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广发策略：A股微观结构有一定调整压力小盘价值胜率重新提升

时间：2021-07-18 18:22:26 | 来源：财经自媒体

来源：戴康的策略世界

报告摘要

●我们认为A股微观结构有一定调整压力，幅度上难以重现“2月冲击”。近期投资者主要关注两个问题：1）海外流动性收紧渐行渐近。我们判断美联储Taper将较为温和，没有系统性风险。2）微观结构较为拥挤。我们认为A股微观结构有一定调整压力，幅度上难以重现“2月冲击”。

●3月以来部分白马蓝筹股（“平指数”）下跌源于业绩不确定性上升。过去五年A股市场“以龙为首”，中国经济增长中枢下移的背景下市场给予各行业龙头较高的“确定性估值溢价”，而今年无论是成本压力、需求乏力还是政策不可抗力，都令部分行业龙头的业绩不确定性上升。“平指数”被热议也反映了大盘价值股为主的白马蓝筹股情绪已经比较低迷，可能逐步进入探底磨底的过程。

●碳中和供给收缩政策升温，小盘价值胜率重新提升。小盘价值股5月中旬之后绝对和相对收益跑输（参见我们的转向报告5.16《周期交易的赔率与胜率》、5.23《小盘成长接棒》），本周小盘价值重新领涨A股（参见7.11《重新增持小盘价值》），我们在左侧底部先后推荐了小盘成长和小盘价值的绝对收益和相对收益，源于我们今年基本的两个判断：风格切换市值下沉、供需缺口。6月经济数据显示总需求依然有韧性，而“碳中和”政策加速推进和多地高温限电反映供给收缩政策升温，小盘价值胜率进入上升期。我们在4.9《历史“供给收缩”下周期行情启示》中提出2010年之后的周期股行情是供给侧逻辑强于需求，而本轮周期产能利用率与行业集中度远超10年与16年水平，行业龙头对限产的执行会更为高效，边际的限产力度会带来明确的价格上涨弹性。

●配置上继续增持高胜率、高赔率的小盘价值。综合供给政策约束、盈利预期上调、估值分位数较低这几个条件，小盘价值中高胜率、高赔率的行业主要集中在钢铁，稀土/铝，玻璃，化纤等。此外，我们在7.2《哪些细分领域还有市值下沉空间？》中提出，部分热门成长赛道的“市值下沉”已经进行过半，因此小盘成长需要结合高景气（胜率）与仍有市值下沉空间（赔率）两个条件，主要包括光学光电子/医疗器械。

●市场微观结构仍未健康但无系统性风险，继续增持攻守兼备的小盘价值。海外流动性收缩渐近，我们维持Taper将较为温和的判断；A股微观结构有一定调整压力，幅度上难以重现“2月冲击”。3月以来部分蓝筹白马龙头组成的“平指数”下跌源于被赋予了过高“确定性估值溢价”之后业绩出现不确定性。6月经济数据显示需求有韧性，碳中和供给侧收缩政策升温，小盘价值股胜率进入回升期。建议继续增持供给约束、盈利预期上修且估值较低的小盘价值——钢铁，稀土/铝，玻璃，化纤。辅以仍有市值下沉空间的小盘成长——光学光电子/医疗器械。

●风险提示：

疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文

核心观点速递

（一）近期投资者主要关注两个问题：1）海外流动性收紧渐行渐近。我们判断美联储Taper将较为温和，没有系统性风险。2）微观结构较为拥挤。我们认为A股微观结构有一定调整压力，幅度上难以重现“2月冲击”。

关于海外流动性，美债利率上行空间有限、美元实质性宽松和联储充分沟通的基础上，Taper将较为温和。我们在5.23《小盘成长接棒》中提出全球通胀预期已经见顶，十年期美债利率上行空间有限，在6.14《量价突破》中提出基于美元实质性宽松和联储充分沟通，Taper难以对市场形成显著冲击，而中国的狭义流动性有温和收敛但会维持宽松。从美联储主席鲍威尔与中国央行货政司司长孙国峰近期的发言来看，大体符合我们的判断。其中鲍威尔依然坚持通胀是暂时的，并且经济复苏进程还不足以开始Taper；孙国峰则明确了货币政策取向没有发生改变，美联储政策转向对中国金融市场影响较小。接下来，中国7月20日LPR利率动向以及8月杰克逊霍尔年会是内外货币政策的重要观察时点。除此之外，6月存量社融增速11%与前值持平，后续广义流动性回落的斜率大概率会明显收敛。流动性的变化表明中美股市估值下行压力并非很大。

