管涛 作者系中银证券全球首席经济学家

[ 如果美联储货币政策退出，引发人民币贬值，将导致中国对外负债调减，正体现了汇率对宏观经济稳定和国际收支平衡的自动稳定器作用，同时也增强了中国货币政策坚持以我为主的信心和底气。如果中美货币政策出现一松一紧的重新分化，尽管对中国汇市影响有限，但对中国其他市场的溢出影响仍不能掉以轻心。 ]

美联储因通胀上行正在考虑减少购债、退出货币宽松，而近期国内全面降准显示中国央行货币政策有可能重新宽松甚至降息。最近，我被问得较多的一个问题是，如果中美两国货币政策重新分化，将导致人民币汇率再度承压，这会不会影响下一步中国央行货币政策的操作？听到这个问题，我的第一反应是，真是世事无常、人心难测啊。5月底6月初，市场还看多做多人民币，人民币急涨创下三年来新高。这才过去一个多月，市场却开始担心人民币贬值。以下，本文拟从三个方面对此予以回答。

今年以来中国货币政策领先优势进一步拉大

从央行资产负债表与年化名义GDP之比看，美联储、欧洲央行和日本央行该比例在去年全年分别上升15.7、22.6和28.1个百分点的基础上，今年一季度又分别上升了1.3、4.3和2.7个百分点；中国央行在去年上升0.5个百分点的基础上，回落了2.0个百分点（今年上半年累计回落2.4个百分点）。

从M2与年化名义GDP之比看，美国、欧元区、日本和英国该比例分别在去年全年上升22.9、19.3、27.2和25.1个百分点，今年一季度又分别上升了2.8、1.8、2.2和2.5个百分点；中国在去年上升13.5个百分点的基础上，今年一季度回落了0.4个百分点（今年上半年累计回落3.3个百分点）。

今年上半年，2年期和10年期中美国债收益率差分别收敛了25和73个基点。这主要反映了美国通胀预期上行和负实际收益率收窄的影响，而非中美货币政策实际相向调整的结果。其中，两国短端利差相对长端利差收敛较少，主要反映了美国短期通胀上行，推动了美国国债收益率曲线更趋平坦化。

与其他主要央行相比，中国央行货币政策继续保持了定力，领先优势进一步加大。7月份全面降准，既不代表中国央行货币政策的全面转向，也未改变中国货币政策处于正常状态的基本事实。后期，美联储收紧货币政策，而中国央行稳健的货币政策立场基本不变，起初也只是收敛而非逆转中国相对于美国货币政策的领先优势，两国货币政策相向而行。然后，才是美联储继续紧缩、中国央行重新宽松，中美货币政策再度分化。实际上，7月9日（中国宣布全面降准消息当日）到23日，境内人民币对美元汇率中间价不跌反涨了0.16%。谁说降准，汇率一定贬值？君不见，2016年初日本实施负利率以后，日元还涨了呢。

目前，美联储何时启动退出货币宽松，以及退出的节奏和力度如何，还存在较大的不确定性。上次美联储货币政策正常化加息9次、缩表7.5个百分点（以美联储总资产与年化名义GDP之比衡量），在新冠肺炎疫情暴发前，就以2019年降息3次和重启扩表半途而废。这次史无前例的货币刺激，美联储想平稳退出而不刺破债务泡沫和资产泡沫，更加不易。况且，现在市场正从年初的再通胀交易转向滞胀交易，面对经济放缓、通胀上行，美联储货币政策面对的挑战更多。

保持正常货币政策空间是留着用而非攒着看

今年上半年的经济成绩单显示，中国经济继续稳定恢复，呈现稳中向好、稳中加固的发展态势。7月12日，李克强总理在经济形势分析座谈会上表示，要统筹今年下半年和明年经济增长，着力保持在合理区间。同时指出，针对国内外环境变化和市场主体需求，保持宏观政策连续性稳定性，增强前瞻性精准性，加强区间调控，坚持就业优先。显然，如果下个阶段，中国经济重新面临下行压力，则宏观政策也将做相应的调整。市场现在担心的问题是，如果届时美联储货币紧缩，中国央行还能不能重新宽松。

其实，对于本外币政策协调问题，易纲行长2018年10月份参加国际货币基金组织与世界银行秋季年会期间有过系统的阐述。他指出，目前全球经济一体化，金融市场是互联互通的，国际主要央行的动作对中国肯定有影响。不过，在权衡考虑这些外部因素时，央行的原则是国内优先，以国内经济为主来考虑货币政策，关注的重点是如何使中国经济高质量地发展，同时控制住金融风险。他还表示，任何选择都是有利有弊的，做一个选择，就要接受这一选择带来的后果和变化，包括对汇率的影响。

