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　孙翔峰 谭楚丹

当前，定增市场备受投资者关注，以公募基金等为代表的机构资金正伺机入局抢筹。

统计数据显示，今年以来，财通基金已投入53.47亿元博弈定增市场，紧随其后的易方达基金也投入了53.02亿元。华夏基金、广发基金、兴证全球基金等同样以较大规模的资金在定增市场一展雄风。

不过，市场行情正不断推动定增领域走向分化。不少阳光私募也积极发行定增策略的相关产品，这使得定增成为年内机构资金最为关注的投资领域之一。

公募基金押宝定增市场

7月18日晚间，广大特材发布公告称，该公司定向增发的4944万股即将在科创板上市。这意味着广大特材总规模约13.13亿元的定增终于尘埃落地。

值得关注的是，在广大特材的15个定增对象中，公募基金最为显眼。资料显示，华夏基金获配股数第一，工银瑞信紧随其后，兴证全球基金位列第四，财通基金、诺德基金则分列第九位、第十三位。

这是定增市场近期的一大缩影。今年以来，以公募基金为代表的机构，明显加大了对定增市场的挖掘程度。

Wind数据显示，仅年内公募基金就动用了346.84亿元参与上市公司的定向增发。其中，财通基金累计投入53.47亿元，易方达则投入了53.02亿元，紧随其后的是投入了42.84亿元的诺德基金。另外，广发基金、华夏基金等7家公募基金在定增市场所投入的资金也都超过了10亿元。

从参与次数上来看，财通基金一骑绝尘，累计参与定增91次，华夏基金34次，诺德基金和兴证全球基金均为26次，参与10次以上的公募机构合计达到12家。

“再融资新规大松绑，投资门槛下降、折扣提升、锁定期缩短，政策上明显支持上市公司通过定增的方式进行融资。”纯达基金定增策略基金经理唐光英对证券时报·券商中国记者表示，“去年大市值股票涨幅较大，但春节后市场风格有所变化，中小市值股票经过前几年的去伪存真和估值消化，逐步走出低谷。定增项目中小市值占比较大，目前股票市场风格再平衡有利于提升定增市场的关注度。”

目前，整个定增市场项目充裕，处在供大于求的状态，直接导致很多项目折价率维持在较高水平，不少项目的吸引力大大提升。

深圳潇湘君宜资产管理有限公司总经理王杰文表示，近两年A股市场整体容量的不断增加，以及2020年初再融资新规带来的鼓励和导向作用，都促进了定增市场的供给繁荣，上市公司的定增项目数呈现不断上升态势，这种供需不平衡则进一步凸显定增项目的性价比，导致各种产业资本、公募基金和私募基金等纷纷入局抢筹。

大手笔参与定增也让一些公募基金获利颇丰。Wind数据显示，年内财通基金在“定增和打新”项目中尚锁定的股票浮盈累计高达54.40亿元，华夏基金、广发基金、兴证全球基金的浮盈也分别达22.20亿元、14亿元、13.32亿元。考虑到几家基金在打新上基本没有收获，上述浮盈金额基本可以认为全部来自于定增项目。

市场走势考验机构策略

其实，想从定增市场赚钱并不容易。

证券时报·券商中国记者统计了去年以来完成发行的定增企业数据，发现2022年底之前解禁的总计有249家，其中有31家处于浮亏状态。比如，新希望的定增价格为22.58元，而最新收盘价（上周五）只有12.05元，跌幅达到46.63%；学大教育相较定增价的累计跌幅更是超过了30%。

对此，唐光英认为，定增时机、标的质地、折价空间等对于定增收益都会产生显著的影响。

唐光英表示，首先，市场经历了两年比较火热的结构性行情，优质公司估值不低，存在估值回调的风险，参与定增时机的把控难度凸显；其次，定增标的持续扩容，定增项目增多，在市场宽幅震荡、股票表现分化的行情下，精选优质标的的难度加大。此外，目前机构参与定增热情不减，市场关注度高的定增标的受到资金追捧，折价空间收窄，缩小了由折价提供的安全边际。

可见，变化莫测的市场对参与定增的机构提出了更多挑战。

王杰文就认为，定增新规下定增产品锁定期为6个月，再加上前端公告，后端股份转让的时间一般整个周期在7至8个月，对于某些市场关注度高的定增标的，市场预期较为充分，股价一般都经历了大幅上涨，因此定增发行价也往往处于高位，后续一旦市场环境发生改变就很容易出现显著回调。这要求机构必须对定增标的有进一步的识别和筛选，在争夺投资机会的同时注重安全边际。

