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广发策略：流动性环境对港股依然适宜左侧配置的时点将近

时间：2021-07-13 16:24:13 | 来源：财经自媒体

来源：戴康的策略世界

戴康王永健

报告摘要

●行情回顾&策略展望：21H1港股表现不及市场预期，每次所谓南下资金“争夺定价权”铩羽而归都是风险偏好追高所致。美债等外部因素只是导火索。风格上，价值板块业绩比较优势在宏观向上的环境中持续酝酿，在市场分母端遭遇冲击时爆发，上半年跑赢成长。展望21H2，内地增长支撑减弱，而内外流动性环境适宜，市场风险溢价已经不低，分母端压力有所减轻，预计指数层面机会有限。不过站在当前时点，港股成长的相对胜率有所改善，赔率吸引力逐渐上升，左侧配置时点“渐行渐近”。

●内地经济增长边际放缓，盈利对指数的支撑减弱。下半年内地经济在出口和地产两大引擎走弱的情况下预计会边际放缓，对应港股盈利进一步扩张的空间有限，中性预期下，恒指2021年EPS增速为21.9%。考虑到市场对此计价较充分，我们认为分子端对于指数的支撑会有所收敛。

●流动性环境对港股依然适宜，风险溢价已经不低，分母端压力有所减轻。市场对下半年海外流动性环境始终有顾虑，我们认为无论是高通胀还是就业修复都不会令联储收缩节奏加快，财政投放和购债会保持美元流动性实质充裕。充分沟通下，2013年“缩减恐慌”难再现；美债收益率在通胀预期回落的影响下，上行空间有限，加上市场风险溢价略有修复，“2月行情”预计也不会复刻。南下资金对港股是“越跌越买”的配置型思路，高股息和优质稀缺标的对其仍有吸引力。

●成长相对胜率有所改善，赔率吸引力逐渐上升，左侧配置的时点将近。胜率：港股成长板块的盈利、ROE与内地经济的“量价”呈现弱相关甚至负相关性，下半年随着内地经济增长放缓，成长相对价值的业绩比较劣势将逐渐收窄。赔率：港股成长相对价值的阶段收益差已处于历史低位，科技交易拥挤的现象改善，横纵向比较，成长的PEG具备吸引力。

●行业配置：推荐“左侧布局”、“追随景气”和“拥抱潮流”三条主线。（1）左侧布局：市场对互联网行业十分悲观，但我们认为可以有策略地进行左侧布局。当前互联网的相对胜率有所修复，赔率适宜，中长期来看，反垄断对处于存量市场的龙头地位影响有限。建议优先配置传统综合业务巨头，待政策压力减轻，可关注生活服务、中短视频互联网新贵。（2）追随景气：景气主线分两条线索，一是“景气延续”：半导体中游短期受益于供需缺口，中期国产化替代加速，处于高速发展期。二是“景气复苏”：消费电子短期受益于需求边际改善，中期持续享受5G机型迭代红利。（3）拥抱潮流：国产运动服饰品牌积极拥抱“国潮”，趋势上受益于疫情带来的健康消费意识和渗透率提升。站在“Z世代”消费能力释放的起点，潮玩潮食公司主动引领和布局“新潮”消费，行业规模快速扩张。

●风险提示：

疫情反复，经济不及预期，信用风险和中美关系的不确定性。

报告正文

上半年行情回顾：指数平淡，价值占优

1.1 盈利扩张&估值承压 21H1恒指表现落后

核心原因究竟是什么？风险溢价的警示信号被忽视！从框架入手，我们认为DDM模型三要素中，上半年盈利和流动性的逻辑顺畅，但风险溢价的警示信号却被忽视了。每次所谓南下资金“争夺定价权”均铩羽而归都是风险偏好追高所致。今年2月恒指估值（PETTM）距2010年的高点仅一步之遥，同时风险溢价处于历史低位。过低的风险补偿令市场对利好钝化，对利空敏感。于是当美债利率、反垄断、印花税甚至是国内经济数据波动时，都触发了指数调整。此外我们还观察到，早在1月下旬内地资金面出现波动时，港股就有一波下跌，说明当时市场其实已经发出了“利空敏感”的信号，但被乐观情绪掩盖了。

