作者简介

郑博士 财通基金固定收益部

经济学博士，深耕债市研究多年。主要负责信用债和宏观利率研究等，信用债方面主要覆盖城投、周期性行业、金融地产等，侧重系统视角全面剖析发债主体生态；宏观分析主要围绕经济数据和政策变化背后逻辑分析及预测，擅长政策分析与解读。

央行货币政策委员会6月28日召开了今年第二季度例会，与第一季度例会相比，此次例会有多处表述出现变化。在对当前经济形势判断方面，央行认为国内“经济总体延续稳定恢复态势，稳中加固、稳中向好”，但“国内外环境依然复杂严峻”，删除了“经济恢复进程仍不平均”。

海外主要经济体PMI走势

数据来源：Wind，财通基金

从国内外最新PMI指数看，美国PMI高位回落，欧洲PMI继续创新高，中国保持扩展区间，但制造业和非制造业PMI指数双回落，显示当前全球经济复苏之路并不平坦。

国内政策方面，要求“加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击”。具体到货币政策，基本延续了一季度基调，连续7个季度提出保持流动性合理充裕，在此基础上，还增加了“维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性”。利率市场化改革方面，在第一季度例会“优化存款利率监管”的基础上，增加了“调整存款利率自律上限确定方式”的表述。同时，再次强调，“继续释放贷款市场报价利率改革潜力，推动实际贷款利率进一步降低”。

6月21日，市场利率定价自律机制优化了存款利率自律上限的确定方式，存款利率自律上限确定方式由现行的“存款基准利率×一定倍数”，改为“基准利率+一定基点”。同时，针对“双碳”目标，还增加了“研究设立碳减排支持工具”，汇率方面继续强调“加强预期管理”的同时，增加“促进内外平衡”。6月初以来，人民币持续升值态势得到逆转，呼应了监管部门“双向波动”的政策导向。

央行近两个季度货币政策例会对比

数据来源：作者整理，财通基金

央行在6月底应对跨年中，一改四个月的操作风格，提高了逆回购操作量，但是进入7月后，旋即重回100亿操作。基本符合我们此前的预期。展望后市，我们维持此前判断：

1）基本面：海外确定性更强，但拜登基建计划可能低于预期。国内需进一步确认内生性动力是否能完全恢复，即消费回归到疫情前，及制造业投资能否恢复；海外是确定的全面性通胀；国内更多是结构性，PPI高点已出现。疫情将很难成为实质干扰。

2）政策面：上半年央行无为而治，财政支出主要是上年结转资金，整体休养生息，负债端水量平稳，但资产端缺少资产，资金持续宽松；下半年央行再宽松概率不大，继续保持佛系做法，资金可能也不如上半年松；下半年大量的MLF到期，量上有缩的可能性；核心还在经济是否恢复到疫情前。海外联储三季度Taper可能性较高，加息应还不至于。

3）资金面：利率债供给上半年持续低于预期，信用债受监管和分层所致，供给整体收缩；下半年新增地方债规模虽有压缩，但三季度发行环比有放量的可能，信用债分化持续。

4）策略：如果资金面还是核心因素，那下半年较上半年的松的可能性较小，在当前点位下，利率债易上难下；如果基本面不达预期，货币政策才可能有超预期可能，但空间必然受限，因为海外货币政策转向确定性更强。综合来看，下半年货币政策很难有超预期实质性的松，债市收益率也难有下行的突破。

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