本期执笔：

金鹰基金权益研究部 金达莱

金鹰基金权益研究部副总经理、基金经理  倪超

金鹰基金固定收益研究部 吕雅楠

核心观点

权益观点

6月经济数据进一步验证经济韧性，MLF利率保持不变，展示货币政策定力，市场仍待消化政策信号，以确认基本面所处阶段。在此期间，市场风格将呈现相对均衡，延续震荡格局。

7月下旬的政治局会议值得关注，将明确对我国下半年经济和货币政策定调。行业配置上，通胀延续高位，钢铁、煤炭等周期板块更多是跌出来的机会；中长期视角下，新能源、半导体、医药等成长主线依然值得坚守，持股注重性价比，围绕中报业绩超预期板块。

固收观点

资金方面，本周降准落地，资金面平衡偏松，7天价格稳定在政策利率附近，隔夜价格略有上行趋势，整体资金成本不高；下周政府债供应压力加大，目前市场资金压力尚可，预计下周资金将维持相对平衡。

利率方面，本周受降准影响，各期限利率债收益率继续下行，市场延续牛市；降准落地后，预计国债10年长端利率在2.9%-3.3%之间波动。

转债方面，本周转债指数创出阶段性新高，价格和估值已处于历史不低的位置，性价比下降，谨慎追高。

信用方面，本周各期限各信用级别品种收益率继续下行，虽然市场欠配行情延续，但年内仍不建议投资者寻求信用下沉的投资机会。

财经资讯

1）中共中央、国务院：7月15日印发《关于支持浦东新区高水平改革开放 打造社会主义现代化建设引领区的意见》提出，到2035年，浦东现代化经济体系全面构建，现代化城区全面建成，现代化治理全面实现，城市发展能级和国际竞争力跃居世界前列。（上海证券报）

2）上海环境能源交易所：7月15日公告称，根据国家总体安排，全国碳排放权交易于2021年7月16日（星期五）开市。（人民网）

3）发改委：准备投放超过1000万吨煤炭储备，主要分布在全国各地的几十个储煤基地和有关港口，能够根据需要随时投放市场；下一步将根据供需形势变化再分批次组织煤炭储备资源有序投向市场，保障煤炭稳定供应。（新华社）

市场回溯

A股：沪指与创业板指走势分化明显，其中沪指在区间下沿呈震荡，而创业板指在创新高后呈高位横盘。全面降准虽改善了流动性预期，但同时也加大了市场对经济基本面判断的分歧。市场风格相对均衡，受益于降准改善经济前景、6月经济数据不差，黑色、螺纹等大宗商品价格重回升势，钢铁、采掘等周期板块走强；前期超跌的食品饮料、医药等消费板块，在流动性改善预期下也有所表现；通信、军工、新能源产业链表现相对弱势。

海外：欧美发达市场表现惨淡，全面收跌，主要受近期公布的通胀数据影响，高通胀预期引发了货币政策收紧担忧；新兴市场表现相对亮眼，一定程度上受益于美联储、欧央行仍维持货币宽松的表态，恒生指数、韩国综合指数、台湾加权指数领涨全球。

国内债市：本周受降准落地影响，各期限利率债收益率继续下行，市场延续牛市。其中周一至周三利率持续下降，周四MLF净回笼利率略有抬升，周五重回下降趋势；全周1年期国债收益率下行8.75BP，10年期国债下行6.75BP。本周资金面平衡偏松，7天价格稳定在政策利率附近，隔夜价格略有上行趋势，整体资金成本不高。周五R001加权收在2.12%附近，R007加权收至2.21%附近。

