来源：梁中华宏观研究

· 概 要 ·

我们在上周报告中指出，现在的降准根据操作方式的不同，起到的效果可放松、可收紧、可中性。7月15日降准政策落地后，银行间资金利率却维持稳定，MLF操作的利率也没有下调，从实际操作来看，这次降准基本上做到了“中性”。但这次降准最大的影响，是对市场预期的影响，统一了市场之前分化的预期：经济要下行而不是上行、政策要放松而不是收紧、国债利率要下行而不是上行。

所以在降准之后，又产生了降息的预期。我们维持上周的判断，尽管经济会有下行压力，货币政策会趋于放松，但现在要对宽松的节奏和力度保留一份耐心。一方面，经济下行当前还主要是结构性问题引起的，要解决这种结构问题，作为总量的货币政策可能是“力不从心”的。另一方面，结构性的通胀和资产泡沫压力还比较大，这时候传递太宽松的信号可能会推高通胀预期、推升资产泡沫。所以短期内降息概率并不大，但考虑到后续的经济下行压力，利率债可以择机增加配置。接下来，具体宽松的节奏和力度，需要重点关注7月底的重要会议，大概率还是延续上半年的政策基调，现在还处于稳增长压力较小的“窗口期”，调结构、化解风险或仍是下半年政策重点。

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经济到底怎么样？

结合6月最新的经济数据，我们再来看下经济现在所处的位置。从总量角度来说，二季度经济还是偏弱了一些。我们把季调后的GDP趋势线作为潜在GDP规模的参考，去年四季度经济已经超过了潜在增速，但今年1季度GDP明显回落至趋势线下方，二季度虽然略有回升，但也在趋势线下方，说明今年上半年经济已经在回落。

从同比数据来看，今年1季度的GDP同比增速（连续两年平均）回落至5%，二季度有所回升但也只有5.5%，都比去年四季度6.5%要低。所以不管用什么口径来衡量，本轮经济增长趋势最快的时候确实过去了，就在去年的四季度。

那么，从绝对水平来看，当前经济到底好不好呢？一般来说，在经历了经济危机后，经济增速往往都会下一个台阶，像美国08年金融危机后，经济再也没有回到危机前的增长轨道。也就是说，我们不可能再回到“过去”。理论上来说，即使疫情完全过去后，我们的经济增速大概率也会比疫情之前下一个台阶。疫情之前，我国经济增速大概在6%附近，当前经济潜在增速大概率是低于6%的。所以二季度GDP两年平均5.5%的增速，趋势在下行，但可能还在潜在增速附近。

大家对本轮经济好坏的判断之所以分歧很大，一个原因是去年基数变动太大，同比增速都是高读数，很难判断经济好坏；另一个很重要的原因是经济内部结构分化太大了，强的很强，弱的很弱。从过去规律来看，出口和地产经济好了以后，居民就业和收入增加，消费自然就好了。但是本轮出口和地产都很好，消费却非常弱。

例如6月房地产投资同比增速（两年平均）有7.3%，虽然趋势在下行，但绝对水平还可以。6月出口季调环比增速仍高达4.3%，处于历史高位区间。但是6月消费同比增速（两年平均）只有1.9%，5月份是1.2%，4月0.8%，而在去年四季度消费就已经回升至4%以上了，也就是说今年以来消费明显在走弱，不仅没有回到疫情之前，甚至比去年下半年还要弱。

总结来说，经济总量已经在走弱，但主要是结构问题比较大。

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货币宽松了吗？更多是“心”动了

我们在上周的报告中已经有过介绍，降准本身是一个偏中性的货币政策操作工具而已。因为在2013年之前我国外汇占款急剧增加，为了控制流动性的过快增长，我国的准备金率是不断提高的。而2013年之后，当外汇占款不再是基础货币的主要投放工具，理论上来说基础货币是存在缺口的，就应该降准来对冲。所以降准只是一个偏中性的提供流动性的工具而已，无论经济上行还是下行，都可以降准来提供基础货币。

而且，当前我国货币政策调控已经从数量型转向价格型，所以关注货币投放数量变化已经没有那么重要，反而是关注利率才能够判断货币到底是收紧还是放松的。在7月15日降准政策落地后，尽管投放了资金，但银行间的资金利率水平反而是平稳的。这其实就体现了货币政策的“态度”，并没有明显变化，也就是说，这次降准基本上做到了“中性”。

那么这次降准最大的影响是什么？大家的预期！其实我们在上周报告中也有介绍过，之前大家对于经济的预期有乐观、有悲观，对于政策的预期有收紧、有放松，对于国债利率的预期有上行、有下行。但这次降准帮助大家达成了预期的统一：经济有压力、政策要放松、国债要下行。因为尽管降准实际的影响没那么大，但在过去经济面临下行压力的时候，都是会降准的，所以降准的信号意义太强。所以降准后，尽管银行间利率没有动，但国债利率大幅下行，向2.9%冲去。

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降准后还有降息吗？

我们认为本轮经济最高点就在去年四季度，已经下行了半年之久，往后看也有下行压力。所以货币政策放松是大趋势，但现在要对宽松的节奏和力度保留一份耐心。

一方面，经济总量虽然在下行，但还没有出现失速下滑，主要是结构问题太大了，地产和出口还不错，偏弱的消费和中小微企业拖累了总量的经济增长。要解决这种结构问题，作为总量的货币政策可能是“力不从心”的。另一方面，尽管消费端面临的压力是通缩，但PPI还处于接近9%的位置，房价和房地产销售还不错，结构性的通胀和资产泡沫压力还比较大，这时候传递太宽松的信号可能会推高通胀预期、推升资产泡沫。

此次降准后，银行间利率依然稳定，MLF利率未调整，从这些信号来看，短期内降息概率并不大，不过考虑到经济后续的下行压力，利率债还是可以择机增加配置。接下来，具体宽松的节奏和力度，需要重点关注7月底的重要会议，大概率还是延续上半年的政策基调，现在还处于稳增长压力较小的“窗口期”，调结构、化解风险或仍是下半年政策重点。