转让，股权变动频繁。

截至招股说明书签署日，该公司股东共21名，其中自然人股东3名，机构股东18家。而在机构股东中，已备案的私募投资基金股东11家。

颇受资本市场关注的是，近一年内，思林杰新增股东共13名，取得股权时间均为2020年7月（见下表）：

7月17日，北京市京师（沈阳）律师事务所律师任广超告诉《经济参考报》记者，思林杰最近一年内新增的股东均为投资机构，自2019年3月—2020年7月，其估值水平快速攀升，从4.8亿元增至10亿元，增幅超过100%。

思林杰解释称，基于对公司业务发展潜力及所处行业的长期看好，投资机构经与公司原股东协商，确认发行人的投前估值为10亿元，即增资价格为每元注册资本128.87元，老股转让参考增资价格，确认转让价格为每元注册资本115.98元。任广超指出，思林杰股东“突击入股”，主要是由于股票一、二级市场的潜在高额溢价差。在他看来，机构或个人在IPO公司发行前通过在一级市场低价购股，发行后在二级市场进行溢价卖出，从而实现收益“暴涨”，通常会催生发行人以及相关利益关系人通过各种方式进行突击入股安排，一方面共享发行后二级市场带来的溢价，对相关利益关系人进行利益输送，另一方面也是规避实控人或控股股东股份锁定限售期的要求，可通过委托持股等方式进行提前套现。伍治良则认为，上述投资机构承诺在上市后3年内不得转让其股份，符合上市规定，也在一定程度上制约其投机行为。

思林杰前十名股东中，持股比例分别为周茂林31.4554%、珠海横琴思林杰投资企业（有限合伙）（下称“珠海思林杰”）17.6056%、刘洋11.8109%、横琴启创天瑞投资企业（有限合伙）（下称“启创天瑞”）9.5990%、深圳市鸿盛泰壹号股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“鸿盛泰壹号”）8.3030%、慧悦成长2.8169%、永平科创2.0866%、广东红土创业投资有限公司（下称“红土创投”）1.9360%、广州红土天科创业投资有限公司（下称“红土天科”）1.9360%、深创投1.9070%，合计89.4564%。其中，周茂林还通过珠海思林杰间接持有思林杰 12.0704%的股份，总计持有43.5258%的股份，为公司控股股东、实际控制人。

任广超坦言，针对上述入股情况，监管部门对上市前“突击入股”是从严核查，对IPO前通过增资或股权转让产生的股东，保荐机构、律师应主要考察“申报前1年”新增的股东。

北京一投资机构人士介绍，该内容则包括全面核查新股东的基本情况、产生新股东的原因、股权转让或增资的价格及定价依据，股权变动是否是双方真实意思表示，是否存在争议或潜在纠纷，新股东与其他股东、董监高、中介机构及其负责人、高管人员、经办人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排，新股东是否具备法律、法规规定的股东资格。

目前，记者无法获知这些突击入股机构穿透后的真实出资人情况。据招股说明书披露，新增股东中，深创投、英飞正奇、中以英飞与思林杰老股东之间存在关联关系。

IPO对赌藏风险

众多投资机构“突击”入股，真金白银也不能白给，思林杰及其原股东为此与深创投、红土创投、红土天科、红土君晟、慧悦成长、成功、中以英飞、英飞正奇、方广二期、视盈科创签署以发行人上市等为条件的对赌协议。截至招股说明书签署之日，相关股份回购条款尚未完全终止。

“思林杰这次IPO最大风险，是以上市等为条件的对赌协议。”采访中，多名业内人士称。

招股说明书显示，2018年8月，思林杰及原股东周茂林、刘洋、珠海思林杰、启创天瑞、鸿盛泰壹号与深创投、红土创投、红土天科、红土君晟共同签署增资合同书及补充协议。原股东向投资人承诺，保证思林杰实现2018年净利润2600万元，2019年净利润3800万元。“股权回购条款”核心内容则是2023年 6月30日前实现在深圳证券交易所主板、中小企业板、创业板、上海证券交易所主板或投资方认可的其他证券交易市场挂牌交易等。否则，投资方有权要求原股东共同连带地回购其所持有的全部或部分公司股权。

同样在2019 年 12 月的增资中，周茂林、刘洋与外部投资者成功、慧悦成长和思林杰签署了股权转让合同及补充协议，约定不论任何主观或客观原因，后者须在2024年6月30日前实现在上海证券交易所主板、科创板或深圳证券交易所中小企业板、创业板挂牌交易。

然而，思林杰未完成约定的2019年净利润目标。但随着其IPO的进展，针对上述对赌条款，签署对赌条款的各方于2021年3月签署补充协议，其中约定投资方自愿放弃就此提出补偿要求的权利，也不会因此而向对赌协议其他签署主体或其他方追究任何责任或主张任何补偿；自思林杰向中国证监会/证券交易所递交首次公开发行并上市申请材料之日起，无条件终止上述合同、协议中“业绩承诺及补偿”等部分内容。

在近一轮股权变动中，2020年6月，思林杰及其增资前的全部原股东与中以英飞、英飞正奇、方广二期、视盈科创、深创投、红土君晟等签署相应增资合同书、补充协议，约定前者2022年8月31日前向上海证券交易所、深圳证券交易所及投资方认可的其他境外证券交易所递交上市申报材料；2023年6月30日前在上海证券交易所、深圳证券交易所及投资方认可的其他境外证券交易所完成上市等。

思林杰称，截至招股说明书签署日，“所有将发行人作为当事人的对赌条款均已解除”。

显然，这是思林杰为了满足IPO审核要求而做的补救动作。“思林杰IPO对赌，是在‘背水一战’，或对其未来经营存在重大影响。”伍治良坦言。

思林杰则称，其余保留的对赌条款中，不存在可能导致公司控制权变化的约定，不存在与市值挂钩的情形，亦不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。伍治良称，即便理论上如此，但如果公司上市未成功，触发对赌协议条款生效，公司的股权结构将产生重大变化，尤其是大股东或发生变化。

北京市隆安律师事务所高级合伙人、隆安争议解决委员会主任邱琳认为，在上述股权变动中，2019年2月的增资主要是在业绩承诺及补偿条款、股权回购条款和并购退出的收益率保障方面有所约定。“如果思林杰2023年6月30日前未“成功上市”，将触发股权回购条款，第二次及第三次股权变动中也均有类似约定，且截至招股说明书签署之日，前两次股权变动中约定的对赌条款均未终止。”

她进一步强调，依据中国证监会发行监管部 2019年3月25日《首发业务若干问题解答》中“问题5”的回答，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足发行人不作为对赌协议当事人、对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定、对赌协议不与市值挂钩、对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形要求，可以不清理。

邱琳认为，截至目前，各方对赌协议未履行完毕，仍会对思林杰 的股权结构产生影响，进而影响其未来经营等，也让此番IPO或充满变数。（记者 柴刚 实习生 王雨晨 北京报道）