文｜新浪财经 许旻

又是个“凌晨”，张坤旗下4只产品的二季报在7月20日凌晨这个节点发布。根据最新数据来看，张坤坐稳“千亿顶流”实锤，规模不降反增，截至二季度末，他管理的公募基金产品规模合计为1344.78亿元，而上季度末，这一规模数据为1331.09亿元。

因今年初的一波出圈，让张坤压力倍增。市场的波动诡谲更是增加了投资的不确定性，张坤的整体业绩表现不算突出。天天基金显示，截至7月19日净值数据，今年来易方达中小盘跌5.1%，易方达亚洲精选更是跌去了13.24%，另两只产品微涨，易方达优质企业涨4.93%、易方达蓝筹精选涨2.18%，均排在同类偏后的位置。

在今年3月发布的2020年基金年报中，张坤就开始提“降低收益率预期”，而本次2021年的二季报，张坤再度提出最新判断：“未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。”

张坤说：“我经常这样审视组合，如果股市暂停，5年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率？”那么在这样的审视下，他在二季度究竟做了哪些调整呢？

1产品仓位狂降至7成

作为第一位突破千亿的基金经理，张坤的管理规模一直是大家关注的焦点，而他的易方达蓝筹精选和易方达中小盘都先后实行了限购和暂停申购的措施，在这种情况下，我们先来看看张坤几只产品的规模情况。

截至二季度末，易方达蓝筹精选规模达到了898.89亿元，较前一季度末还增加了18.73亿元。新浪财经查询了产品份额变动，实际上二季度该基金净赎回了约11.14亿份，但由于净值的增长，规模不降反增。

此外，易方达亚洲精选也在二季度获得了规模增长，虽然净值下跌明显，但是有10.68亿份的净申购，整体基金规模增加了11.37亿元至41.91亿元以上。因易方达优质企业设置三年锁定，在此规模不予变动统计。

而另一只代表基金，易方达中小盘的规模却是明显下降，从一季度末的314.64亿元，缩水至二季度末的287.01亿元，减少了27.63亿元，净赎回规模则是4.4亿份。虽然净值有所上升，但依然无法对冲赎回带来的规模下降，这也与其暂停申购而非限购有关。

有意思的是，张坤还降低了几只的产品仓位：易方达蓝筹精选、易方达亚洲精选、易方达优质企业都是微降，分布下降3.44%、7.25%和5.33%，目前基本保持在9成仓位左右；但是易方达中小盘直接“断崖式”下降，从上季度末的93.93%变为70.36%，其中，有2成资金买入返售金融资产。

重估白酒，减持茅台五粮液

从张坤的两只主力基金来看，白酒在前十大重仓股的地位有所变化。原先重仓的茅台、五粮液有所减持，洋河股份和泸州老窖等有所增持。

（易方达蓝筹精选二季度末前十大重仓）

就易方达蓝筹精选而言，二季度末，第一大重仓股从五粮液变成了香港交易所，五粮液遭减持320万股，跌至第三大重仓；贵州茅台小减6万股，二季度末持仓426万股。但是泸州老窖和洋河股份都有所增持，前者增加了720万股，后者增加了1700万股。

此外，该基金还减持了最近因涉嫌垄断被调查的美团570万股，但是增持了200万股腾讯控股。招商银行、海康威视持仓不变，爱尔眼科新进前十大，平安银行则掉出前十。从行业上看，该产品降低了对计算机等行业的配置，增加了对电子等行业的配置。

（易方达中小盘二季度末前十大重仓）

而易方达中小盘也类似，茅台、五粮液分别被减持30万股和550万股，张坤对五粮液调整尤为明显。不过该产品整体前十大重仓股名单并为变动，只是在排名上有所增减。因最近股价大幅上涨，通策医疗在被减持了120万股的情况下，依然跃居第一大重仓股，而一季度末的第一大重仓股美年健康被减持了780万股。

此外，张坤对恒生电子和华兰生物分别增持了150万股和700万股，算是仅有的两只加仓股，其余百润股份、苏泊尔、天坛生物分别减持了40万股、70万股、30万股，中炬高新保持不变。从行业看，该产品降低了食品饮料等行业的配置，增加了计算机等行业的配置。

（易方达优质企业二季度末前十大重仓）

易方达优质企业在白酒的调整上更加明显。泸州老窖直接超越五粮液变成第一大重仓股，前者增持了24万股，后者减持了20万股；不过，该产品对茅台是增持的，加了2.3万股；至于洋河股份，二季度直接加仓215万股，直接从第八大排到了第三大重仓股。

此外，张坤在这只产品中还增持了香港交易所、腾讯控股，减持了美团、海康威视，而爱尔眼科和平安银行新进前十大，华兰生物和锦欣生殖则退出前十。

“我经常这样审视组合”

2021年二季度，A 股市场震荡上涨，沪深 300 指数上涨 3.48%，上证指数上涨4.34%，而创业板指数大幅上涨 26.05%。 二季度股市分化较为明显，新能源、汽车、电子、医药 等行业表现较好，农林牧渔、房地产、家电等行业表现相对落后。

与此同时，张坤的产品表现平平。截至7月19日净值数据，今年来易方达中小盘跌5.1%，易方达亚洲精选更是跌去了13.24%，另两只产品微涨，易方达优质企业涨4.93%、易方达蓝筹精选涨2.18%，均排在同类偏后的位置。

对此，张坤在二季报中写道，在个股方面，自己依然长期持有商业模式出色、行业格局清晰，竞争力强的优质公司。 但是回首自己以往的判断，发现有不少错误。

“对于一些市场公认长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司，除了业绩增长的驱动，估值也得到了显著的提升。面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如2025年甚至2030年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。”他认为，无疑，这样的环境对投资人判断正确率的要求是很高的。

他表示，对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来 5 年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临30%甚至50%的股价下跌。在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行 业面临的竞争程度恐怕比过去5年更为激烈。

在这种情况下，张坤觉得，要么在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度，要么在不那么拥挤的行业，稍微牺牲一些概率，承担多一点不确定性，获得更佳的赔率回报。

“我经常这样审视组合，如果股市暂停，5 年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。”张坤总结。