同样是风险溢价处于低位，为何美股在美债上行过程中跌的比港股少？我们认为港股属于离岸开放市场，盈利与内地经济增长相关性更强，流动性环境主要取决于海外，所以内外经济、政策的变化都会对市场情绪造成影响。2月中旬以来港股在脆弱的风险补偿下接连遭遇外部冲击，美股虽然也面临风险溢价偏低、贴现率快速上行的影响，但由于经济和就业复苏态势不稳，整体政策环境更为宽松。

整体来看，上半年恒指上涨5.78%，其中盈利扩张贡献+22.7%，估值回落抵消-16.7%。

内地经济“量价齐升”驱动港股盈利扩张。港股盈利主要由中资股主导，2020年中资股净利润占比高达79%。所以恒指实际盈利和预期EPS的变化，与内地PPI、工业企业利润保持高度正相关。上半年内地经济“量价齐升”（实际GDP和PPI同步扩张），21Q1恒生指数预期EPS环比由去年底的-3.29%修复至1.83%，正式进入扩张区间，截至6月30日，恒指预期EPS同比增速为22.4%。

低风险溢价+外部冲击，恒指估值承压。1月DR007一度出现大幅波动，期间恒指估值有所回落；2月中旬至3月，美债收益率快速上升，恒指PE连续下修。此外，受反垄断政策影响，上半年腾讯、阿里及小米等互联网龙头的估值分别大幅下修44%、24%和52%，而这些企业在恒生指数中的权重较高（9.37%、5.57%、3.88%），结构上也对指数估值造成拖累。

1.2风格上价值领先成长

从风格走势来看，上半年成长向价值切换。2020年港股信息技术、医药和消费等成长行业的业绩比较优势突出，尤其是在国内外流动性大幅宽松之后迎来“戴维斯双击”，持续至21年2月。此后随着海外疫苗接种提速，顺周期板块的业绩弹性逐渐释放，叠加流动性环境的边际变化和反垄断，成长估值高位回落，价值风格逐渐占据上风。

行业表现结论类似，周期领涨、科技消费落后。上半年能源、工业、材料等行业受益于经济“量价齐升”涨幅居前；电信、公用事业和地产等“深度价值”行业涨幅居中；信息技术自1月大幅上涨后持续走弱，上半年在所有行业中涨幅居后；医药依然表现不俗，而消费垫底。

1.3 21H2大势研判：淡化指数左侧布局成长

总结来说，上半年港股在内地经济“量价齐升”的环境中迎来盈利扩张，对指数形成强支撑。但年初估值偏高、风险溢价偏低的问题在外部冲击下暴露，对指数造成明显拖累。风格上，宏观环境为价值板块酝酿的业绩比较优势，在市场分母端遭遇冲击时表现突出，上半年跑赢成长。

下半年指数层面的机会有限。一方面，内地经济增长边际放缓，分子端对指数的支撑减弱。内地宏观经济在出口和地产两大核心引擎走弱的情况下预计会边际放缓，港股盈利与内地经济的高相关性决定了下半年扩张的空间有限。进一步考虑到市场对全年盈利计价已经比较充分，预计分子端对于指数的支撑会有所收敛。

另一方面，流动性环境对港股依然适宜，而市场风险溢价已经不低，分母端压力略微减轻。市场对下半年海外流动性环境有顾虑，尤其担忧Taper引致“缩减恐慌”和“2月行情”的重演。我们认为无论是高通胀还是就业修复都不会令联储收缩节奏加快，美元流动性仍会维持实质宽松。充分沟通的条件下，2013年“缩减恐慌”难再现；下半年美债收益率在通胀预期回落的影响下，上行空间有限。经调整后恒指估值和市场风险溢价有所恢复，“2月行情”复刻的概率也不大。

成长的配置机会渐行渐近。与2月成长风格所处的低胜率、低赔率环境相比，站在当前时点，成长的相对胜率有所改善，赔率吸引力逐渐上升，左侧配置时点将近。胜率：港股成长板块盈利和ROE与内地经济的“量价”呈现弱相关甚至负相关性，下半年随着内地经济增长放缓，成长相对价值的业绩比较劣势将逐渐收窄。赔率：成长相对价值的阶段收益差已处于历史低位，科技股交易拥挤的现象也已改善，横纵向比较后，成长指数的PEG具备较强的吸引力。