基本面

海外方面，美国6月CPI创2008年以来新高，同比增长5.4%；核心CPI同比增长4.5%，为1991年11月以来最高水平。从分项看，除能源价格以外，二手车（环比增长10.5%）、酒店（7.9%）、机票（2.7%）等与外出相关的商品和服务涨价幅度较大，显示由于供需缺口的存在，经济重启而带来的价格上涨可能并未结束，虽然基数压力将带来下半年CPI同比回落，但后续随着服务业价格持续走高，美国通胀将保持在高位。7月10日一周首次申请失业救济人数降至疫情爆发以来新低，减少2.6万人至36万人，美国就业情况有所好转，但仍高于疫情前水平，雇主招人难的状况还在持续，或会阻碍劳动力市场复苏进程。

6月欧元区通胀压力有所减缓，按年率计算通胀率为1.9%（前值2%），欧元区能源价格同比上涨12.6%，是拉高当月通胀的主因。欧洲央行表示，受全球经济逐渐复苏影响，今年下半年欧元区通胀率将继续上升，但这一现象将是暂时性的。将继续实施超宽松货币政策，包括新冠疫情暴发后推出的1.85万亿欧元紧急资产购买计划。

国内方面，二季度GDP增长提速，单季度同比增长7.9%（Q1为18.3%），两年平均增长5.5%（Q1为5.0%），但低于潜在增速，温和增长，但显现经济动力不足。6月经济数据格局与4-5月格局差异不大，即投资端偏强，消费端温和修复，生产端不弱但边际回落。6月超预期部分主要来自制造业投资和消费修复较强，制造业投资两年平均增速2.0%（前期0.6%）改善明显，6月社零两年平均增速4.9%（前值4.5%），持续加速修复。

央行7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元。考虑到目前正值税期高峰等因素，金融机构对中长期资金仍有一定需求（7月4000亿MLF到期，8-12月陆续3.75万亿MLF到期），为维护银行体系流动性合理充裕，央行开展1000亿元中期借贷便利（MLF）操作和100亿元逆回购操作。在当下1年期MLF的利率仍维持在2.95%不变的情况下，显示近期全面降准更多是对冲中长期流动性缺口的操作，稳健货币政策取向没有发生改变。

资金面

在美元指数和人民币汇率相对平稳的背景下，受美国高通胀引发的货币收紧担忧影响，北上资金呈现较大波动，继7月14日大幅流出108亿过后，15日大幅流入124亿，本周累计净流入17亿元。

本周央行7天逆回购操作500亿元，到期500亿，利率不变。2021年7月15日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），释放长期资金约1万亿元；考虑到目前正值税期高峰等因素，金融机构对中长期资金仍有一定需求，为维护银行体系流动性合理充裕，央行周四开展1000亿元MLF操作，到期4000亿，利率不变，合计净回笼3000亿。

本周资金面平衡偏松，7天价格稳定在政策利率附近，隔夜价格略有上行趋势，整体资金成本不高。具体看，R007加权价格稳定在2.1-2.2%附近波动，仅在15号MLF净回笼当天略有抬升；R001加权周一下降至1.98%，周二周三各有几BP抬升，周四上行约10BP至2.13%。周五R001加权收在2.12%附近，R007加权收至2.21%附近。本周公布央行6月末资产负债表，6月为财政投放大月，此前市场多数估计超储率相对上月会小有上浮，但根据最新数据测算6月超储率大约下降至1.24%，主要原因包括：（1）财政支出投放小于历史平均水平，同时5月投放的国库定存部分回笼。（2）6月信贷投放力度加大，新增社融大幅高于预期，缴准基数超预期增加。

下周央行7天逆回购到期500亿，周一至周五各到期100亿。下周国债计划发行2001.4亿元，地方政府债已公布发行1924.35亿元，合计净融资2926.36亿元；缴款方面，下周国债计划净缴款1450.4亿元，地方债已公布计划净缴款59.66亿元，合计净缴款1510.06亿元。下周政府债发行明显放量，但缴款压力尚可，预计后续政府债供应压力不减。7月为缴税大月，央行通过降准释放万亿长期资金，同时回笼部分MLF和国库定存，7月税期已过，目前整体资金面压力尚可，预计下周资金将维持相对平衡。

