自2019年7月科创板正式开板，注册制落地A股至今已满两周年。在开创了多样化和包容性的上市条件之际，市场化定价机制也发生了深刻变化。

随着市场化询价机制持续运行，注册制下的新股发行价格正在产生显著分化，层出不穷的低价发行引发了市场越来越多的关注与思考。

21世纪经济报道记者据wind数据统计发现，截至7月14日，今年以来完成网上发行的注册制下申报企业合计190家，但上市公司的发行境遇却是“冰火两重天”，有的企业在机构的竞相报价中超募逾三倍资金，也有企业发行定价持续“向下击穿”、被机构压价显著。

迄今为止，多达159家企业IPO无法足额募资，占比超过八成，其中90家企业发行市盈率不到23倍。

不过，尚无任何新股上市首日破发，这也就意味着，只要能在上市首日“卖出”，“打新”仍是一项“稳赚不赔”的生意。

“注册制实施后，放开了23倍市盈率限制，当时市场还以为放开束缚之后，企业能拿到更高的价格，但在运行两年之后，发行市场却越来越理性。”华南一名资深个人投资者受访指出。

近半企业发行市盈率低于官方限定的23倍

继去年10月，上纬新材“压线”发行后，又一家注册制申报企业感受到了询价发行的“惊险”。

7月8日，读客文化刊登招股说明书，拟以1.55元/股的价格公开发行4，001万股，募集资金总额6，201.55万元，扣除发行费用1，828.74万元后，实际募集资金净额4，372.81万元，创下了本世纪以来IPO募集资金净额第二低的记录，仅高于2012年浙江世宝的2，971.18万元。

数据显示，读客文化原计划IPO募资2.68亿元，但在发行结果出炉后，1.55元/股的超低发行价仅募资不到3成的资金。

不过，记者注意到，此次读客文化的发行市盈率为13.06倍，还略高于行业12.41倍平均市盈率水平。

根据其初步询价结果显示，当天合计有485家网下投资者管理的10147个配售对象给出初步询价报价信息，报价区间在1.48元/股-30.83元/股。

这只是注册制询价发行下，A股价值之锚变迁的一角。

根据wind数据统计，2021年以来，注册制下IPO企业的平均发行市盈率约为30.55倍，市盈率中位数为23.44倍，而2020年、2019年，注册制下IPO企业的平均发行市盈率分别60.14倍、59.47倍，市盈率中位数分别为38.20倍、48.72倍，呈现出明显的下降态势。

今年以来，发行市盈率低于23倍的企业数量和比例也陡增，2019年、2020年发行市盈率低于23倍企业分别占比1.49%、7.5%，但2021年这一比例却达到惊人的47.37%。

这一现象也导致大量IPO企业无法足额募资，较典型的如2021年发行市盈率最低的晓鸣股份，发行市盈率仅7.98倍，低于19.73倍的行业PE。晓鸣股份原计划募资6.68亿元，但实际募资仅2.13亿元，其中发行费用就占去三成，发行费用率高达30.97%。

“IPO低PE的现象，我认为至少一半的因素来自询价机构抱团低价报价，这个抱团是从符合所有询价机构利益实践中摸索出来的‘默契’之举，而不是说通过开会、电话、微信等形式‘合谋’，后者是违反证券法和宪法修正案；这种‘默契’符合询价机构利益，因此大家很轻易地做到在去除最高、最低之后的有效报价全为低价，最终都低价中标。由于没有留痕，没有证据，监管也无从干预。”世和基因董秘李稷文对21世纪经济报道记者说道。

注册制下发行价高度两极分化

随着超低发行价接连袭来，不少上市公司难以足额募资，引发了诸多争议。不过，在投资机构看来，这是市场化定价的“最终归宿”。

“因为大家觉得它不值那个价格。”沪上一家中型券商投行部人士说道，“今年上市的新股质量整体不高，所以机构报价都比较谨慎。”

另一家参与打新的私募人士人士李杨（化名）则对21世纪经济报道记者指出：“其实计算23倍市盈率企业的数量、平均市盈率等行为，还是按照总量和核准制的思维来看的，目前二级市场本身市场的分化度就特别高，新能源、半导体动辄百倍的市盈率，而很多金融、银行企业估值却很低，发行市场基本上是延续了二级市场的分化。”

李稷文也认为，当前新股的PE与二级市场走势有关，“市场上现在热闹概念股的价格涨上天，但也有企业股价、PE不断创新低。IPO招股书重要的一章节是‘可比公司’，包括询价机构在内的所有打新机构都可以一目了然地看到可比公司当前的PE。有些可比上市公司在行业排名甚至位于拟发行公司之前，PE却在20倍及以下，询价机构怎么可能报高价？”