港股盈利展望：经济增长放缓盈利贡献收敛

2.1 海外经济：复苏强度或低于市场预期

发达国家疫苗接种率放缓，疫情可能还会对复苏进程产生扰动。市场对下半年海外经济复苏普遍比较乐观，一个关键假设是三季度发达国家将实现“群体免疫”，但我们认为群体免疫实现时间大概率要晚于预期。4月以来美国、法国和德国的接种率环比快速回落，5-6月进一步放缓，而根据以色列和英国的接种经验，这种放缓应该是趋势性的。英国在疫苗接种率超过60%的情况下，5月疫情再度反弹，6月新增确诊病例数接近回到2月高点，说明“群体免疫”所需的接种率更高，下半年疫情对经济影响的不确定性依然不能忽视。

美国消费需求疲态初显，财政补贴退出将进一步削弱消费需求。上半年美国高消费增速与财政补贴增加了居民收入有关，尤其是一次性补贴发放带来的脉冲式贡献更加明显。3月1400亿美元的一次性补贴带来美国消费环比的大幅增长，但4月开始明显放缓。5月美国的零售销售和耐用品消费环比在低基数下落入负增长区间，服务消费也未如市场所预期的那样对商品消费有明显的替代作用。财政补贴脉冲的减弱导致美国消费需求疲态初显。向后看，市场认为在高储蓄率的支撑下，美国居民消费将进一步释放，但我们认为会边际减弱。由于目前美国就业缺口最大的休闲服务行业（同样是未来就业修复的主力）薪资还不及最低补贴，下半年随着补贴退出，工资性收入“置换”财政补贴收入，美国居民总收入增速预计会回落，由此拖累美国消费和增长动能。

2.2内地经济：边际放缓但维持平稳

中国出口方向向下但仍有韧性。一方面，基于前述判断，美国消费需求的边际回落会导致内地出口需求端走软。4-5月美国消费环比放缓对应中国出口增速回落和PMI新订单指数落入荣枯线以下。另一方面，原材料和运输费用高企也会影响企业接单意愿：用PMI购进价格指数与出厂价格指数的差来表征成本端的压力，历史上成本压力抬升时，新出口订单往往是偏弱的，其中利润率较低的小型企业对成本端压力更为敏感。当然，由于欧美产能利用率已经修复至疫情前的95%以上，供给进一步释放的空间有限；而发展中国家在疫苗接种率较低的情况下，供给的波动较大。因此预计下半年全球贸易的供给端依然会对中国有所依赖，支撑出口韧性。

下半年地产投资有下行压力。地产投资作为本轮中国经济复苏的双引擎之一，下半年的韧性会面临考验。一方面，当前地产投资主要由建安投资（施工）和土地购置费支撑，但由于去年下半年拿地增速回落，今年下半年土地购置费的支撑会减弱。另一方面，今年前5个月，包括拿地、新开工、地产商到位资金等投资的领先指标均明显走弱，对应后续地产投资扩张的概率不大。

制造业投资有扩张空间，基建投资有发力基础。一季度制造业投资未能延续去年四季度的复苏态势，市场对其持续性存疑。我们认为制造业投资本身具有滞后性，扩张之前要先经历需求回暖、产能利用率抬升、盈利和融资向好的过程，因此从历史上看，10和18年制造业投资扩张的起点正好是下游需求增速的高点，具有明显的滞后性。本轮制造业投资在产能、资金（利润和中长贷）、库存等领先指标均向好的情况下，下半年仍有扩张空间。基建在上半年不温不火，下半年有发力基础，一方面，今年专项债发行较为滞后，下半年还有超过2.5万亿的额度，对应基建投资有扩张能力；另一方面，在下半年出口和地产引擎走弱的判断下，预计基建也有一定的扩张需求。

2.3港股盈利：对指数的正贡献边际收敛

内地经济增长放缓，对应下半年港股盈利扩张的空间有限。截至2020年年报，港股盈利结构中中资股占比已经接近80%，这决定了港股利润增长与内地经济的相关性较高。下半年内地经济在出口和地产两大引擎边际走弱的情况下，预计增长方向向下，对应港股盈利增速进一步扩张的空间有限。

中性预期下恒指全年盈利增速为21.9%。我们结合对经济的综合判断，自上而下对港股盈利增速进行计算。乐观、中性和悲观假设下，2021年中国名义GDP增速分别为13%、11%和9%，对应恒指盈利增速分别为27.4%、21.9%和16.3%，其中中性假设与市场一致预期的22.4%较为接近。

