中央政策层面继续坚持“房住不炒”的定位，政策上通过“融资三条红线”、“银行两道红线”、“供地两集中”等政策对房地产行业不断加强监管，倒逼房企去杠杆、降负债。展望未来，房企融资环境整体趋紧，因城施策成为长期政策，而行业则有进入高位头部区域的趋势，行业人口红利时代逐渐退潮，管理红利时代到来。

在此大背景下，易德资本与融中研究院共同研究发布《2021年房地产私募股权基金研究报告》，让更多投资人深入了解中国房地产的发展历程，以及房地产行业的宏观政策、地产私募基金的现状及发展趋势，以及专业机构的投资策略框架与实践经验。

与此同时，易德资本执行董事钱卫一先生、易德资本助理副总裁蒋铮鹤先生将在线对话融中集团战略发展部副总监伊克先生，就房地产股权私募基金展开深入分析与探讨。

#解读一#

房地产企业的融资形式变化及深远影响

伊克

融中集团战略发展部副总监

融中基于对房地产基金和房地产企业的深入研究，认为房地产企业属于资金相对密集的行业，投资规模大、项目周期长，使得房地产企业通常需要借助许多融资渠道进行融资，从而得以持续开发和经营。

目前房地产企业的主要融资渠道包括银行贷款、自筹资金、信托类金融产品以及地产基金融资等等。

随着监管面整体趋严，包括银行方面出台贷款集中制度，从政策上限制商业银行对房地产项目融资贷款，而随着三条红线的出台，对房企通过发行信用债或者信托类产品产生的负债又提出了更高的要求，所以我们认为未来房地产融资的主要渠道可能会向房地产基金倾斜。

然而，过往地产基金很多是以“明股实债”的形式发售。未来，我们认为在监管趋势的大环境下，通过私募股权基金完成从债务投资到股权投资的转型，是房企募资的必经之路。

当然，股权化的投资对投资人和基金管理人提出了更高的要求，尤其是对基金管理人筛选考核项目能力的不小挑战，未来还有很长的一段路要走。

蒋铮鹤

易德资本助理副总裁

对于房地产开发企业来说，无非两种融资形式，即“股”和“债”。

对于“债权融资”，大家都比较熟悉，例如一个房地产开发项目在获取了土地证之后，就可以向信托机构进行融资，在获取了施工证之后，可以向银行进行开发贷融资。另外，在工程款支付阶段，则可以通过商票进行供应链融资。这些都是房地产企业在项目层面使用较多的融资形式。

对于“股权融资”，例如易德资本作为一支房地产基金进入到一个房地产项目的股权，通过受让一部分项目股权来分享一定的项目的收益。

另外还有一些大企业，比如保险公司，通过对房地产企业的平台公司进行战略投资来分享这家房企在未来若干年的发展盈利。

以上就是目前市场上比较常见的房企融资形式。

#解读二#

多种多样的融资途径对于房地产企业的意义

钱卫一

易德资本执行董事

借用任泽平先生说过一句话，叫“长期看人口，中期看土地，短期看金融”。金融，其实就是融资环境和融资资金。

房地产开发企业从拿地开始，一直到交付之前，可能会有各种各样的融资方式，包括股权合作、通过银行开发贷、与其他交易对手战略合作等等。

融资对于房地产企业来说非常重要，因为这就是它的生命线。

伊克

融中集团战略发展部副总监

房地产这么多年以来一直是高负债高杠杆的行业，如果一家地产企业希望快速扩张，必然需要利用到高杠杆。

然而，从去年年底到现在监管层陆续出台政策，包括“三条红线”、“贷款集中度管理制度”等等，让整个地产行业传统的融资渠道出现收紧。

另外，前一阵证监会也发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，明确表示私募基金应该回归本源，即“利益共享、风险共担”这么一个大原则。