事实上，当前的发行市场也不乏没有受机构追捧、实现超募的个股。

根据wind数据显示，今年以来超募个股占比较往年有所下降，但也不乏表现惊艳的个股。具体来看，超募比例最大是奥泰生物，其主要从事体外诊断试剂的研发、生产和销售，包括毒品及药物滥用检测、传染病检测、妇女健康检测、肿瘤检测以及心脏标志物检测等五大系列。

公司原计划募资5.60亿元，但最终实际募资18.05亿元，超募比例高达222.44%。其在发行阶段受到机构热捧，最终确定发行价为133.67元/股，是今年以来少见的百元新股之一，发行市盈率高达101.92倍，远超51.09倍的行业PE。

同样超募突破200%的还有中望软件，公司主要从事研发设计类工业软件供应商，原计划募资7.52亿元，最终实际募资23.31亿元。公司发行价格为150.50元/股，是今年第二高价的新股，发行市盈率119.49倍，高于行业58.52倍的行业PE。

“目前新股的定价更多还是跟二级市场相关，大家会参考近期二级市场的风口，比如前一段时间芯片、新能源比较火，估值自然就容易给上去。而一些环保、畜牧类的企业，偏传统行业的估值就自然给不上去。根源不能说有人故意去压新股的价格，而是结合二级市场本身的表现来看。”李杨说道。

根据21世纪经济报道记者整理，目前发行市盈率低于23倍的90家企业，确实多来源于偏传统的行业，其中纺织、畜牧、废弃资源综合利用业、新闻出版、造纸、批发、食品饮料、金属制品等企业约有50家，占比过半，而硬科技企业的发行市盈率表现更佳。

此外，记者还注意到，企业发行价高低与保荐机构关系并不大。90家企业中，不乏中金、中信、海通等大机构保荐的项目，其中中信证券参与保荐的项目有10家发行市盈率低于23倍。其中铁建重工由中金、中信同时保荐，但募资仍不及预期。

“理性”报价机构割了上市公司的韭菜？

随着越来越多IPO企业发行价被打“骨折”，注册制下逾八成企业募集资金不达预期。

尽管部分市场人士将其看成“理性”询价的表现，但记者注意到，这些发行价较低的上市公司，在正式登陆A股市场后，尚没有出现首日破发现象，且大多数仍会在首日出现股价狂飙的局面。这也就意味着，这些成功“打新”的机构或个人投资者，只要能在上市首日实现抛售，则必然会获益。

以前述提到的晓鸣股份为例，公司发行价仅4.54元/股，但上市首日大涨581.72%，盘中最高点甚至达到35.41元/股，这也就意味着，打中新股的投资人最高收益率能达到679.96%。

这一表现也让市场人士戏言，“机构割了上市公司的韭菜”。

沪上一家拟上市公司董秘王娟（化名）对记者认为：“注册制的目的，第一个是为了促进实体企业的发展，第二个是促进金融的稳定活跃。但是如果某企业，发行价才八块，结果上市第一天冲到一百多，这种情况其实是下，主承销商对企业的价值预判其实是存在非常大的偏差的。”

“企业上市的目的是为了解决实体企业融资难、成本高的问题，而金融只是一种金钱流动产生的高额溢价，它对实体经济应该起到的是赋能作用。如果金融变成了实体企业的收割机，这就是本末倒置了。”王娟进一步补充道。

不过，在李杨看来，这一“倒挂”现象主要是缘于二级市场还不够成熟。

“我国资本市场的特性决定了一二级存在价差。因为全世界成熟的资本市场大多都是学香港，但香港的配售制度不公平性更加存在。因为它是发行商规定价格，而且决定分配对象，劵商在其中有很大的话语权，更容易滋生不公平，这种我们的市场肯定不能学。不能学又要保证注册制发行顺利，目前市场供给的量又比较大，在短期要支持直接融资，这个差价一段时期内肯定还会有的，只不过就是差多少相对来说比较合理的问题。“李杨说道。

不过，尽管短期内新股上市遭遇“爆炒”的情形仍在，但放到更长一点的维度，注册制下频繁的破发行为正在倒逼炒作行为回归理性。

根据wind数据显示，2020年以来上市的新股中已有44家企业破发，其中尤安设计今年4月22日才上市，发行价为120.80元/股，但截至7月13日晚，尤安设计收盘价为91.88元/股，较发行价已跌去23.94%。