来源：华泰策略研究

张馨元、王伟光

核心观点

上证50绝对收益价值显现，但超额收益仍在中报业绩高弹性品种

6月经济数据超出Wind一致预期、制造业投资韧性十足，进一步提振了市场信心，叠加全面降准、社融超预期等因素共同催化，上周顺周期板块显著跑赢市场。上证50在同比、环比双低基数效应下，中报业绩边际改善有望突出，叠加滚动市盈率分位数处于年内低位，目前具有绝对收益的配置价值，但考虑到当前市场风险偏好较高，且上证50与其他宽基指数的盈利剪刀差收窄仍不明显，其获得超额收益时机未至。目前，市场仍在反映中报业绩的超预期及对应的2021年业绩预期上调，结合中报业绩预告分析，我们建议10月三季报之前继续积极做多，关注基础化工、有色等业绩超预期板块。

市场结构：上证50的绝对收益价值显现，但超额收益时机未至

当前时点我们预计机会有望从即期业绩弹性高的成长与周期、中小市值品种扩散至中报环比一季报改善、下半年环比上半年改善的品种。受益于同比、环比双重低基数效应，上证50边际改善幅度有望较为突出，叠加滚动市盈率分位数已下行至今年以来的低位，我们认为其绝对收益配置价值开始凸显。至于相对收益，考虑到①10月之前A股估值与盈利两端的压力都较小，积极做多的窗口仍在、②上证50相对其他宽基指数得盈利剪刀差收窄可能在明年才会体现得更明显，我们认为上述两个[i7][18]上证50可能取得持续相对收益的情形目前不具备，节奏上看估值视角在三季报后才会逐步切换至明年。

宏观经济：制造业投资加速，出口增长超市场预期

Q2实际GDP增速为7.9%，低于Wind市场一致预期8.5%，但较Q15%的增速有所回升。分项目来看：①固定资产投资整体回升，制造业投资加速，同比上升6.0%，较5月同比增速上升2.3个百分点；②工业增加值同比增速基本持平，汽车制造业“缺芯”压力持续，6月汽车制造同比增速仅4.2%，较上月下降2.0pcts；S③消费复苏较缓，必需消费修复整体优于可选消费，结构上看，过去几个月对社会消费高增速贡献较大的汽车、金银珠宝及家电似乎需求略显疲态，消费回暖面临一定压力；④出口数据方面，6月我国出口同比增长32.2%，高于wind一致预期，外需强于内需的情况仍在。

微观财报：中上游盈利持续改善，下游企业盈利承压

2021年中报全A披露率较去年同期进一步回落，整体盈利修复趋势良好，上中下游企业修复分化，中上游板块整体盈利修复向好，而下游板块则首尾企业盈利修复趋势分化。结合6月以来分析师全年盈利预期、中报业绩预告的披露率及业绩情况、工业企业利润环比变化，筛选中报业绩有较大概率超预期的企业，1）第一顺位为：基础化工（细分行业：电解液、磷肥及磷化工品、粘胶）、有色金属（新能源金属、稀土、铝、铜）、钢铁（板材）及交运（航运、公路）；2）第二顺位为：石油化工、煤炭、玻纤、纺织服装、轻工制造、电子（安防、半导体、消费电子）。

配置思路：行业配置方面继续推荐稀缺产能+成长型周期

在7.11《三性兼具的降准≈顺周期的超额收益》中我们提及，在全面降准后，增量流动性大概率进入实体经济，从而抬升后续经济预期和改善整体企业实际盈利水平，A股分子端基本面预期的边际变化更大，当期基本面强势、后期基本面的市场预期偏悲观、股价表现相对弱势的顺周期行业，其预期改善程度更大，有望取得超额收益。后续行业配置继续维持推荐：1）成长型周期：通用及专用机械、电气自动化、基础化工；2）稀缺产能：铜、铝、稀土、玻纤、煤炭、半导体。

