降准冷思考：行情收尾，边打边撤

来源：覃汉投资笔记

作者：覃汉、潘琦、石玲玲

为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。

央行全面降准0.5个百分点，释放长期资金1万亿元，除了归还到期的MLF、弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口、配合地方债发行，主要目的还是加大对小微企业的支持力度。国常会表态后，市场普遍预期是定向降准，此次全面降准确实有一些超预期，利率加速下行、提前“到位”，可能会打破下半年债券市场“慢牛”的节奏和力度。

上周三国常会提及“降准”前，我们对债市坚定乐观，但是上周后两个交易日债市行情却比预期的弱很多，上周三夜盘短暂兴奋后，隔天活跃券成交量几乎缩减一半，行情也没有蔓延到非关键期限、信用债、老券等流动性稍弱的品种，市场总体表现相当克制与冷静。

上周五收盘后增量信息纷乱，先是金融数据大超预期，6月新增人民币贷款、债券融资明显放量，10年期国债活跃券迅速上行2bp，旋即央行全面降准落地，再次大超市场预期，活跃券迅速转头向下，但10年国债利率下行4bp到2.98%之后就疲态尽显。买预期、卖事实，市场能预期到的最大利好已经兑现，行情后劲似乎已经不足。

考虑到前期踏空的机构偏多，随着10年国债点位突破3.0%，踏空的机构会变得越来越纠结，我们对债市的观点也做出相应修正。未来一段时间内，除了降准，似乎并没有更多更大级别的利好，那么利率一口气向下突破反而缺少催化剂。当前市场需要对降准“冷思考”，对行情进行逆向思维复盘和展望。

第一，基本面是一个慢变量，虽然经济逐渐进入衰退状态，但下半年经济下行斜率难言陡峭。

从6月金融数据来看，新增信贷、政府债券、企业债券均高于去年同期水平，但M1同比5.5%，已经连续6个月下滑，反映出实体经济活跃度偏低、企业经营积极性并不高，面对经济动能的衰退，经济陷入“滞胀”困境，而政策层选择此时降准，反映出对“滞”的关注明显高于“胀”。

虽然经济逐渐进入衰退，6月出口数据仍然存在大幅低于预期的可能，但在全球仍然处于全面复苏的大背景下，加上国内房地产投资韧性强，制造业、基建托底，消费也很难超预期下滑，下半年很难重演2018年经济下行斜率极度陡峭的情况。

进一步而言，对于货币政策，或者说对于债市，必须要看到经济有进入深度衰退的可能，才会有进一步上涨的动力，如果经济下行偏缓，即便全面降准，短期内债市也很难重新交易基本面下行这条主线，因此也就很难复制2018年“417”全面降准后，各层次、各期限收益率大幅下行，市场上涨近乎疯狂的盛况。

另外，不能忽视的是，真正的供给压力已经在路上。7月份利率债供给压力有限，且有近8000亿国债到期，反而是8月份供给才真正放量，根据已披露的发行计划，8月新增地方债规模接近7000亿，加上到期国债和地方债合计不足6000亿，8月国债和地方债净融资额大概率超过1万亿。考虑到8月份还有8000亿MLF到期，并且随着社融企稳拐点初现，未来几个月宽信用的预期会逐步发酵，对债市更是潜在的利空。

第二，踏空者甚多，上周各种利好叠加共振，市场反应却很纠结，后续利率越往下，机构会越纠结，很多机构可能就彻底躺平，逼空行情效果有限。

过去半年，诸多机构看10年国债利率3.0%-3.3%震荡，因此在6月份10年国债调整至3.15%点位后，止盈压力充分释放，但重新上车的机构并不多，导致上周国常会提及“降准”、美债利率下行突破1.3%、股市再次调整时，多重利好共振下，债市的反应并非持续兴奋、而是越发纠结。

如果说，在10年国债3.15%的时候机构普遍不愿意加仓，那么随着10年国债下破3.0%、最大利好“降准”已经兑现，在收益率接近2.95%时愿意继续追高的机构只会越来越少。

当前点位的安全边际不够，现在上车的赔率并不高。即便很多机构开始认可10年国债利率能够下到2.8%，但现在需要思考的一个问题是，什么样的机构会在2.8%的点位去接盘。在基本面释放足够多的信号前，我们认为难度系数很大。