当前市场微观结构有一定的调整压力，我们认为幅度上难以重现“2月冲击”。一方面，当前热门股（成交前5%）的交易集中度为44.8%，处于我们在2月24日《扩散升级》中所提出的微观结构调整阈值关口，与过去三年的均值36.3%相比仍未健康，但相较2月微观结构恶化的49.7%有所改善。另一方面，5月中旬以来，美国通胀预期回落，十年期美债利率走向与2月反向，挤压估值的催化剂相对温和。

（二）3月以来部分白马蓝筹股的下跌主要源于业绩不确定性上升，其中以大盘价值股居多，还有局部大盘成长股。不过“平指数”被热议同样反映了这部分股票情绪已比较低迷，可能将逐渐进入探底、磨底的阶段。

“平指数”中的白马蓝筹股下跌主要源于业绩不确定性上升，导致估值与业绩双杀。过去五年A股市场“以龙为首”，中国经济增长中枢下移的背景下市场给予各行业龙头较高的“确定性估值溢价”，而今年无论是成本压力、需求乏力还是政策不可抗力，都令部分行业龙头的业绩不确定性上升。导致其业绩和估值双杀，其中与经济总需求或“量”更相关的大盘价值股，由于更易受到成本和需求的挤压而表现最挣扎，也不乏少部分大盘成长股遭遇戴维斯双杀。

“平指数”被热议也反映了大盘价值股为主的白马蓝筹股情绪已经比较低迷，可能逐步进入探底磨底的过程。由于A股趋势交易的特征较成熟市场更为明显，当经济只是“预期变弱”而没有“兑现变弱”，也就是经济动能放缓尚未加快时，反而制约了基本面由弱转强的拐点预期，而在流动性维持宽裕的阶段“平指数”也并非市场交易景气拐点的方向。但我们同样想指出的是“平指数”被热议表明这部分蓝筹股的情绪已经比较低迷，加上目前“平指数”的风险溢价已经处于历史均值+1倍标准差以上，意味着以“茅指数”中大盘价值为主大盘成长为辅构成的“平指数”中的部分股票将逐步进入探底磨底的阶段，等待一些基本面负面变化的兑现。

（三）需求有韧性的同时，供给短缺主导的“供需缺口”是今年小盘价值股胜率提升的主因。目前国内经济增长环比动能放缓但仍有韧劲，而碳中和供给收缩政策有所升温，小盘价值胜率重新提升。

2017年债券走势和A股的结构反映市场对需求“量”的逻辑认可，而今年的资产价格表现则是认供给“价”不认需求“量”。同样是经济复苏中后期，今年无论是债券还是A股的结构都与2017年的表现截然相反，2017年中国长端利率全年持续上行，本轮则是早早见顶；2017年大盘价值股表现最佳，而本轮大盘价值股表现最挣扎。主要原因是2017年中国经济供需共振，市场对于经济复苏的持续性信心较足，而本轮广谱价格的上涨更多源于由供给短缺主导的“供需缺口”，市场对于经济复苏持续性信心不足，因此小盘价值（与供需缺口或价更相关）的表现远好于大盘价值（与经济需求或量更相关）。

我们在5.16《周期交易的赔率与胜率》中由之前持续主推的“供需缺口”小盘价值股转向推荐小盘成长股。而在7.11《重新增持小盘价值》中提出小盘价值绝对和相对赔率都调整至较有吸引力，其胜率随着供给收缩政策进一步实施有所提升。6月经济数据显示总需求依然有韧性，而供给收缩政策升温，小盘价值胜率进入回升期。从需求端来看，二季度GDP增速5.5%，较一季度的5.0%进一步恢复，结构上6月投资增速略有抬升，出口维持景气，而消费延续修复，经济需求端依然有韧性。从供给端来看，我们在4.9《历史“供给收缩”下周期行情启示》中提出2010年之后的周期股行情是供给侧逻辑强于需求，由于推进难度大，市场每轮对于“供给收缩”的政策力度总是从“将信将疑”到“坚信不疑”。碳中和背景下本轮“供给收缩”政策坚决，市场正在从分歧走向共识：一方面7月13日生态环境部表示将加快做好碳达峰碳中和工作，16日全国碳排放权交易市场上线，“碳中和”政策加速推进。另一方面，7月以来河南、云南、内蒙等地发出高温限电通知，部分上游企业限产停产，供给侧收缩政策有所升温。而与历史不同的是，本轮周期产能利用率与行业集中度远超10年与16年水平，行业龙头对限产的落地执行会更为高效，边际的限产力度会带来明确的价格上涨弹性。

