来源：证券市场周刊

在连续大涨背后，三维股份不断变换的主营业务难以支撑目前的百亿市值。

本刊记者 杨现华/文

在连续两个交易日涨停后，三维股份（603033.SH）股价逼近前高，市值再回百亿元。然而，公司盈利主动力频繁更换，靠什么支撑百亿身价？

三维股份原本的主业是橡胶输送带，重组后高铁轨枕成为公司盈利的最大源泉，原来的主业甚至开始亏损。收购的轨枕业务承诺期刚过，热电联产和涤纶丝又成了收入增长的新动力。

在新增主业后，原本没有多少有息负债的三维股份借款猛增，虽然收购业务连续三年踩点完成业绩承诺，公司现金流并没有表现出同样的优秀。

蹊跷涨停

6月16日，三维股份放量涨停，成交突破1.6亿元，对于近些年来每日成交多在千万级别的三维股份而言，这样的成交额无疑是天量。就在此之前一个交易日，公司同样放量涨停，即公司连续两个交易日涨停。6月8-16日的六个交易日三维股份股价涨幅接近三成，但公司公告称没有应披露而未披露的重大事项。

那么是谁在炒作三维股份的股价呢？交易所公布的龙虎榜数据显示，三维股份所在的江浙资本是主力资金之一。在6月16日涨停买入的前五家营业部中，有三家来自三维股份所在的浙江省，其中两家就位于公司所在的台州市。

在卖出的前五家营业部席位中，同样有三家来自浙江，且这三家营业部都在三维股份所在的台州。更加有意思的是，同时进入买入和卖出前五席位的营业部中，有两家营业部完全一样。

浙商证券三门南山路证券营业部以1629万元的买入额占据了买入榜第三的位置，同时该营业部以1810万元的卖出金额成为卖出榜第一的营业部。国泰君安临海巾山中路证券营业部以1276万元成为买入榜的第五席，该营业部以825万元占据卖出榜第三的位置。营业部左右手对倒显然不是为了刷交易量，在三维股份走势异常的背后，似乎隐藏着操纵的影子。

自2017年年底以来，三维股份发布了约30次控股股东质押公告，半数以上是2020年以后发布的。这就是说，三维股份控股股东的质押越来越频繁了。截至最新公告，控股股东叶继跃已经质押了约60%的股份，张桂玉质押的股份则接近65%，张桂玉还将本已经到期的部分质押股份办理了延期手续，资金主要投向了自身生产经营，和上市公司无关。

在近几年，三维股份的盈利主要依赖高铁轨枕业务，公司花费近15亿元通过关联收购而来的高铁轨枕业务几乎可以说是连续三年精准完成了业绩承诺。

业绩承诺精准完成

2020年，三维股份实现营收18亿元，同比增长3.06%；实现归属母公司股东的净利润2.11亿元，同比下降5.26%；扣非净利润为2.04亿元，同比下降了7.82%。

营收勉强维持增长，归母净利润和扣非净利润已经同比下降，但公司全资子公司-广西三维铁路轨道制造有限公司（下称“广西三维”）的营收和净利润增长不但没有受到疫情的影响，反而继续增长。2020年，广西三维母公司实现营收4.67亿元，净利润1.27亿元，2019年为4.09亿元、1.21亿元。

除了母公司外，三维股份还披露了广西三维三家全资子公司的营收情况-广东三维轨道交通装备有限公司、浙江五维铁路轨道有限公司和云南三维铁路轨道制造有限公司，这三家子公司分别实现营收1.13亿元、2095万元和3643万元，净利润3340万元、-51万元和491万元。

除了这三家全资子公司外，广西三维持有四川三维轨道交通科技有限公司66%的股权，但无法掌控，因此列入合营企业中。2020年该合营公司实现营收7352万元，净利润963万元，按照持股比例，广西三维享有其中的636万元。

因此，将广西三维等上述五家公司净利润合并后，2020年广西三维的净利润为1.65亿元。

凭借于此，广西三维顺利完成彼时的业绩承诺。

2018年年初，三维股份以16.25元/股，发行9046万股，作价14.7亿元向包括公司控股股东叶继跃在内的13名股东收购广西三维；原股东承诺，公司2018-2020年扣非净利润分别不低于1.4亿元、1.5亿元和1.6亿元。

