来源：樊继拓投资策略

信达策略研究

1

策略观点：降准对股市谈不上利好

降准最直观的影响是会推动利率下行，并带来股市资金的活跃。但是从数据统计来看，降准后，保险资金有流入，但居民资金是否流入和降准没有明显的相关性。从经济层面来看，2011 年底-2012 年中、2015 年-2016 年 Q1、2018 年-2020 年 Q1，这三次降准周期，均对应的是经济很不理想的时候，这一次降准可能是因为经济恢复进程低于预期。降准后，投资者预期可能会略强，但是按照之前三次降准周期的经验，可能会带来投资者对经济的担心，估计很难带来 7 月指数的突破。我们认为，市场指数的大幅突破需要等今年晚些时候。

（1）降准对股市谈不上利好。2011年以来，共有3次降准周期，分别是2011年底-2012年中、2015 年-2016年Q1、2018年-2020年Q1。从统计的角度来看，这三次降准周期，股市整体表现均偏弱。2011年底-2012年中，在降准的初期（2012年1-5 月）股市有所反弹，但是2012年5月之后，指数再次进入趋势性下行，持续阴跌到2012年底。在2015年-2016 年 Q1 的降准周期中，股市先是迎来了牛市的加速，但随后却在不断降准中，迎来了较为猛烈的熊市，直到 2016 年Q1的最后一次降准后，股市才企稳。2018年开启的降准周期，前半段是 2018 年熊市，后半段是 2019 年的熊转牛。

（2）关键是：降准背后的经济趋势是否发生了变化？之所有会出现降准周期中，股市表现弱，主要是因为，之前三次降准周期开启的时候，经济都处在下行趋势中，类似图2中的第②种情形。降准（特别是定向降准）虽然可以解决很多结构性问题，但整体上依然是一个全局性的货币政策，对各级政府和企业的信号意义较大。央行的全面降准大概率意味着，从更全面的数据来看，经济状况并不是很理想。

现在的关键是，目前的中国经济背景，是经济恢复进程低于预期（图 2 中情形①），还是经济有进入年度下行的风险（情形②）。国内过去10年的 3 次降准周期都是情形②，而在美国经济的货币宽松周期中出现过情形 ①。1992 年、2003 年、2010 年，美国均出现过工业产出大幅恢复，但失业率维持高位，经济恢复的不均衡，导致美联储不得不加码宽松。

我们认为，鉴于这一次经济恢复的过程中，中小企业、居民收入、消费恢复情况较差，大企业、工业企业恢复较好，政府和二级市场投资者由于观察的重点不同，导致对经济判断出现了偏差。这一次降准可能是因为经济恢复进程低于预期（情形①）。

（3）降准是否会给股市带来增量资金？降准对市场最直接的影响可能是对股市资金环境的影响，不过由 于 A 股投资者结构的特点，历史上，降准只会带来保险资金怎么股市。而对居民资金流入股市没有太大的直接影响。2015-2016 年、2018-2019 年，两次降准周期中，均出现了保险持有股票和基金占 A 股流通市值比例的提升。

从基金发行量、融资余额来看，居民资金流进流出股市和降准关系不大。背后原因，可能是因为居民流入股市的资金大多还是居民存量资产的再配置，而不是通过信贷等渠道的融资，存量资产再配置主要受到居民投资意愿的影响，而不是央行的货币政策。

（4）短期策略：指数年内会有突破，但可能不在7月。春节以来的居民资金活跃度相比 2020 年差不少，粮草供应能力一般，如果把整体战线（指数）往前推进太多，深入敌方腹地，则对粮草的需求将会成倍增加。降准虽然会带来部分保险的资金，但对居民资金的带动效果有限，估计还没法带来足够的增量资金，7月出现指数层面突破的概率不大。这一次降准很有可能是经济恢复进度低于预期后的二次宽松，将会拉长盈利回升的时间，上市公司ROE可能会持续改善到 2022年中，这一慢变量会是今年晚些时候，指数取得更大级别上涨的动力之一。

行业配置建议：2019-2021 年初，行业配置的重点是龙头、壁垒强、业务长期稳定。今年 3 月以来，股市的选股重点是业绩兑现，周期股和成长股先后均有不错的上涨，特别是其中的二三线标的。周期股的业绩兑现还不充分，部分投资者对经济可能会进入下行趋势的判断过度悲观，由悲观预期带来的预期差可能会构成周期股第二次买点。这一买点类似 2010 年中、2017 年 6 月，都是由于投资者提前担心经济下行，但经济迟迟没有下行，是一个可以持有半年的配置方向。

2

上周市场变化

上周 A 股涨跌分化，其中创业板 50（2.62%）领涨。申万一级行业中，有色金属（14.03%）、电气设备（7.16%）、 化工（6.94%）领涨，休闲服务（-4.91%）、食品饮料（-4.38%）、医药生物（-4.05%）领跌。概念股中，稀土指 数（30.97%）、锂矿（22.79%）、盐湖提锂指数（20.17%）领涨，独家药指数（-6.36%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。