小盘价值股5月中旬之后绝对和相对收益跑输（参见我们的转向报告5.16《周期交易的赔率与胜率》、5.23《小盘成长接棒》），本周小盘价值重新领涨A股（参见7.11《重新增持小盘价值》），我们在左侧底部先后推荐了小盘成长和小盘价值的绝对收益和相对收益源于我们今年基本的两个判断：风格切换市值下沉、供需缺口。

（四）配置上继续增持胜率高胜率、高赔率的小盘价值，辅以仍有市值下沉空间的小盘成长。小盘价值的胜率从供给政策约束和业绩高增的角度出发。由于A股中报预报披露率较低（33.8%），我们用年初至今二级行业分不同市值区间的2021年盈利预期变化来作为中报业绩增长的代理变量，在此基础上选择仍有市值下沉空间的行业。综合供给政策约束、盈利预期上调、估值分位数较低这两个条件，小盘价值高胜率、高赔率的行业主要集中在钢铁，稀土/铝，玻璃，化纤等。此外，我们在7.2《哪些细分领域还有市值下沉空间？》中提出，部分热门成长赛道的“市值下沉”已经进行过半，因此小盘成长需要结合高景气（胜率）与仍有市值下沉空间（赔率）两个条件，主要包括光学光电子/医疗器械。

（五）市场微观结构有一定调整压力，没有系统性风险，继续增持攻守兼备的小盘价值。A股微观结构有一定调整压力，幅度上难以重现“2月冲击”。3月以来部分蓝筹白马龙头组成的“平指数”下跌源于被赋予了过高“确定性估值溢价”之后业绩出现不确定性，我们在左侧底部先后推荐了小盘价值—小盘成长—小盘价值的绝对收益和相对收益源于我们今年基本的两个判断：风格切换市值下沉、供需缺口。小盘价值相对和绝对估值都较有吸引力， 6月经济数据显示总需求依然有韧性，近期碳中和加速推进和多地高温限电反映供给侧收缩政策升温，小盘价值胜率处于回升期。建议继续增持小盘价值——供给约束、盈利预期上修且估值处于历史低位的钢铁，稀土/铝，玻璃，化纤。兼顾仍有市值下沉空间的小盘成长——即期/预期业绩好且高低估值分化大的光学光电子/医疗器械。

本周重要变化

2.1中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2021年07月15日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨40.85%，相比上周的43.18%继续下降，30个大中城市房地产成交面积月环比上升11.28%，月同比上涨7.69%，周环比下降8.17%。

汽车：乘联会数据，7月第一周乘用车零售销量同比下降0%，相比上周的10%的跌幅缩小。中国汽车工业协会数据，6月商用车销量44.6万辆，同比下降16.80%；乘用车销量156.9万辆，同比下降11.10%。

航空：6月民航旅客周转量为605.51亿人公里，比5月下降145.54亿人公里。

2．中游制造

钢铁：本周钢材价格均上涨，螺纹钢价格指数本周大涨3.47%至5262.22元/吨，冷轧价格指数大涨3.64%至6435.58元/吨。截止7月16日，螺纹钢期货收盘价为5559元/吨，比前一周上涨2.41 %。钢铁网数据显示，7月上旬重点钢企粗钢日均产量213.76万吨，较6月下旬下降5.56%。6月粗钢产量9388.00万吨，同比上涨1.5%；累计产量56333.00万吨，同比上涨11.80%。

水泥：本周全国水泥市场价格环比继续回落，跌幅为2.1%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌2.10%至418.7元/吨。其中华东地区均价环比上周跌2.71%至435.71元/吨，中南地区跌0.56%至440.83元/吨，华北地区保持不变为434.0元/吨。

化工：化工品价格涨多跌少，价差上行。国内尿素涨2.83%至2751.43元/吨，轻质纯碱（华东）大涨5.00%至1995.00元/吨，PVC（乙炔法）涨0.29%至9073.29元/吨，涤纶长丝（POY）跌0.09%至7864.29元/吨，丁苯橡胶涨7.67%至14032.14元/吨，纯MDI涨6.82%至23500.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨2.85%至955.29美元/吨，国际纯苯跌0.34%至1033.57美元/吨，国际尿素稳定在430.00美元/吨。