估值面

分化依然明显，沪深300和上证50等权重指数历史估值分位降至50%-60%水位，创业板指和创业板50指数历史估值分位有所回升，升至70%-75%左右。

行业上，经过前期上涨，成长板块中，电气设备历史估值分位达到72%，而电子、军工、计算机等历史估值分位仍在中枢左右的水平；食品饮料和医药等消费板块估值分位保持在80%左右的历史高位；钢铁、采掘、化工、有色等周期板块历史估值分位升至30%-40%水平。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周成交额较前期有所提升，日均成交额达到1.2万亿（前值1.09万亿）；各指数间换手率有所分化，其中上证综指和沪深300指数换手率较前期提升，升至历史中枢偏上水位，而创业板指换手率有所下滑，历史分位仅33%；创60日新高个股数量达373家（上周351家）。市场情绪活跃。

投资展望

财经风向标

6月经济数据进一步验证经济韧性，继全面降准后，MLF利率保持不变，展示货币政策定力，市场仍待消化政策信号，以确认基本面所处阶段。在此期间，市场风格将呈现相对均衡，延续震荡格局。7月下旬的政治局会议值得关注，将明确对我国下半年经济和货币政策定调。

投资策略

行业配置上，均衡配置。通胀延续高位，钢铁、煤炭等周期板块更多是跌出来的机会；中长期视角的新能源、半导体、医药等成长主线依然值得坚守，持股注重性价比，围绕中报业绩超预期板块。此外，关注通胀传导通畅的行业，通胀厚尾背景下，成本能否转嫁取决于行业自身供需格局以及产业链定价能力，例如化妆品、啤酒、种植、半导体材料、油服等。

利率债：本周受降准影响，各期限利率债收益率继续下行，市场延续牛市。其中1年期国债收益率下行8.75BP，10年期国债下行6.75BP；1年期国开收益率下行3BP，10年期国开收益率下行7.25BP。周一至周三利率持续下降，周四MLF净回笼利率略有抬升，周五重回下降趋势。本周公布二季度经济数据数据，二季度实际GDP增速不到8%，两年同比增速5.5%，低于市场预期，但出口韧性仍存，消费和投资表现相对积极，整体看对债市影响偏中性。

我们认为当前市场关注的重点在于下半年利率债供给冲击及经济恢复情况，关键仍在于央行应对态度。利率债供给方面，上半年政府债发行低于预期，从历史经验上来看，下半年供给压力仍然偏大，后续将持续成为利率向下突破的重要阻力。经济恢复方面，下半年出口、地产边际均有走弱趋势，同时高层继续压降地方债务，基建恢复仍然偏缓，经济基本面表明债市环境整体偏乐观。通胀方面，5月PPI达到阶段性高点，6月数据已经略有回落，预计年内同比仍将在高位震荡一段时间，目前市场对于通胀的预期压力已经减弱，降准落地也进一步印证了通胀并非当前影响央行操作的关键因素。综上，短期来看央行货币政策收紧和放松的空间有限，虽然供给压力可能会有所增加，但央行仍有维护市场流动性的动力；下半年经济增速可能走弱，但完成增长目标的压力不大，在“稳货币”和“紧信用”背景下，债市环境偏乐观，本次降准后，预计国债10年长端利率在2.9%-3.3%之间波动。后市需关注出口、地产投资是否会持续超预期；警惕大宗超预期上涨带来的通胀二次冲高。