基于上述原因，机构在定增策略的选择上也就更加谨慎。目前，定增市场上机构的主流产品策略分为两类，一类是无对冲策略，一类是有对冲策略。比起股票多头策略，无对冲策略对择股择时能力要求高，通过深入研究定增标的基本面，把握投资时点，获取超额收益；有对冲策略是在买入定增标的的同时，在锁定期内择时卖空股指期货或者融券卖出标的证券，实现部分对冲系统性风险和个股风险。不过，有对冲策略存在一定的交易成本，且融券券源或许有限。

对于当下市场而言，对冲是补充，核心仍然是无对冲策略。“当前市场环境下，行业与个股机会不断涌现，综合考虑交易成本和融券券源可得性，通过基本面研究，择股择时获取超额收益仍将是定增投资的主流策略。”唐光英表示。

财通基金相关负责人在接受证券时报·券商中国记者采访时则表示，坚持“低折扣策略”，也就是85或80折以下的拿票原则，投资的超额收益较为明显。该负责人介绍，定增新规以来，85折以下折扣策略有超额收益，但不明显；而80折以下低折扣策略的超额收益较为明显，且较为稳定，低折扣策略在超越市场平均收益方面仍然有效。当然，针对今年大概率宽幅震荡的市场环境，财通基金也不排除以量化对冲等其他策略参与到定增市场之中。

定增考验机构筛选能力

从完成实际募资的定增项目来看，2020年以来，定增项目的募资金额和发行数量均已创下新高，且为2016年以来首次同比回升。

不过，定增市场并不是一碗水端平，定增案例可能集中于某些行业，而更好的定增机会可能也局限于部分公司。

财信证券分析师黄红卫指出，未来一段时间，定增的上市公司将主要集中在新经济和重资产两个方向。新经济领域，尤其是以科技板块为主的高技术制造系列、生物医药系列等 ，是未来中国经济发展的方向，该领域发展速度较快，对资金需求也较大。因此，新经济领域公司的股票估值较高，存在定增融资、加快发展的内在动力。而重资产领域，如汽车、化工等行业的资本开支较大，上市公司有通过定增融资实现产能扩张及转型升级的需求。

此外，随着全面注册制的逐步推行，无论是现在的创业板、科创板，还是未来的整个A股市场，定增市场大概率会呈现参与企业增多、融资量上升、成功率提高的趋势。对于大市值、有核心竞争力的公司来说，定增成功率的提升更为明显。

伴随上述趋势，定增市场的投资机会也迎来显著分化。

“2020年初的定增新政使得上市公司定增发行的条件进一步简化、折扣空间进一步扩大，锁定期也从12个月缩短至6个月，这一系列措施促进了定增市场的繁荣，但同时也增强了定增产品的二级属性，这就造成了定增产品的市场表现明显分化。”王杰文表示。

王杰文认为，如果市场大环境不变，定增产品表现分化的特征还会大概率持续下去。考虑到今年震荡的市场环境，选择合适的定增标的仍是规避市场风险的关键因素，这就对投资机构的筛选能力提出了更高的要求，机构应避免题材性质太强的标的，尽量以相对低的成本买入业绩相对确定的标的。

“未来市场可能走出偏结构性行情，行业与个股机会不断涌现，股票表现分化的特征持续凸显。定增投资需要进一步聚焦行业和个股，并提高定增标的的筛选能力。”唐光英表示。

批文失效募资不足增多

自去年定增新规实施以来，定增市场回暖，可选标的显著增加，机构投资者参与积极性也快速上升。

供求关系改变之下，上市公司融资难度也在加大。从发行端数据看，分化情况非常明显。部分上市公司的定增难觅发行良机，逾20家上市公司去年已获批文但至今仍未实施，更有甚者定增批文到期失效。即便成功发行，仍有82家上市公司的定增募资不达预期，已接近去年全年水平，其中又以中小市值公司发行的定增为主。

随着注册制的实施，融资分化是合理的。有硬实力的上市公司更受投资者青睐，发行成功率更高，这是再融资施行市场化改革的成功体现。不过，部分赛道好、有核心竞争力的中小市值公司也出现定增发行难，这种现象不容忽视。

从现实情况来看，虽然再融资获得松绑，定增主体却陷入发行时机的选择窘境。2020年2月定增新规正式落地，批文有效期从6个月延长至12个月，依然有不少上市公司未能成功发行。