发电量：6月发电量同比增长7.4%，低于5月增幅7.9%，增速有所回落。

3．上游资源

上游煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭库存下降。太原古交车板含税价涨13.82%至2470.00元/吨，；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少0.53%至373.00万吨，港口铁矿石库存增加0.75%至12551.38万吨。

国际大宗：WTI本周跌3.56%至71.21美元/桶，Brent跌3.03%至73.29美元/桶，LME金属价格指数涨0.20%至4195.30，大宗商品CRB指数本周涨0.37%至212.58；BDI指数本周跌7.91%至3039.00。

2.2股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.43%，行业涨幅前三为钢铁（6.22%）、通信（4.21%）和采掘（3.92%）；跌幅前三为汽车（-3.62%）、农林牧渔（-2.58%）和电子（-2.07%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周20.65倍上升至本周20.70倍，PB（LF）从上周2.00倍上升至本周2.02倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周32.94倍上升到本周33.11倍，PB（LF）从上周2.86倍上升到本周2.87倍；创业板PE（TTM）从上周87.46倍上升到本周87.70倍，PB（LF）从上周6.06倍上升到本周6.08倍；科创板PE（TTM）从上周的88.28倍下降到本周85.32倍，PB（LF）从上周的7.13倍下降到本周6.89倍；A股总体总市值较上周上升0.25%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升0.50%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.55倍上升到本周2.57倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周6.32倍上升到本周6.35倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周3.76倍下降到本周3.73倍；股权风险溢价从上周0.03%上升到本周0.08%，股市收益率从上周3.04%下降到本周3.02%；

基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为292.14亿份，上周为221.66亿份；本周基金市场累计份额净增加470.22亿份。

融资融券余额：截至7月15日周四，融资融券余额18081.11亿，较上周上升0.97%。

限售股解禁：本周限售股解禁1187.59亿元，预计下一周解禁1549.18亿元。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持68.41亿，本周减持最多的行业是医药生物（-19.23亿）、电子（-15.78亿）、房地产（-6.20亿），本周增持最多的行业是非银金融（1.24亿）。

北上资金：本周陆股通北上资金净流入16.69亿元，上周净流出83.19亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至137.31，上周A/H股溢价指数为141.35。

2.3流动性

截至2021年7月9日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；回笼一笔中期借贷便利，总额4000亿元；投放一笔中期借贷便利，总额1000亿元；公开市场操作净投放（含国库现金）-3000亿元。

截至2021年7月16日，R007本周下跌3.08BP至2.21%，SHIB0R隔夜利率下跌9.10BP至2.115%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周涨0.82BP至0.67%；信用利差涨0.32BP至0.61%。

2.4海外

美国：周二公布的美国6月CPI同比上升5.4%，高于预期4.9%，高于前值5%；周三公布的美国6月PPI同比上升7.3%，高于预期6.7%，高于前值6.6%；周五公布的美国6月零售销售环比上升0.6%，高于预期-0.3%，高于前值-1.7%。

欧元区：周五公布的欧元区6月调和CPI同比终值1.9%，等于预期1.9%，低于前值2%。

日本：周五公布的日本10年期国债收益率目标0%，等于预期0%，等于前值0%；周五公布的日本央行政策利率-0.1%，等于预期0%，等于前值0%。

英国：周三公布的英国6月CPI同比上升2.5%，高于预期2.2%，高于前值2.1%；周四公布的英国5月3个月ILO失业率4.8%，高于预期4.7%，高于前值4.7%。

本周海外股市：标普500本周跌0.97%收于4327.16点；伦敦富时跌1.60%收于7008.09点；德国DAX跌0.94%收于15540.31点；日经225涨0.22%收于28003.08点；恒生涨2.41%收于28004.68。

2.5宏观

6月贸易帐：中国海关总署数据，6月出口同比（按美元计）为32.2%，高于前值27.9%；6月进口同比（按美元计）为36.7%，低于前值51.1%。

6月经济运行数据：6月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长8.3%，增速比上月回落0.5个百分点。1-6月份，全国规模以上工业增加值同比增长15.9%，增速比1-5月份回落1.9个百分点。

社会消费品零售总额：6月份，社会消费品零售总额37586亿元，同比名义增长12.1%。1-6月份，社会消费品零售总额211904亿元，同比增长23.0%。

固定资产投资（不含农户）：1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）255900亿元，同比增长12.6%，增速比1-5月份回落2.8个百分点。其中，民间固定资产投资147957亿元，同比增长15.4%。

社会融资规模：6月新增社会融资规模为3.67万亿元，高于前值1.92万亿元，比去年同期增加0.2万亿。