充分计价的市场环境中，下半年盈利贡献边际收敛。恒指的实际EPS与预期EPS之间的历史吻合度较高，并且对实际净利润增长有着方向性的指示意义，因此港股对盈利预期的边际变化较为敏感，同时计价也比较充分。上半年恒指预期EPS增速由负转正进入扩张区间，对指数的拉动力为22.7个百分点，基本已经计入了全年的盈利增长预期。整体来看，在港股对全年盈利计价已经比较充分，且下半年盈利预期进一步扩张空间有限的情况下，预计分子端对指数的贡献会边际收敛。

流动性：海外维持宽松南下继续流入

3.1 海外流动性：美元实质宽松利率上行有限

市场对下半年海外流动性的担忧主要有两点，一是高通胀+就业修复会否导致联储的紧缩政策超预期；二是会否重现2013年“缩减恐慌”和今年2月的行情。我们认为无论是通胀还是就业都不会令联储政策节奏明显加快，下半年美债收益率上行空间有限，对市场的影响也有限。

高通胀会导致Taper提前吗？6月FOMC会议已做出应对。作为典型的“消费国”，历史上美国进口价格指数与国内CPI、PPI的走势高度正相关，说明全球贸易的供需缺口对美国国内通胀的影响十分显著。疫情以来美国消费需求不降反升，贸易逆差持续扩大，但全球供应链受疫情影响，出现了少见的全局性收缩与不均衡修复，叠加天量流动性的刺激，共同导致贸易价格高企并传导至美国通胀。

市场有部分观点认为这种持续的高通胀会导致Taper提前，但我们认为6月FOMC会议已针对通胀打出一套“组合拳”，后续通胀不会引起联储收缩节奏加快：（1）针对价格中的“货币因素”，6月联储通过抬高短端利率来“冻结”部分活跃资金，并引导远期加息预期令美元阶段性强势，缓解全球大宗价格涨势。（2）针对“供给收缩”这一因素，联储虽然不能直接帮助“生产国”缓解疫情以加速供给释放，但通过稳定Taper预期和抬高全年通胀预测（容忍度）的方式，稳定短期政策预期，防止“政策外溢效应”影响全球尤其是新兴市场的供应链修复。这样一来至少不会让“生产国”的经济修复雪上加霜。（3）针对国内“（商品）需求扩张”，联储则采取“以时间换空间”的方式，随着多州的财政补贴计划提前或有条件退出，过热的商品消费需求将逐渐降温。

就业修复至13年水平就会触发Taper？本轮联储对就业要求更高，而就业修复的基础却不牢固。市场也有观点认为，下半年就业修复至13年5月的水平会是触发本轮Taper的开关，我们认为这种直接类比的条件并不充分。

一方面，政策框架的调整让联储对本轮就业修复的要求更高。08年以后，美国就业对通胀传导钝化，菲利普斯曲线较08年之前高度平坦化，促使美联储对政策框架进行调整。新框架下，联储将“通胀目标制”改为“平均通胀制”，提高对通胀的容忍度，将实现最大就业的政策优先级提高。这意味着相较于框架调整前的2013年，本轮联储对就业修复的要求更高。

但另一方面，本轮就业修复的基础却并不牢固。目前美国就业缺口仅修复了66%，低于2013年沟通Taper时73%的水平。6月美国新增非农就业85万人，超出预期的70万人，但失业率较前值小幅上升至5.9%，同时劳动参与率与前值持平，反映美国就业复苏之路并不会一蹴而就。进一步考虑联储新框架对就业提出更高要求，以及财政补贴和居民高储蓄对后续就业仍可能存在的挤出效应，本轮就业触发Taper的条件会比13年更苛刻。

“缩减恐慌”和“2月行情”会否重演？美债上行空间有限，影响有限。与2013年相比，“缩减恐慌”难再现：（1）从“客观上”来看，目前美元短端流动性极其充裕，下半年仍会维持实质性宽松。6月底联储隔夜逆回购规模突破1万亿美元，反映当前美元短期流动性极度充裕。考虑到下半年美国财政部“债务上限”豁免到期时，TGA账户余额要从6月底的8500亿美元降至4500亿美元左右，意味着后续仍有约4000亿美元左右的财政现金投放，“客观上”对美元流动性形成支撑。（2）从“主观上”来看，2013年“缩减恐慌”很大程度上源于美联储在预期管理上的失误，本轮联储的预期管理经验更足，多次声明将在Taper之前会做好充分的市场沟通，市场具备更长的时间逐步定价Taper，因此美元流动性的边际变化也不会在“主观上”导致市场定价的剧烈扭曲。

