宏观经济方面

宏观经济方面，国内总量经济表现并没有明显的变化，最新公布出来的物价数据并没有太多超预期的变化，食品价格萎靡表现压制消费者物价指数表现，大宗工业品价格高位略有回落。货币金融数据方面，非金融企业部门信贷增加冲抵居民部门贷款回落，社融季节性回升。海外市场方面，美债利率进一步下行，一度击穿我们之前提及的1.3%-1.5%的区间下沿，美国财政刺激退坡带来的影响持续。

政策方面

政策方面的动态来看，在国常会吹风降准后，央行也如期全期降准，我们认为这一举措，一方面在于置换部分到期的MLF（下半年将有4.15万亿元MLF到期），更加重要的是，本次降准操作依然是着眼于扶持经济体系中的薄弱环节，尤其是过去一年多信贷大幅扩张下，大宗商品和资产价格的大幅膨胀对于大量中小微企业生产经营造成的影响。自去年年底以来，我们一直坚持以Mini版2018年看待经济发展、政策动态和市场表现，核心逻辑就在于疫情以来的经济发展模式与之前并没有根本性变化。理解本次国常会降准操作，必须结合其他政策措施来进行，包括去年以来人民银行和住建部出台的一系列针对地产行业的调控措施、决策层对于地方政府债务扩张的约束等。只有在地产和地方政府债务扩张得到有效遏制的前提下，经济体系的其他环节才有进一步宽松的空间。在这个前提下，我们预计下半年的货币政策依然会维持稳中偏松的立场，随着地产领域景气度的下降，货币政策空间会进一步打开。

在之前的多份报告中，我们反复指出，“目前基本面发展趋势以及政策面并没有发生重要的变化，那么资金面波动带来的调整恰恰是为没有上车的投资者创造良好的入场机会”，如果这一判断能够在投资操作有所体现，收益率表现应该不会太差。

展望后市，当前政策意图依然相当清晰，在地产市场出现实质出清之前，“用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点”的思路仍将继续贯彻，同时政策操作上将更加注重“跨周期政策设计”，2018年去杠杆过急过快的教训一定会得到充分吸取，我们建议投资者高度关注7月下旬的政治局会议，正如三年前的7月份我们对政治局会议的点评一样，“如果我们的判断逻辑没有问题，那么我们预期，正如监管竞争如同一条条绳索将整个经济体的各个部位捆绑起来一样，后面的放松也将是一个逐步的过程”，在地产市场热度实质性降温之后，宏观经济政策的操作空间将更大，在这个意义上，于利率债而言，我们认为短期依然有操作空间，中期的前景需要密切关注决策层对冲经济下行压力的力度。

股票市场方面

股票市场方面而言，传统增长模式下的地产、金融和非银等行业继续表现不佳，之前强势的医药和食品饮料领域也出现了回落，景气度持续较高的电动车产业链和新能源板块则继续受到资金的追捧，这一局面的出现主要是由于盈利的增长速度有明显的差异，并暗含着市场参与者并没有进一步提升估值上限的意愿，高估值板块的较好表现依然需要高增长来消化，从这个层面上来理解，目前高估值领域的分化表现在短期有望持续，直到新的宏观经济、中观产业和微观主体发展透露出来的信号出现。

从目前的市场结构来看，低估值品种的定价是以股息率来进行定价，高估值领域里面的基金重仓股按照这一股息率水平确定估值上限，另外一些确定性程度低于基金重仓股但是增长前景更高的小市值成长股则按照略高一些的水平定价，除非宏观经济层面或产业增长前景变化形成新的定价基准，否则当前的局面大概率会持续。我们依然建议市场参与者结合宏观经济状态根据各个细分领域所处的发展阶段严格界定导入期、调整期、成长期、成熟期和衰败期给予不同主体不同的估值，同时密切跟踪各主体的动态变化进行修正。

信用方面

信用方面，政策层面对于地方政府举债约束依然相当强，与此同时，政策层面对于房地产市场的信用膨胀一直持相当警惕的态度。我们依然坚持“系统切换期”的信用债投资策略，即我们建议投资者“打破粗放式投研模式，从企业的经营状况、基本面研究入手，回归主体信用研究”，密切关注新经济领域相关主体的发展动态，积极为“系统切换”助力。

向上滑动查看

免责声明

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。

在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就报告中的任何投资做出任何形式的担保。本报告内容和意见不构成投资建议，仅供参考，使用前务请核实，风险自负。

本报告版权归鑫元基金管理有限公司所有，未获得鑫元基金管理有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。