转债：本周中证转债指数涨幅1.35%，上行突破创出阶段性新高，表现优于整体权益市场以及蓝筹，成交4044亿元成交额也大幅回升。从近期表现看，部分转债的短期涨幅已经优于所属正股，高价券表现优于中低价券。板块上，整体涨多跌少，化工、电子半导体、钢铁、煤炭、银行本周表现相对较好。超预期降准后市场流动性转好，转债作为对宏观流动性较为敏感的品种，短期看估值或稳中有所抬升，但目前转债价格和估值已处于历史不低的位置，性价比下降，建议谨慎追高，短期冲高的题材券可及时获利了结，适当关注优质新券上市后的参与窗口。对于偏债性低价券，债底提供了较好的安全边界，适当关注降准带来的债券小牛市下可能的机会。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债3099.11亿元，到期2931.79亿元，净融资167.33亿元。二级市场方面，本周各期限各信用级别品种收益率继续下行，1-5年期品种下行幅度在7-12bp不等，其中1年期和5年期品种收益率下行幅度总体高于3年期品种。信用利差方面，以三年期中短期票据收益为例，本周信用利差继续全线下行，AAA信用利差下行3.14BP至32.45BP，AA+信用利差下行3.14BP至45.3BP，AA信用利差下行1.14BP至94.3BP。展望后市，我们认为永煤事件后资质较弱国企的信用风险依旧不低；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的民企及地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更加谨慎，更多关注经济发达地区中短久期城投债投资机会。

研究随笔

市场极致分化后我们的选择和坚守

今年以来，高估值板块涨幅反而更大。无论是从细分行业，还是从概念指数来看，年初以来涨幅较高的板块大都处于相对较高的估值水平：

（1）中信二级行业的角度，截至2021/6/30，今年年初以来涨幅最高的30个细分行业主要分布在周期、新能源、半导体和医疗领域，除了传统周期行业估值偏低之外，其他板块在年初的PE（TTM，下同）已经较高，例如新能源动力系统年初以来涨幅/年初PE为37.6%/148.8倍，半导体为23.4%/125.4倍，中药生产为25.4%/90.6倍，其他医药医疗（含医美）为20.9%/53.5倍。

（2）Wind概念指数的角度：概念指数的分类有很多，但总的来看年初以来涨幅领先的概念指数大都集中在新能源、半导体和医疗&美容三大主线领域，并且这些概念指数在年初时估值水平并不低，例如动力电池指数年初以来涨幅/年初PE为41.2%/179.1倍，第三代半导体指数为39.6%/100.0倍，医美指数为58.2%/63.4倍。

年初以来宏观流动性边际收紧，很多投资者都担心高估值板块会被杀估值，然而今年以来股价涨幅大的板块估值往往较高，主要是因为市场的微观流动性层面较好外加牛市后期市场风险偏好较高，这时投资者重势，愿意为高景气板块予以高估值。

展望后市，市场现存的预期方向和我们的应对。

悲观预期：中证1000是类似2007年牛市顶部附近的补涨。2007年牛市顶部的时候，出现了牛市核心板块银行股提前进入下跌趋势，而以中证1000为代表的边缘个股在随后接近5个月的过程中持续强势，但最终没能改变牛市终结的现实，类似于现在各种茅指数已经开始调整，中证1000却异常活跃。

中性预期：成长是类似2010年和2013年的结构性牛市。目前银行股下跌、成长股上涨的分化，在2010年和2013年的震荡市中也长期存在，两次持续的时间都长达一年。2010年最大的宏观背景是信贷紧缩，房地产和基建政策非常紧，所以周期和银行表现较弱。消费和成长性行业，受宏观影响小，同时也有自下而上的产业逻辑。

乐观预期：类似2020年上半年，结构牛发展成全面牛。由于蓝筹价值股的持续下跌，部分投资者认为已经到达绝对低估值的范围。由于降准等变化，结构牛有可能发展成全面牛。

我们更倾向于中性预期下的结构性牛市。从产业周期的视角出发，高端制造业产业链“三剑客”——新能源汽车链条、半导体链条和光伏设备链条兼具长期的市场空间和短期的行业景气度。同时军工产业链、医疗服务CXO、智能家居产业链高景气特征也十分明显。

我们要做的是在这些产业链中，细致的比较，紧密的跟踪，科学的评估其价值，构建长期视角下的稳健投资组合。

金鹰基金权益研究部副总经理、基金经理  倪超

风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为研究人员个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。