与今年2月相比：美债上行空间有限，指数估值和风险溢价有所修复。2月美债利率上行是由实际利率+通胀预期回升共同推动，体现的是2-3月疫苗接种提速下的经济增长预期；未来美债大概率是“实际利率上行+通胀预期回落”的组合，美国实际通胀在下半年可能还会有脉冲式上行，但考虑到目前美国通胀预期已经位于历史顶部区域，且下半年美国经济扩张的动能会边际放缓，因此美债名义利率的上行空间有限。此外，经过上半年的调整后，恒指估值已从历史高位回落，同时市场风险补偿也有所修复，对美债上行等外部利空冲击敏感性预计会好于上半年。

3.2 南下资金：“越跌越买”对港股趋势性增配

从行业偏好看南下资金的主力：险资、理财资金+公募。截至21H1，南下资金对金融板块的持仓占比为36%，相较于市场整体超配了10个百分点。港股金融板块低估值、高股息的特征可以带来较为稳定的绝对收益，对于险资、理财等长久期资金而言有较高吸引力。南下资金对信息技术的超配比例高达22%，边际上看，去年以来南下资金对信息科技行业的买入速度明显加快，并且持仓规模在今年3月首次超过金融，与公募基金发行火爆的时间相契合。在A股“核心资产”偏贵、机构投资者投资范围拓宽的背景下，港股信息技术行业的优质稀缺标的吸引公募基金的持续增配。

向后看，港股依然是险资、理财子的绝佳“出海口”。（1）保险资金权益资产配置比例仍有上升空间。2020年保险公司权益类资产配置占比仅13.8%，与美国险资30%左右的股票投资占比相比仍有较大差距。（2）保险资金对境外资产配置的比例偏低，港股是资本市场开放背景下险资“出海”的最佳窗口。2021年IFRS9会计新规正式实施，保险公司无法通过调整金融资产收益进入损益表的时间调整利润，投资端波动风险增加。港股金融板块低波动、高股息特征有助于平滑保险公司投资端的收益波动。

港股金融股息率超过理财产品收益率，成为理财资金优选。截至2020年末，已有24家银行理财子获批筹建，考虑到银行资管的低风险承受能力，理财子公司更青睐高股息的类债权资产。近年来内地理财产品预期收益率趋势下行，目前已跌破3.5%，而香港金融股息率依旧保持4%以上高位。

居民资产通过公募基金入市，港股优质稀缺标的符合国内机构投资者配置需求。“房住不炒”大背景下，预计居民对股票类金融资产的配置比例会逐渐提升，且更多通过基金入市。2020年中国公募基金蓬勃发展，今年热度依旧，且可投资港股的基金数量和规模呈现明显的加速上升趋势。截至21Q2，已发行沪港深基金累计1514只，21Q2单季发行数量达259只，历史上仅次于21Q1。规模方面，沪港深基金总规模超过3万亿港元，21年上半年沪港深基金规模涨超1万亿元。近年来国内机构投资者的审美与外资趋同，港股优质稀缺标的可以成为A股的有效补充，满足公募基金的配置需求。

风格研判：成长配置机会渐近

与2月成长风格所处的低胜率、低赔率环境相比，站在当前时点，成长的相对胜率有所改善，赔率吸引力逐渐上升，左侧配置时点渐近。

4.1 胜率：业绩比较劣势将逐渐收敛

港股成长板块与经济“量价”呈弱相关甚至负相关性。我们对2010年以来恒生二级行业的净利润增速、ROE与内地经济的“量价”相关性进行了测算，其中经济的“量”以工业增加值累计同比增速来表征，经济的“价”则以PPI来表征。结果显示，偏价值行业的业绩指标与经济“量价”呈现较强的正相关关系，而偏成长风格的业绩则与经济整体弱相关甚至负相关。

从净利润增速的角度看：以银行、地产、电信为代表的港股“深度价值”行业的盈利增速与经济相关性在所有二级行业中最为靠前；原材料、金属、工业和建筑行业的相关性次之，但都处于正相关象限；而以半导体、医药、软件和资讯科技硬件为代表的成长行业，其盈利与经济的相关性基本都是负的。