#解读三#

“真股权”地产基金可能会是解决融资“卡脖子”的一个比较好的途径

蒋铮鹤

易德资本助理副总裁

我先来谈一下“三条红线”和“贷款集中度管理制度”对于房地产企业的影响。

易德资本一直注重宏观政策的研究，对于这两条政策，我们认为，“三条红线”主要是针对于房地产企业，“三条红线”所指向的房企负债类的三个指标不能超过一定范围，即直接卡住房地产企业的有息负债。

“贷款集中度管理制度”，一条是针对房地产企业开发贷的额度，占整个银行体系的额度不能超过一定范围，另一条是针对于购房人群的按揭贷，按揭贷的额度也不能超过一定范围。

不知道大家有没有注意到，最近很多城市二手房的按揭贷款据说暂停了。其实我个人觉得可能是到年中，因为“贷款集中度管理制度”的作用，按揭贷款的额度趋紧，于是影响到了二手房市场的贷款发放。

这两条政策的意义，在于监管层很鲜明地指出，要防止过量资金进入房地产。这些资金都是债性资金，所以说要让房地产企业去杠杆。

为什么要防止过量资金进入房地产？国家层面而言，大量资金进入房地产，不仅对于其他一些行业的资金流入形成一定影响，还会引起一些社会问题，包括大家热议的三胎。为什么大家不愿生二胎或者三胎，其实就是养育成本、教育成本，子女婚嫁时的刚购/刚改成本，实在是过高的。

另外，房地产企业以高周转大规模的形式来发展，是有一定的危害的。这就像一个人过多摄入脂肪，“是虚胖，而不是Strong”。

所以，易德资本认为这两条政策的提出可以说是非常及时，非常重要，是为了国家社会经济发展的长远考量，也是促进房地产行业可以健康有序地成长。

钱卫一

易德资本执行董事

所谓的“卡脖子”，卡的是什么？其实卡的是房企的“债性”融资。监管层放开的是“股性”融资，也是鼓励其发展的。这种调整会带来各个利益方的转变。

首先，对于开发商来说，要和投资人、基金管理人分享收益，而投资人、基金管理人则要与开发商共担风险。

对投资人而言，可能要改变以往的“债性”思维，因为投资人更喜欢去买固定收益的产品。前几年有一些小开发商因为负债率太高而破产，最近一段时间我们发现一些头部开发商也由于负债率的问题导致现金流枯竭。一旦开发商的资金运作出问题，它的债务就面临不能如期兑付的风险。

“三条红线”和“贷款集中度管理制度”都是去年四季度左右出台的，说明监管层其实已经较早预见到这个问题。因此，对于开发商、基金管理人和投资人，大家都要去往“股性”的方向转变。

从风险角度来说，“股性”融资可能对于各方反而是比较有利的，对开发商来说不用增加那么多负债，对于投资人来说也不至于因为无法兑付而遭受重大损失。

所以国家出台的这些政策，对整个社会的长治久安都是好事。

#解读四#

未来房地产企业的第二增长曲线

钱卫一

易德资本执行董事

这是一个挺庞大的话题，也是各家开发商都在思考的战略方向。我仅从这么多年在房地产公司和金融机构的从业经历，抛出一点我的见解。

国外成熟市场的房地产发展历程以及城市化进程比中国要早差不多20年，从中有一些可以借鉴的地方。

纵观国外的发展模式，不同开发商在不同发展阶段会逐步演化，因为开发类业务会慢慢萎缩。有些企业的存活时间特别长，铁狮门就是一个比较典型的例子。它是一个在美国非常优秀的一家房地产开发企业，它从“高举高打”逐步转向“小股操盘”为主，在一个项目里面它投资的金额大概也就5%~10%，剩余的钱比较多是由其他金融机构来参与的，铁狮门和这些机构做股权合作。

