安踏体育（02020）

中国的安踏，世界的安踏

国潮崛起下再攀高峰

投资要点

少有的多品牌矩阵运动鞋服集团，运营能力突出：安踏品牌源于1991年，创始人自身对于运动产业理解深刻，整个管理层具备丰富的经验且数十年稳定不变，目标一致，配合默契程度高，执行力强。运动鞋服作为功能性鞋服的一种，本身品牌的文化认同和功能区分度高，品牌粘性强，易诞生穿越周期的大品牌，基于此再做时尚性的延伸，树立立体化的品牌形象。我们从公司过去30年的发展也可看到这一点。正是因为行业生意属性好，叠加公司扎实的管理运营能力，安踏才能成长成收入过350亿元，市值超过4000亿港币的综合运动品牌集团。

二次腾飞：收购FILA是安踏向综合型运动品牌运营商迈进的重要转折点。FILA本身自带意大利品牌血统和时尚元素，能让消费者更容易买单，同时又契合了日渐兴起的时尚运动风潮，叠加安踏本来就深谙中国消费者心理，有扎实的渠道优势和管理经验，成功帮助FILA获得重生，同时也为安踏培育其他更多优质品牌积累了丰富的经验。2020年FILA收入占比已经近50%，达到174.5亿元。

国潮崛起：“新疆棉”只是开始，国牌长期市占率仍有提升空间。国潮崛起背后的根本来自于在我国成熟的供应链体系下，产品力的不断提升，多样的营销和渠道助推，以及95后和00后对国产品牌的评价体系更加客观（文化自信），是综合国力的提升和个人认知到一定阶段自然发生的一个认知的集合体现，“新疆棉”只是一个开端，未来国潮崛起会持续，国内市场销售额占比有望向头部15%-20%的水平看齐。

新的增长曲线：高端运动户外品牌。我国户外高端品牌现阶段更多满足的还是消费者对于更高端运动品牌的诉求，而非仅仅为了户外。在整个价格带提升的逻辑下，我们认为公司旗下的高端运动户外品牌如迪桑特，KOLON，始祖鸟和Salomon等均具备较大的增长空间。2020年，迪桑特收入已过15亿元，线下门店接近200家，未来有望成长为收入50亿元+ 的大品牌。而KOLON，始祖鸟和Salomon等也有100多家门店，未来增长潜力同样较大。

盈利预测与投资评级：我们预计公司未来增长主要来自于：1）国货崛起推动安踏主品牌增长；2）FILA作为时尚运动品牌的龙头，单店销量，店铺数量仍有拓展提升空间，尤其是其FILA fusion等子系列；3）迪桑特自2019年开始盈利以来变保持着良好的增长势头且可持续，未来有望成为收入50亿元+大品牌；4）Amer盈利改善，长期增长逻辑扎实，未来可期。我们预计公司2021-2023年将实现归母净利润79亿/102亿/123亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：消费景气度下降，Amer整合和DTC改革推进不及预期。

（分析师 吴劲草）