从ROE的角度看：原材料、金属和工业的ROE与经济“量价”呈强正相关关系；银行、地产、电讯也是正相关；医药、软件服务和资讯科技硬件则依然呈现负相关关系。

因此，价值板块业绩普遍具有顺周期属性并且相对经济增长的弹性不低，上半年内地经济延续复苏和通胀上行所营造的“量价齐升”环境是港股价值跑赢成长的宏观基础。看向下半年，在内地经济边际放缓的判断下，价值与成长的业绩比较优势会出现“此消彼长”的情况，成长板块弱（逆）经济周期属性会让业绩比较劣势逐渐收窄。

4.2 赔率：已有不错吸引力

港股成长相对价值的阶段收益差已处于历史低位。以（MSCI香港成长指数累计收益率/MSCI香港价值指数累计收益率）这一指标来观察港股历史风格走势，成长自2018年开始持续占优，今年2月以来有所收敛。站在指导下半年投资的角度，我们通过（成长指数过去6个月累计收益率-价值指数过去6个月累计收益率）这一指标，来进一步观察风格的阶段性价比。本轮成长相对价值的阶段收益差一度超过20%，与2000年科网泡沫之前的水平相当，此后差值逐渐收敛，价值风格于今年2月成功“逆袭”。截至6月底，两者收益率之差（成长-价值）为近10年来最低，接近2008年金融危机时的水平，反映当前价值风格在港股市场上已演绎的较为充分，成长的赔率开始逐渐具备吸引力。

科技股交易拥挤的现象已明显改善。港股的交易集中度较高，2010年以来成交额前50公司的交易集中度均值为62.38%。2018年以来随着中概股回归和内地科技公司赴港上市，港股交易开始更多集中于科技股，并逐渐推高了集中度中枢。截至2020年底，港股成交额前20的公司中有10家属于科技（成长）行业，前5居4席。2020年港股在科技领域“抱团取暖”，今年1月受南下资金进一步推动，成交额集中度一度突破历史均值+1倍标准差，并接近70%的历史高位，显示当时科技领域的交易已经非常拥挤。

随着上半年科技股的回调，港股交易集中度快速回落，截至6月底已下破均值-1倍标准差，科技股交易拥挤的现象已明显改善。

绝对估值显著消化，PEG具备较强吸引力。从绝对估值（PETTM）的角度看，年初港股成长指数和行业估值较高，此后在国内外流动性环境波动和政策压力下显著回调。下半年，在海外维持实质性宽松，美债收益率上行空间有限，内地南下资金趋势性流入的判断下，流动性环境对港股成长风格较为友好。进一步的，调整后港股成长的估值已经明显消化，指数层面MSCI香港成长和恒生科技指数的绝对估值较上半年的高点分别回落26%和14%。行业层面，资讯科技的最新估值（PETTM）为40X，已处于历史均值水平，上半年估值消化幅度在所有一级行业中靠前，较高点已回落30%。

从PEG的角度看，截止6月30日，MSCI香港成长指数的PEG处于历史均值-1倍标准差附近（恒生科技指数成立时间较短，历史比较的意义有限，在此未列示）。横向比较，香港成长和恒生科技指数的PEG处于国内外主要科技指数较低的水平。因此，无论是历史还是国际比较的角度，恒生科技指数的低PEG都已经具备较强的吸引力。

行业配置：左侧布局、追随景气、拥抱潮流

下半年港股缺少指数级别机会，风格更偏成长，因此行业配置的思路是顺应成长风格趋势寻找机会。我们通过短期边际变化与中期行业逻辑相结合的方式，推荐“左侧布局”、“追随景气”和“拥抱潮流”三条主线。

1．左侧布局：目前市场对互联网行业十分悲观，但我们认为可以有策略地进行左侧布局。（1）内外通胀预期回落，下半年互联网相对于顺周期的业绩比较劣势收窄。（2）横纵向比较，行业整体和龙头股估值均处于历史低位。（3）中长期来看，反垄断政策对处于存量市场中的龙头地位影响有限。策略上建议优先配置受政策影响较小、估值较低的综合型传统巨头，待政策压力减轻，可关注生活服务、中短视频等行业新贵。