风险提示：全球疫苗接种率及有效性持续低于预期；流动性超预期收紧。

本期专题：市场结构之上证50修复机会的择时分析

本周交易呈现三点特点：1）量价方面：本周A股市场日均交易量价较前一周明显提升，受7月9日央行宣布将实施降准的消息以及上周末社融远超市场预期的催化，7月12日A股高开，全天成交额、成交量分别为13175.8亿元、888.1亿股，为年初以来的单日最高值。后续量价虽有所回落，但日均成交额仍位于11000亿元以上；2）市场风格方面：周期风格跑赢成长风格，价值型周期（煤炭、钢铁、石油石化）明显强于成长型周期（电新、机械、有色、基础化工），主题型成长（计算机、通信、国防军工）明显强于增长型成长（电子）；3）行业\区域政策对相关板块的催化作用明显：7.12工信部公开征求对《网络安全产业高质量发展三年行动计划（2021- 2023年）（征求意见稿）》的意见，7.13工信部、国家互联网信息安全办公室、公安部联合发布《关于印发网络产品安全漏洞管理规定的通知》，7.16国务院发布《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》。这三个特点共同反映：上周市场增量资金特征显著，而非6月至7月上旬的存量高频交易状态。

我们在7.11发布的《三性兼具的降准≈顺周期的超额收益》中强调，全面降准之后，增量流动性大概率更多进入并无产能过剩的实体经济，对应广义流动性转宽，从而抬升后续经济预期和改善整体企业实际盈利水平，A股分子和分母两端中，分子端基本面预期的边际变化有望更大，当期基本面强势、后期基本面的市场预期偏悲观、股价表现相对弱势的顺周期行业，其预期改善程度更大，有望取得超额收益。本周顺周期板块（钢铁、煤炭、有色、基础化工）的优异表现验证了我们的观点。

2月以来，小盘与大盘之间、周期成长与价值白马之间强烈反差，以上证50、沪深300为代表的大盘蓝筹股（价值+白马）持续跑输市场，若从年后高点开始计算，上证50、沪深300目前跌幅已经高达-16.3%、-12.3%；而以创业板指、科创50为代表的成长板块，以中证500为代表的中小市值和周期制造则大幅跑赢市场。市场关心，风格分化会继续加大吗？在7.15全面降准和6月经济数据超市场预期两点之下，我们预计A股市场有增量资金、风格分化有望收敛、机会有望扩散，上证50为代表的低估值蓝筹股的绝对收益配置价值凸显。

金融股、消费股的业绩弹性较弱是上证50上半年表现较差的核心原因：从指数权重来看，上证50成分股中食品饮料行业和金融行业权重较高，分别为22.5%和36.1%，二者合计权重占比将近60%，剩余行业权重均较低，除医药（8.2%）、电新（6.2%）权重占比在5%以上外，其余板块权重均在5%以下。相比其他行业，金融行业上半年低估值但低增长，食饮行业高估值但不高增长，吸引力弱。

在6月市场增量资金有限、存量资金高频交易的阶段，机会集中于即期业绩弹性高的成长与周期、中小市值，对即期业绩弹性弱的价值与白马形成挤出。随着增量资金进入，机会有望从即期业绩同比高增长的品种，扩散至中报环比一季报改善、下半年环比上半年改善的品种。2020中报上证综指、上证50和中证500的净利润同比增速（TTM，后同）分别为-5.2%、-20.5%和-0.1%，而2021Q1其净利润同比增速分别修复至17.2%、-18.3%、67.3%，今年中报阶段，上证50指数既有去年中报的同比低基数、又有今年一季报的环比低基数，边际改善幅度有望较为突出，叠加上证50的PE（TTM）分位数已下行至今年以来的低位，我们认为其绝对收益配置价值开始凸显。

至于相对收益，我们认为两种情形下上证50有望取得相对收益，但目前阶段两种情形都不具备：第一，整体市场在估值和盈利两端均有下跌压力，但我们认为10月之前A股估值与盈利两端的压力都较小，积极做多的窗口仍在；第二，与其他宽基指数的盈利剪刀差明显收窄，但我们预计盈利剪刀差的收窄可能在明年体现得更明显，当前阶段市场仍在反映中报业绩的超预期及对应的2021年业绩预测上调，估值视角仍未切换到明年，预计三季报后逐步切换至明年。