时任央行行长周小川2016年2月底参加二十国集团上海会议记者会时也表达了类似的观点。他明确表示，至于国内的货币政策，中国作为一个经济大国，更重要的还是考虑中国整个宏观经济的整体情况，不会是过度基于外部经济或者资本流动来制定我们的宏观经济政策。

近年来，中国央行在这方面进行了积极的实践。例如2018年是中美经济走势和货币政策分化最大的时期。当时，顶着美联储4次加息并缩表的压力，为对冲经济下行和经贸摩擦冲击，中国央行3次降准释放了大量流动性，引导市场利率走低。到年底，10年期中美国债收益率差从年初的100多个基点跌至40多个基点，人民币汇率再次跌到7附近。

再如，2019年8月初人民币汇率破7之后，打开了可上可下的空间，汇率形成市场化程度进一步提高，给了中国货币政策更多自主性。去年初因国内新冠疫情集中暴发，中国央行适时适度地运用数量和价格工具，保持流动性合理充裕，引导市场利率走低，支持抗疫和企业复工复产。而自去年1月底中国经济转入抗疫状态起，人民币汇率震荡下行，3月中旬重新跌破7，到5月底创下2008年金融海啸以来的新低。

正如周小川2017年3月10日在“两会”记者招待会上回答关于如何看待外汇储备下降的提问时指出的，储备的东西就是要留着用，而不是攒着看的，（外汇储备下降）也是一种正常的事。同理，尽可能长时间地保持货币政策处于正常状态，既有保持人民群众购买力和人民币资产吸引力的目的，也是为宏观调控预留空间，以备不时之需。正常的货币政策，不代表货币政策只能紧不能松，存款准备金率只能上不能下，政策性利率只能加不能减，央行资产负债表只能缩不能扩。

研判市场对人民币汇率波动的反应要避免刻舟求剑

今年一季度美债收益率飙升，造成国际金融市场动荡。3月份，境外机构12个月来首次净减持人民币债券，陆股通北上资金净流入环比减少55%，人民币汇率阶段性回调，单月跌幅抹去了前两个月的所有涨幅。这或是引发大家对于中美货币政策错位担忧的重要原因。

2015年“8·11”汇改的经历还历历在目。其背景是，中美经济走势和货币政策分化，导致汇改之初中国遭受了资本外流、储备下降和汇率贬值的集中调整。进一步分析其深层次原因是，过去二十年来人民币汇率持续单边升值，导致汇改前夕中国民间积累了较多的对外净负债。但是，这次不一样。

截至今年一季度末，中国不含储备资产的对外净头寸为净负债11571亿美元，较上年第二季度末（本轮升值启动初期）增加3319亿美元，却较2015年第二季度末（“8·11”汇改前夕）减少51%；与年化名义GDP之比为7.2%，较上年第二季度末上升1.2个百分点，却较2015年第二季度末回落14.6个百分点。当前中国民间货币错配较六年前已有明显改善，并经受了2019年8月人民币“破7”、去年5月底人民币跌至7.20附近等极端冲击的检验。

此外，2017年人民币汇率不跌反涨、外汇储备止跌回升，既打击了市场看空做空人民币的投机势力，也教育了国内企业不要单边押注人民币贬值。自此，人民币汇率双向波动、市场预期分化，低（升值）买高（贬值）卖的汇率杠杆调节作用开始正常发挥，为央行基本退出外汇市场常态干预创造了条件。同时表现为，始于去年6月初的这波人民币升值过程中，国内企业没有积累新的货币错配。

去年第三季度至今年一季度，中国民间货币错配增加，不是因为对外新举债增多，而是因为非交易引起的民间对外金融资产调增额少于对外金融负债调增额。其中，境外持有境内人民币金融资产（包括股票、债券、存款、贷款和外商直接投资）因人民币升值录得3000多亿美元的账面收益，是对外负债大幅调增的重要原因。如果美联储货币政策退出，引发人民币贬值，将导致中国对外负债调减，正体现了汇率对宏观经济稳定和国际收支平衡的自动稳定器作用，同时也增强了中国货币政策坚持以我为主的信心和底气。

当然，这并非说我们对于美联储货币政策转向不用重视。如果中美货币政策出现一松一紧的重新分化，尽管对中国汇市影响有限，但对中国其他市场的溢出影响仍不能掉以轻心，包括而不限于：美国货币政策转向引发的国际金融动荡向中国传染的风险；由此触发的人民币贬值推高国内企业对外支付成本的敞口风险；由此可能推升中资企业海外融资风险溢价，进而引发中资企业的个体对外偿债风险，等等。