2．追随景气：景气主线分两条线索，一是“景气延续”：半导体中游短期受益于供需缺口，中期国产化替代加速，处于高速发展期。二是“景气复苏”：消费电子短期受益于需求边际改善，中期持续享受5G机型迭代红利。

3．拥抱潮流：国产运动服饰品牌积极拥抱“国潮”，趋势上受益于疫情带来的健康消费意识和渗透率提升。站在“Z世代”消费能力释放的起点，潮玩潮食公司主动引领和布局“新潮”消费，行业规模快速扩张。

5.2 左侧布局：传统互联网龙头/新兴生活服务龙头

对于传统互联网龙头，当前市场比较悲观，但我们认为可以有策略地进行左侧布局。2月以来传统互联网龙头表现惨淡，部分投资者甚至悲观地认为政策落地之前都不应再介入，但我们认为可以有策略地进行左侧布局：（1）反垄断只是下跌的导火索，核心原因是之前胜率低、赔率低。疫情以来传统互联网龙头充分享受了业绩确定性溢价，但随着国内外通胀预期抬升，顺周期业绩高弹性逐渐占优，互联网龙头胜率降低。年初充裕的内外流动性将行业估值推至历史高位，导致赔率也较低。（2）相对胜率正在修复，赔率已经有不错吸引力。5月中旬以来国内外通胀预期均已见顶回落，近期中美债市也在进一步交易经济复苏放缓和通胀回落的预期，向后看互联网相对于顺周期的业绩比较劣势会逐渐收窄。从赔率角度看，港股传统互联网龙头估值已消化至历史低分位区间，相比于海外龙头也更便宜。（3）对反垄断政策的影响应理性看待。借鉴美国经验，反垄断对处于存量市场中的龙头地位影响有限，美国互联网龙头长期遭遇反垄断压力但股价长虹（详见小专题）。（4）投资策略上，建议优先配置受政策影响较小、估值较低的综合型传统巨头，待政策压力减轻，可关注本地生活服务领域龙头。

新兴龙头差异化竞争策略效果显著，关注中短视频赛道。新兴互联网龙头通过差异化策略在存量市场中争取用户，其中布局较早的生活服务龙头已进入收获期，主营业务实现盈利。近年来中短视频赛道的用户数量和质量增速较快，2017-2020年快手的DAU年化增长率为41.1%，MAU年均增长率为37.1%，日活日均使用时长增长率为13.4%；2016-2020年bilibili的MAU年均增长率为32.5%。在移动互联网流量增长缓慢的情况下，中短视频流量“逆势高增”，具备突围能力。

5.3 专题：存量竞争阶段反垄断不改龙头地位

现象上，美股科技龙头在反垄断压力下股价长虹。2014年以来，美国科技龙头频繁遭遇反垄断调查，但股价只存在1-2个季度左右的波动。10次反垄断调查期间，科技龙头股价有4次几乎不受影响，在1-2个季度内受影响而波动的有6次。其中跌幅最大接近20%，跌幅最小不到3%，平均跌幅为11%。龙头公司股价依然在波动中保持长期上涨趋势，且大幅度跑赢标普500。

逻辑上：存量竞争阶段，反垄断不改龙头优势地位，强者恒强。上世纪70年代， IBM遭遇长达13年的反垄断诉讼，最终公开所有技术标准和资料并停止技术垄断。同期美国计算机市场高速发展，苹果、微软、DEC和DGC乘势而起，不断蚕食IBM市场份额，导致IBM龙头地位丧失，股价长期跑输大盘。与IBM的遭遇不同，Facebook也频繁遭遇反垄断调查，但其股价仍趋势性上涨。我们认为主要原因是反垄断发生在存量竞争阶段，新进入者的竞争威胁降低，同时Facebook凭借高市占率和研发投入持续巩固竞争优势。这也是美股科技龙头在持续的政策压力下依然能够保持股价长期上涨的共性。全球移动互联网用户增速自2015年以来显著放缓，2020降至2.9%，互联网红利逐步消退。同期FAAMNG持续保持高研发投入，战略布局云计算、自动驾驶、人工智能等前瞻性业务并进行商业化探索，前瞻性寻找并构筑第二增长曲线。总的来说，我们认为增量市场中反垄断政策对龙头地位的威胁较大，而存量竞争阶段影响有限。