微观财报：中上游盈利持续改善，下游企业盈利承压

2021中报预告显示，整体企业盈利修复趋势良好。截至7月12日，A股2021年中报披露率37.8%，低于2019年、2020年同期披露率（分别为44.8%、38.4%），创业板、中小板披露新规下，中报业绩预告对全A盈利情况的代表性有所下降（只有盈利的企业才更有动力披露业绩预告）。具体来看，全部预告个股2021年中报归母净利同比增速中位数达85%，整体法计算同比增速达205%，相比2021一季报全部预告个股的归母净利增速中位数133%有所回落，但考虑到2020Q1的低基数，我们认为中报预告反映企业盈利修复趋势良好。

上中下游盈利修复分化：1）中上游板块2021H1净利润增速普遍较高，且整体法增速高于增速中位数，反映2021H1中上游企业盈利修复趋势良好，且首尾企业盈利趋势均向好；2）下游板块2021H1净利润增速普遍居后，且整体法增速低于增速中位数，反应2021H1下游企业盈利修复仍任重道远，首尾企业盈利修复分化，尾部企业盈利趋势向下。

分板块年报预告：主板披露率回升趋势明显，各板块预告净利润增速均位于历史较高水平

从各板块中报披露率来看，主板披露率明显回升。截至2021/07/16，全A、主板、创业板、科创板的中报披露率分别为37%、40%、31%和29%。在2020年6月，创业板取消季报预告强制披露要求后，板块业绩预告披露率出现较大幅度下滑；主板无强制披露要求，历年披露率基本稳定，但2021年2月后中小板并入深市主板，原中小板企业较高的中报业绩预告披露率拉动主板中报业绩预告披露率提升。

从各板块已披露企业中报归母净利增速均值来看，科创板>主板>创业板。主板、科创板和创业板中报归母净利增速预告均值分别为302%、1629.11%和232%，其中创业板归母净利增速预告均值达到15年以来历史最高值，我们认为由三方面因素导致：一是创业板取消季报强制披露之后，部分业绩增速不佳的企业缺乏披露动力，或选择不披露业绩预告，致使公开披露的企业业绩增速均值提高；二是半导体、医药、新能源等高景气行业的细分赛道龙头正在被逐步挖掘，而这些高成长的企业相当一部分在创业板上市；三是受益于去年同期的低基数效应。

分行业中报预告：原材料板块中报预喜率高

行业方面，以披露中报预告的个股为样本，分两个角度来看：1）各行业预喜率比较，居前的行业包括钢铁、有色金属、银行、石油石化、基础化工、煤炭等；2）各行业盈利增速中位数比较，居前的行业包括石油石化、有色金属、钢铁、基础化工、纺织服装、轻工制造、建材、煤炭、交通运输等。

从行业代表性个股（以2020年营收在行业内排名居前的个股为代表性个股，下同）中报预告情况来看，三类企业中报盈利修复较好：1）受益于去年低基数效应的线下消费行业，随着疫情逐步得到控制，以及随着而来的线下消费复苏，纺织服装、商贸零售板块业绩得以改善；2）受益于行业高景气的半导体、新能源车、光伏板块；3）受益于上游大宗商品价格提升+下游需求旺盛的石油石化、基础化工、钢铁板块。两类企业业绩尚未显著回升：1）受猪肉价格大幅下降影响的农林牧渔相关企业；2）因电网集采推迟而业绩受影响的部分通信、计算机企业。

从2021中报业绩预告表现好（业绩预警为预增+略增中，归母净利润同比增速排名前100的企业）和表现差（业绩预警为预减+略减中，归母净利润同比增速排名后100的企业）的情况看：1）对业绩预警为预增及略增的企业，下游需求旺盛是支撑企业中报业绩改善的重要支撑力；2）对业绩预警为预减及略减的企业，面临的压力一方面来源于上游原材料价格的上升，一方面来源于疫情后经营的不景气，致使企业必须折价出售资产来维系日常运营，造成大量非经常性损益。

业绩前瞻：有色金属、钢铁、基础化工、交通运输业绩超预期概率或较高

根据两市业绩预告规则，中报业绩预告已经于7月15日披露完成。截至7月16日，两市共1681家个股发布业绩预告，占全A数量38%。我们结合6月中报预告季以来，行业分析师对个股盈利预期的调整，以及已发布的业绩预告情况，寻找中报业绩或超预期的行业线索。参考7.4《做多中报“攻守兼备”品种》对行业中报业绩超预期概率的研判框架，我们基于以下三个维度，来寻找中报业绩超预期的机会：