根据记者不完全统计，今年以来有南玻A、京泉华、成都路桥等先后公告因为资本市场环境、融资时机出现变化等，非公开发行股票批复到期失效。以南玻A为例，该公司2020年7月14日获得批文，到今年7月14日批文失效。该公司对此的解释是，资本市场环境、产业发展情况、公司市场价值表现与股权融资时机的协同等多方面因素出现了变化。

在批文失效之后，部分上市公司表示，接下来将使用自有资金逐步推进原计划的募投项目。比如胜利精密，在定增批文于去年2月到期后，该公司再度发起定增预案，拟募资11.17亿元，相比2019年的定增计划（20亿元）大幅缩水，但该方案已于今年5月自动失效。

对于批文失效的情况，深圳潇湘君宜资产总经理王杰文认为，这既有上市公司股价前期涨幅过大或者业绩出现大幅下滑等原因，也有上市公司涉及证监会立案调查或者控股股东涉及重大诉讼等原因，最终导致这些上市公司无法在批文期限内完成再融资。

华东一家小型券商某投行高管则认为，定增批文到期的数量逐渐增加，侧面反映再融资市场化改革的胜利。他表示，“今年看似定增大年，但不是所有公司都能成功发行。在审核端，监管层审核快，流程清晰、简单；发行端，充分市场化，上市公司拿到批文也不一定能找到投资机构，有可能发行失败。”

中小市值公司定增难背后

Wind数据显示，截至7月22日，尚有逾20家上市公司去年已获得定增批文但至今未实施。比如全筑股份，该公司去年计划募资不超过4.66亿元，去年9月29日拿到批文。资料显示，该公司股价在获得批文当天报收5.81元，今年7月23日收盘价跌至4.23元，跌幅达27%。

一方面是上市公司取得定增批文相对容易了，但发行难度在增加；另一方面，就算多数上市公司成功实施定增发行，但募资“打折”的现象频频出现，甚至较去年有所加剧，尤以中小市值公司为主。

根据记者对Wind数据的统计，截至7月22日，今年以来的188单竞价定增项目中，共有82单出现募资不足的情况，接近去年全市场的定增项目数量（85单），占比高达44%。

从市值区间来看，上述82单募资不足项目所涉及的上市公司中，有10家市值低于30亿元，21家市值在30亿~50亿元，23家市值在50亿~100亿元。也就是说，市值低于100亿元的上市公司共有54家，占比达66%。

募资打折的例子不一而足，具体如巨星农牧，该公司今年定增仅募资4.2亿元，相比计划的28亿仅完成15%；中电兴发、能源募资完成度为17%；南华期货、浙商证券两家金融公司的募资完成度也不足30%。

深圳一家券商的投行人士对此解释，一方面，今年以来二级市场大盘走弱，市场化发行难度上升；另一方面，定增市场分化加剧，头部项目“吸金能力”不减，资质平平的标的出现募资不足已见怪不怪。

一名具有国资背景的投资机构人士也表达相似观点，“好项目挤破头，中小投资机构很难分羹，企业老板不待见。我们也有看过相对弱一点的定增项目，公司瑕疵很多，比如有的行业非常传统，或有的老板定增是为了做市值管理，这种项目不大敢碰。”

王杰文则表示，就定增而言，上市公司没有大小之分，只有好企业和坏企业的分别。目前阶段，中小企业的定增难，既有投资机构的认知极端化原因，也有中小企业自身规范性和成长性的原因。“所以，我们认为在中小市值公司中，选择较规范、高成长的企业，定增投资正当时”。

从财通基金总经理王家俊的定增投资视角来看，在近10年的时段里，过往3年实施过定增的标的，其定增投资较市场或有一定超额收益。简单逻辑上理解，这类公司持续融资，或是管理层注重公司成长性的体现，对于市场有持续诉求。王家俊表示，财通基金对所有行业及标的“不戴有色眼镜”，会主动挖掘市场关注度低的标的，坚持底线思维，从产业趋势角度来前瞻、研判行业或公司景气变化，并综合多个维度评判定增投资的价值与风险收益比，赚取可持续的、较为稳定的合理收益。

显然，中小市值公司也并未完全被定增市场抛弃。华中一家券商某投行人士的观点就颇有见地，“小市值企业如果跑在好赛道上（行业），也会有机构投资者追捧的，比如说新能源、芯片等。”