根据过往经验，当市场普遍预期利率点位能够下行至2.8%，实际情况可能是下到2.9%就已经很勉强了。上周五10年国债活跃券已经下到2.98%，继续追涨的安全边际并不高。随着做多的赔率继续降低，那么前期踏空的人不一定会追涨，利率再往下压力反而越来越大。

第三，梳理过去较大级别缺口回补的历史经验，降准利好兑现意味着下周一大概率迎来新的跳空缺口，结合国常会定调后的缺口，我们认为短期可能需要小心缺口回补的风险。

理论上来说，缺口通常分为四种，分别是普通缺口、突破缺口、持续缺口和消耗缺口。其中，普通缺口和消耗缺口会在数个交易日内回补；突破和持续缺口，则短期内（至少一个月内）不会被回补。

按照缺口定义，跳空高开，对应T日最低价高于T-1日的最高价，跳空低开，对应T日的最高价低于T-1日的最低价。从10年国债期货主力合约正式上市开始（T1509）至今，缺口绝对幅度超过0.2元一共发生17次，其中7次源于主力合约切换，另外有10次值得研究（缺口平均幅度在0.36元）。从消耗时间和驱动因素来看，10次缺口中，有5次快速回补，另外5次未回补。

在缺口回补的5个案例中，回补时间介于1-12个交易日之间。回补缺口的原因为：获利回吐（高开缺口）或反应过激的修正（低开缺口）。

比如，2018年3月和4月的两次跳空缺口的回补，都来自获利回吐。后市来看，由于短期与中长期逻辑一致，获利回吐并未改变债牛格局，但类似于“417”的极致填平价值洼地的行情，仍需规避短期回调风险。

被认定缺口未回补的5个案例中，也可以总结出以下规律：①短期与中长期逻辑一致大概率不会回补缺口；②较大级别的拐点性行情并不常见。

比如，2020年春节后第一个交易日，T主力合约在疫情“黑天鹅”下跳空高开近1.10元，而债市在避险、衰退和宽松预期的共振下并未回补缺口，直到央行主动边际收紧货币，债市快速由牛转熊，缺口才在6月下旬补上，历时近5个月。

参考过去较大级别缺口平均水平0.36元，降准利好兑现意味着下周一大概率迎来新的跳空缺口，结合国常会定调后的缺口，在市场亢奋情绪释放后，短期可能需要小心缺口回补的风险，盲目追涨容易被套。

第四，海外方面，我们认为美债熊市反弹行情可能进入尾声，10年美债利率从前高1.75%一路下行50bp后，参考熊市反弹规律，未来一个季度继续下行的空间已经不大。

4-5月份以来，我们提示10年美债利率会有一波下行机会，前高1.75%大概率是年内顶部，我们虽对下行空间比市场更加乐观，但近期盘中最低触及1.25%，还是超出我们此前1.30-1.40%的下限判断。

我们并不排除美债利率短期还有向下的惯性，尤其在海外复苏放缓担忧叠加季节性供需关系友好的驱动下，但基于美债熊市反弹约50bp空间的规律，我们开始对未来一个季度的下行空间持谨慎态度。

参考历史上的熊市反弹规律，每一轮熊市大概有3-4次大级别反弹行情，10年美债利率平均下行46bp，平均持续时间35个交易日，最多持续73个交易日，曲线形态也以牛平为主。除了黑天鹅事件，触发因素通常源于基本面不及预期或货币政策边际转松。

熊市反弹中，长端利率通常会在避险情绪（2018年5月意大利主权危机）、美联储边际转松（2012年9月QE3开启）、或通胀预期回落（2009年10-11月）的驱动下出现一波下行，下行幅度一般多于短端。

本轮美债利率下行已经持续超过一个季度，美国就业连续三个月弱复苏特征，通胀预期持续回落，市场对削减QE的预期也普遍后移，以上和我们前期的判断也基本一致。

但我们想强调的是，随着美联储对Taper的讨论在8-9月进入实质性阶段，过去一个季度有所收敛的市场预期面临重新分化，10年美债利率很难进一步趋势性下行。

综上所述，随着春节后国内债市慢牛行情已持续近半年、降准利好的最终兑现、美债熊市反弹可能进入尾声，我们认为债市行情最流畅的时间窗口已经关闭，相比于着急追涨，我们反而对未来几个月利率出现调整的风险有所担心。建议投资者理性看待降准行情，没有上车的投资者不必着急，有浮盈的机构可以边打边撤。（完）