1）中报预喜率和披露率维度：中报业绩预告中，各行业的预喜率情况以及披露率情况；

2）业绩预告增速维度：6月1日中报预告季以来，各行业中报预告归母净利润同比增速（整体法），以及各板块自6月1日以来的涨幅情况；

3）上调幅度维度：6月1日中报预告季以来，分析师上调全年业绩预测的个股数占比，以及各板块自6月1日以来的涨幅情况；

中报预喜率和披露率维度。6月1日以来，披露率和预喜率均超过全A的行业包括，钢铁、石油石化、有色金属、建材、轻工制造、基础化工、煤炭、家电、交通运输、电子，上述行业中报披露率均超过38%、预喜率均超过71%。

业绩预告维度。6月1日以来，2021中报业绩预告归母净利润同比增速均值超过全A的行业中，涨幅低于全A的行业有交通运输、商贸零售、纺织服装，涨幅高于全A的行业有基础化工、有色金属、钢铁，上述行业2021中报业绩预告归母净利润同比增速均值均超过206%。

上调幅度维度。6月1日以来，分析师全年盈利预期上调幅度较大的行业中，涨幅低于全A（全部披露中报预告的个股，后同）的行业有交通运输、电力及公用事业、轻工制造、建材、食品饮料，涨幅高于全A的行业有基础化工、有色金属、电新、电子、钢铁、石油石化、煤炭、国防军工、机械、纺织服装。

宏观经济：制造业投资加速，出口增长超市场预期

国家统计局发布2021年2季度经济数据，2季度实际GDP增速7.9%，低于Wind一致预期的8.5%，2019-21年两年复合增长5.5%，较1季度5.0%有所加快，但仍不及疫情前水平。2季度名义GDP同比增速为13.6%，高于Wind一致预期的11.5%。从需求端看，1）2季度消费复苏较为缓慢：6月社会消费品零售总额名义同比增速为12.1%，高于Wind一致预期的10.8%，扣除价格因素后，实际零售总额两年复合同比增速从上月的3.0%微升至3.2%，未恢复至疫情前趋势，汽车消费是拖累整体消费的主要因素，较5月两年复合同比增速放缓0.6个百分点；2）固定资产投资具有韧性：6月固定资产投资累计同比12.6%，高于Wind一致预期的12.56%。分项来看，①房地产周期进一步降温，投资与销售双双放缓，但房屋竣工数据向好，6月房屋竣工面积累计同比增速为25.7%，较5月上升9.3个百分点，房地产开发投资同比增速从上月的18.3%下降至15%；②基建投资方面，后续随着发债进度逐步提速及财政盈余资金使用，基建投资同比增速或有望边际回暖；③制造业投资加速，6月两年复合累计同比增速从5月的3.4%加速至3.7%；3）出口增长加速大幅超预期：据海关总署，6月我国出口当月同比增长32.2%，高于wind一致预期21.4%，较19年6月两年复合增速13.8%。

固定资产投资整体回升，制造业投资加速。6月，固定资产投资同比增速（两年复合增速，后同）为6.0%，对比5月份4.7%逆势上升1个百分点。基础设施投资（不含电力）同比上升3.9%，制造业投资同比上升6.0%，分别比5月份上升0.5个百分点和2.3个百分点。制造业投资增速在企业盈利改善下更具韧性，从结构来看，专用设备、计算机等高新技术产业投资需求仍然强烈，铁路、航空及其他运输制造、农副食品、化学品、医药等行业亦有较高投资需求。6月房地产投资同比增长7.2%，较5月份下降1.9个百分点，显示出需求端的进一步降温。

基础设施建设投资方面，6月基础设施建设两年平均同比增速为3.5%，较上月上升0.2个百分点。今年以来各地政府新增专项债发行进度较慢，1-6月累计新增专项债仅达到年度计划新增的28%，较2019（1-6月：64%）和2020（1-6月：60%）明显下滑。后续随着发债进度逐步提速及财政盈余资金使用，基建投资同比增速或有望边际回暖。