收购前，三维股份的主要产品是橡胶输送带，产品主要用于为煤炭、钢铁和水泥等下游输送产品；广西三维主营则是为预应力混凝土枕，产品主要分为轨枕和岔枕，下游基本是铁路、地铁等。上市后，三维股份原有输送带业务盈利每况愈下，广西三维业绩承诺几乎倍数于原有业务，三维股份的利润将主要依靠广西三维了。

事实确实如此。高价买来的广西三维不但实现了业绩承诺，而且是每一年都精准完成。2018-2020年公司扣非净利润分别为1.46亿元、1.57亿元和1.65亿元，每年分别多出了613万元、654万元和515万元，业绩承诺完成率分别为104.38%、104.36%和103.22%，这样精准的承诺业绩完成状况究竟是真实的还是人为？

以2020年为例，广西三维扣非净利润为1.65亿元，如前所述广西三维等五家公司合计的净利润就是1.65亿元，也就是说公司基本没有非经常性损益。

可奇怪的是，在重组书中，2016年和2017年，广西三维都有上百万元的非经常性损益，要么是政府补助，要么是资金占用费、减值损失等。

2018年年末，三维股份的应收账款为4.18亿元，广西三维并表后的2019年年末直接约翻倍至8.35亿元，2020年年末为8.77亿元，依然在高位。显然公司创纪录的应收款就是收购广西三维所致。2019年和2020年，广西三维及其下属子公司的营收为5.69亿元和6.37亿元，其中有多少收入属于应收款，从应收款增幅看比例并不低。

广西三维净利润连年增长，三维股份原有的输送带业务则跌入谷底，2019年和2020年，三维股份扣非后的净利润为2.21亿元和2.04亿元，即在扣除广西三维后，公司的扣非净利润为6456万元和3865万元。

三维股份的输送带业务虽然难堪大任，但最差的2017年扣非净利润也有5600万元，2018年更是接近8000万元。在广西三维并表后，三维股份传统的输送带业务开始急转直下，利润跌至历史谷底。

供给侧改革以来，下游煤炭、水泥和钢铁等行业盈利持续向好，带动上游盈利改善。

2018年以来在输送带同行中，宝通科技（300031.SZ）收入和归母净利润均增长了60%以上，龙头双箭股份（002381.SZ）收入增长了超过三成，归母净利润则增长了一倍有余。

同行盈利都在大幅好转不断刷新历史，三维股份输送带业务却已掉头跌入历史谷底。不过，业绩承诺过后出现盈利变脸的案例已经不胜枚举了，三维股份已经开始谋划新的产业。

工业涤纶丝、热电联产是三维股份早已布局许久的业务。公司2021年一季度收入大涨，三维股份就表示是这两块业务投产所致。

除了这两块业务外，三维股份表示，公司筹划在内蒙古乌海建设BDO、PBAT、PTMEG新型材料产业链一体化项目，项目分两期总投资130亿元。

不断变换赛道的三维股份盈利看似增长，很大一部分不过是纸上富贵，无法换来真正的现金流。公司约14亿元有息负债已处于历史高位，现金仅有4亿元左右，拿什么投资百亿项目？

百亿投资与负债齐飞

三维股份公告130亿元超大投资项目顿时吸引市场目光，但问题是钱从哪儿来。2020年年末，三维股份货币资金为3.33亿元，2016-2018年年末同样在3亿元上下，彼时公司营收不过10亿元上下，净利润远不到亿元，与如今不能相提并论。

现金没有明显增长，负债已经迥异。2018年年末，三维股份短期借款为3.2亿元，没有其他有息负债。2019年，公司收购的广西三维开始并表，债务也开始陡增，2019年和2020年年末的长期借款为5.8亿元和8.86亿元，2021年一季度末增长至9.15亿元，一年内到期的非流动负债8663万元。

长期借款从无到有，短期借款继续增长。2020年年末，三维股份短期借款增长至4.93亿元，2021年一季度末进一步增加至6.77亿元。2020年年末，三维股份的借款已经超过14亿元，之前的负债仅是如今的零头。

收购后负债累累的三维股份又开始跨界，且出手就是130亿元的超大投资项目，这是否就是公司提前大涨的主要原因之一？

账面仅几个亿、负债十数亿的三维股份拿什么投资新主业，先知先觉的投资者或许并不关心，提前大涨的股价早已让他们获利颇丰。