国内移动互联网红利消退，传统龙头高研发投入保障竞争优势。国内移动互联网用户增速在2018年开始也明显放缓，市场进入存量竞争阶段。与此同时，以腾讯、阿里、美团为代表的港股互联网龙头研发占比与美股科技龙头相当。因此，参考美国科技龙头的发展格局，我们预计反垄断政策可能会给港股互联网龙头的股价带来短期波动，但由于市场整体已处于存量竞争阶段，政策预计不会改变这些公司的龙头地位。互联网龙头将通过高研发投入建立技术壁垒以巩固市场地位，保持长期核心竞争力。

5.4 追随景气：半导体中游/消费电子

景气延续：供需缺口下半导体产业链中游持续受益，国产化加速，行业迎来黄金发展期。智能设备“含芯量”倍增，5G、云计算、物联网、自动驾驶等技术继续拓展应用，驱动半导体需求端高景气。今年以来北美半导体设备月度出货额屡创新高，5月同比增长高达53.1%。与此同时，各厂芯片相关产能利用率均趋于饱和，增量有限使得MCU等各类芯片出现涨价和延迟交付的情况，主要企业订单排产已至2022年。根据6月22日国际半导体协会（SEMI）发布的《世界晶圆厂预测报告》，未来两年内全球半导体制造商将建设共29座高产能晶圆厂，但供给端产能投资无法立即落地，短期内供需缺口依然会存在。供需缺口将使得下半年产业链中游环节议价能力进一步提升。海外技术封锁和疫情加速了中国半导体国产替代与产能转移进程，2020年中国大陆半导体设备销售额占全球26.3%，超越中国台湾，成为了第一大市场，国产半导体行业迎来黄金发展期。

景气复苏：智能手机需求有望边际改善，“果链”确定性更强，中期持续享受5G机型迭代红利。4、5月国内智能手机出货量同比增速大幅回落，主因20年苹果新机延后导致21Q1“淡季不淡”，以及华为“缺芯”导致出货量明显下降。下半年随着各大品牌新机发布和年节促销，智能手机需求将边际改善，其中苹果新机有望于三季度发布，产业链上游已开启生产备货周期。据机构Trend Force预估，受益于5G换机潮的延续及华为退出高端智能机型，2021全年苹果iPhone产品出货量有望达到2.23亿台，重回2016-2018年的高位。中期来看，待换机规模高位稳增，5G渗透率提升为智能手机出货量打下坚实基础。以3年计算迭代期，非5G智能手机存量近两年持续增长，同时，新机销售中5G出货量及机型占比均显著提升，5G迭代趋势稳定发展。

5.5 拥抱潮流：运动服饰/潮玩潮食

国产运动服饰品牌积极拥抱国潮，边际上受益于健康消费意识和渗透率提升。疫情将消费场景限制在国内，助力国潮风起，中国品牌+中国潮流以全新的方式，满足了消费者对于传统文化、自我表达的情感需求。港股运动服饰龙头积极拥抱和引领潮流，借助时装周、联名等方式积极拥抱并引领国潮。疫情令国民健康消费意识提升，健康消费的日常化、专业化趋势不断增强，2020年疫情背景下，服装行业销售同比为-9.3%，而同期运动服饰销售增速为-1.1%，降幅远低于行业整体。考虑到我国运动鞋服渗透率较低，市场空间广阔，健康消费意识的提升会在边际上助力行业渗透率上行。

站在“Z世代”消费能力释放的起点，潮玩潮食公司积极引领新潮消费，行业高速增长。我国Z世代人群约有2.6亿，约占总人口的19%。这批95-05年出生的人群目前处于消费能力释放初期，增长势头迅猛，消费习惯上更加关注个性化、品牌化，对能够满足精神需求的新潮消费接纳度持续提高，带来新潮消费风气。2020年以来，潮玩潮食等细分领域龙头从产品、营销等多维度与消费者建立情感连接，在同品类公司中实行差异化竞争，实现了市场规模的大幅扩张。以潮流玩具为例，2019年中国潮玩市场规模为207亿元，5年CAGR为34.6%，远高于全球的22.8%，21和22年预计仍能保持30%以上的增长。同时，这一趋势也正逐步延伸到很多传统企业中。传统乳制品、软饮料等公司积极拥抱新潮消费下消费者需求的变化，通过跨界营销等方式突破原有的市场格局，实现了口碑和销量的快速增长。