工业增加值同比增速持平，汽车制造业“缺芯”压力持续。6月规模以上工业增加值同比实际增长8.3%，较5月低0.5个百分点，基本持平，但高于市场一致预期的7.8%。分行业来看，6月上游环节，黑色金属同比上升5.2%，有色金属同比上升2.6%；6月中下游制造方面，计算机及电子制造业同比增长13.0%，较5月上升1.25个百分点，专用设备制造业同比增长10.1%，较5月份下降1个百分点，电气机械制造业同比增长11.8%，较5月下降0.8个百分点。汽车制造业上游“缺芯”限制持续，6月汽车制造同比增速4.2%，较上月下降2.01%。6月电力及热力、食品制造同比增长相较5月分别+1.4pcts、-1.8pcts。此外，从出口结构上看，由于防疫物资（口罩、医疗器械等）出口增速的明显下滑，纺织业增速继续下降；但国外疫情不确定性仍高，医药出口需求高，变种病毒疫苗进入实验阶段，医药制造业维持高增长态势。2季度工业总价值同比增速高于预期，结合央行全面降准政策精准滴灌小微企业、实体经济，下半年制造业投资有望继续同比增长。

消费复苏较缓，必需消费修复整体优于可选消费。6月社会消费品零售总额累计同比增速为23.0%，增幅较5月下降2.7个百分点。分类型来看，6月份商品零售总额累计同比增长20.6%，较5月份下降2.3个百分点；餐饮收入仍受益于去年低基数效应，累计同比增速高达48.6%。分项目来看，必需消费平均同比增速要优于可选消费，但过去几个月对社会消费高增速贡献较大的汽车、金银珠宝及家电似乎需求略显疲态，除粮油、食品饮料及文化办公用品外，各项目6月同比增速较5月均呈下降趋势，消费回暖面临一定压力。

资金面：外资交易热情高，杠杆资金持续走强

A股资金面：北向资金交易额来到新高，杠杆资金交易热情高

上周北向资金净流入16.69亿元，较上一周净流入83.19亿元有所减少，但上周北向资金买入额、卖出额分别达到3312.28亿元、3295.59亿元，达到自3月以来的新高，反映出外资高涨的交易热情，产业资本继续减持，杠杆资金加快入市节奏，居民资金入市节奏放缓。

外资方面，上周北向资金净流入16.69亿元，北向资金主要净流入计算机（+22.09亿）、通信（+15.86亿）、电子（+15.57亿）、基础化工（+15.30亿），主要净流出电力设备及新能源（-28.75亿）、汽车（-10.74亿）、农林牧渔（-9.27亿）、机械（-8.82亿）；公募方面，上周新成立偏股型基金280.92亿份，较前一周（182.29亿份）有所上升；杠杆资金方面，上周融资资金成交占两市总成交比重为9.46%，较前一周有所上升（9.30%），融资净流入145.41亿。分行业来看，上周商贸零售（+2.19pcts）、钢铁（+1.33pcts）融资交易活跃度涨幅较大，交通运输（-0.97pcts）、房地产（-0.55pcts）板块融资交易活跃度降幅较大；产业资本方面，上周产业资本净减持112.42亿元。

港股资金面：南向资金继续净流出

上周追踪新兴市场权益的前50大ETF净流入为1.79亿美元，规模环比有所上升；南下资金净流入86.53亿港币，较上一周净流出（133亿港币）转正，从分行业南下资金的摆布来看，截至7月16日，汽车与汽车零部件（+18.72亿港币）、制药、生物科技与生命科学（+12.42亿港币）板块净流入居前；银行（-23.16亿港币）、软件与服务（-10.86亿港币）板块净流出居前。