据我的观察，很多房地产企业会慢慢消失，或者转型去经营持有的资产，我们会发现它不再像是一家开发企业，而是作为一家资产管理型企业存在。

当然，一家开发型企业转变成一家资产管理型企业是有一定难度的，因为两者对你的能力要求完全不一样。

因此，对国内房企而言，借鉴铁狮门的模式去做“小股操盘”，可能在中国市场会更容易一些。

#解读五#

易德资本选择交易对手与合作项目的标准

蒋铮鹤

易德资本助理副总裁

这个话题我来谈一下我的看法。大家知道交易对手的选择，在投资当中是一个非常重要的前提，这是一个基础性的选择。

易德资本在选择交易对手时，有和其他金融机构类似的地方，也有一些我们自己的特点。

首先说一下相同的地方。我们会看交易对手目前的规模、在排行榜里面的位置，但我们不会仅凭排行榜的先后来进行交易对手的选择。

我们还会看企业是属于哪种类型的扩张形式，是全国性的扩张形式，还是区域性的扩张形式？我们不认为区域性扩张形式的开发商就不是良好的合作伙伴。相反，因为它在这个地方长期耕耘，它对这个市场非常熟悉，甚至可能会有一定的定价权。如果一家企业具备这种形式的优势，我们是愿意合作的。

另外，我们也会对整个集团进行分析，主要分析它的土地储备存量，即可持续发展能力。

除了土地储备总量，我们更看重它的土地储备结构。比如，它的一些城市项目是不是大多数在城市群，尤其是能级比较高的城市，因为我们认为未来房地产市场的发展能力还是会集中在城市群和能级比较高的城市。

另外，我们会分析这家房地产开发企业的ROE水平。ROE是综合反映它的周转率、盈利能力等方面的指标。同时，我们也会看看它的负债结构、负债率等情况。

因为易德资本做过比较多的股权投资项目，所以这些年来也积累了一些独特的项目投资经验和思考维度。股权投资相对来说更看重房地产企业的操盘能力，包括操盘团队和操盘项目，我们会重点考察这两点。

首先说操盘团队。我们要求操盘团队必须具有大型房地产开发企业的工作经历，因为这些工作经历会帮助他学习到整个房地产开发流程和标准化体系运作。

另外我们也要看它打造的产品是否在当地有一定的美誉度。实际上我们投资的一些股权项目，其中一些房地产企业确实有两把刷子，产品打造能力非常强，议价能力也非常强，这会帮助我们的股权收益更高一点。

有一些房企也有自己的特点，比如它获取土地的形式和传统招拍挂的土地获取形式不太一样，它有能力、有资质获得成本比较低的土地，这样一个房地产开发项目对于股权投资的收益相对来说保障比较大。

另外我们也会看一些其他业态类项目，比如我们近期合作的一个房企开发的是“可售厂房”这样一种业态。这种业态对于广大投资者来说可能比较陌生。我们通过专业的分析发现，它的一些指标都符合我们房地产项目投资的逻辑框架，包括周转率快、货地比高等等。

钱卫一

易德资本执行董事

选择项目的前提是先选择一个城市。具体来说，我们会从几个维度去判断一座城市的能级。

#1

■这个城市的整体交通规划。如有没有高铁、有没有地铁的规划……

#2

■人口情况。一座城市的人口多，是因为原生人口多，人口基数非常大，还是因为交通便利，更多的人愿意到这边来住……

#3

■产业支撑。非常重要，决定了人口能否留住。

这三个因素都具备，人就会留下来，就会消费、就业、成家、买房、安居，就也是中国城市化进程的由来。

具体到某一个项目，我们怎么去判断呢？我们会观察它的配套情况，比如周边的公共交通情况，还有学校或者商业综合体。比如上海的莘庄，它是一个交通节点，很多人会从这里经过，未来商业会非常成熟，一个项目建在这里就不用担心它的去化。

除了城市能级和项目配套之外，我们还会观察一些量化指标，比如说货地比，一般来说货币比大于2，安全边际才会够。另外，我们会要求可售的住宅要超过70%。

第三，去化周期或者是现金流回正的周期，我们一般要求在8~10个月左右，当然这个数据越小越好。

另外我们还会检测一些其他的指标，比如这座城市的整个库存情况、供求关系、地价在过去一段时间内的涨幅、地价的溢价率等等，通过上述指标来全方位判断这个项目是否值得投资。