海外流动性：美债长端利率下行，无需担忧宏观流动性

国内流动性：长端利率仍处于震荡区间底部

中观景气与估值追踪

基本面：原油、动力煤、钢铁、部分化工品价格环比上涨

上周，动力煤、有色金属、稀有金属、钢铁、化工品、蔬菜、生鲜乳等价格环比上涨；原油、焦煤、白银、水泥、玉米、白卡纸等价格环比下降。

行业及赛道估值

A/H分行业估值

A股估值方面，上周钢铁（+5.8pcts）、医药（+5.2pcts）、计算机（+4.9pcts）、国防军工（+4.7pcts）、建材（+2.5pcts）板块PE估值分位数提升幅度居前，电子（-3.9pcts）、汽车（-3.2pcts）、银行（-2.4pcts）、交通运输（-1.9pcts）、家电（-0.8pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；钢铁（+8.6pcts）、煤炭（+5.1pcts）、国防军工（+4.0pcts）、建材（+3.9pcts）、计算机（+3.7pcts）板块PB估值分位数提升幅度居前，汽车（-3.4pcts）、农林牧渔（-3.3pcts）、电子（-1.7pcts）、交通运输（-1.3pcts）、电力及公共事业（-0.9pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前食品饮料（94.5%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），电子（94.3%）、食品饮料（93.8%）、消费者服务（92.0%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；农林牧渔（5.1%）、非银行金融（2.7%）、综合金融（2.1%）通信（7.4%）、传媒（3.6%）、房地产（0.0%）、建筑（1.9%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%），建筑（2.2%）、房地产（0.0%）、综合金融（5.5%）、银行（0.0%）、非银行金融（0.7%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。

H股估值方面，公用事业（+9.4pcts）、银行（+6.3 pcts）、房地产（+2.2 pcts）、电信服务（+1.2pcts）、资本货物（+0.8 pcts）板块PE估值分位数上升幅度居前，能源（-68.2pcts）、技术硬件与设备（-15.5pcts）、材料（-4.4pcts）、半导体与半导体生产设备（-4.3pcts）、软件与服务（-3.6pcts）板块PE估值分位数下降幅度居前；房地产（+6.2pcts）、多元金融（+4.3pcts）、媒体（+4.2pcts）、软件与服务（3.5%）、公用事业（3.0%）板块PB估值分位数提升幅度居前，家庭与个人用品（-6.1pcts）、消费者服务（-0.8pcts）、医疗保健设备与服务（-0.5pcts）、保险（-0.3pcts）、商业和专业服务（-0.2pcts）板块PB估值分位数下降幅度居前。从绝对估值分位数来看，目前运输（98.6%）、医疗保健设备与服务（97.5%）、制药、生物科技与生命科学（95.6%）、耐用消费品与服装（91.5%）、零售业（92.2%）、汽车与汽车零部件（97.0%）、软件与服务（93.5%）．技术硬件与设备（93.5%）板块PE估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%），制药&生物科技与生命科学（99.0%）、耐用消费品与服装（97.3%）、医疗保健设备与服务（90.5%）、食品饮料与烟草（92.3%）、技术硬件与设备（93.0%）PB估值分位数处于历史较高水平（≥90.0%）；食品与主要用品零售（3.4%）、消费者服务（6.6%）、保险（1.3%）、电信服务（1.3%）、家庭与个人用品（0.1%）、能源（1.1%）板块PE估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）；能源（7.4%）、资本货物（2.8%）、食品与主要用品零售（5.6%）、银行（1.3%）、保险（0.1%）、电信服务（1.3%）、商业和专业服务（0.1%）、公共事业（5.4%）板块PB估值分位数处于历史较低水平（≤10.0%）。

风险提示

（1）美联储早于预期收紧货币：4月末Bloomberg对经济学家的问卷调查显示，多数分析师预期联储将于3季度正式预警Taper，于4季度正式启动Taper，对于首次加息的时点，分析师分歧较大，预期2022年4季度至2023年2季度之间进行首次加息的分析师占比相对较高（34%）；若美联储调整资产购买步伐的时间早于这一市场预期，可能导致全球资产价格大幅波动。

（2）全球疫苗有效性和接种进展低于预期：全球疫情逐步减压，是下半年全球经济持续修复的核心假设，也是全球主要股市仍有较强盈利驱动力的核心假设。若新冠变异病毒的传播能力超预期、疫苗对变异病毒的有效性低于预期、非美国家疫苗接种进展持续低于预期、全球疫情压力持续不减，则可能导致全球股市波动。