好买说

最近好买去仁桥做了实地调研。仁桥是一家非常有特色的私募，很纯粹的逆向投资，独立思考，极度低调，有种“孤独的逆行者”的味道。

仁桥的业绩也很有特色。2019、2020两年仁桥没有那些成长投资、极致选股的管理人业绩亮眼。但长期看，仁桥产品2017年发行以来每年均实现了正收益。如果再算上公募时期的业绩，仁桥创始人夏俊杰已连续九年取得正回报。这是一份逆向投资者的答卷，也是一个优秀的成绩。

2021年A股波动较剧烈，核心资产多年结构性牛市之后，风格切换好像呼之欲出。仁桥的投资风格在这种环境下显示出了优势，今年以来仁桥的业绩也不错。近期我们去仁桥做了实地调研，下面分享一些调研中的讨论与思考。

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每套投资方法

或许都有管理规模的瓶颈

牛市中，管理规模对于业绩不一定有负面影响，但在熊市或是震荡市中，规模或还是会影响业绩。

每一套投资方法，都会有管理规模的瓶颈。规模提升以后，必然会发生变化。

逆向投资策略也是有规模瓶颈的。做逆向投资的人是不喜欢被别人关注的，买卖的时候都不希望影响市场，希望做的是市场的平衡者——大家不喜欢的时候纳入囊中，喜欢的时候再还给你们。

对于现在的仁桥，逆向的投资方法暂时还未遇到规模的障碍。仁桥的投资体系也在不断完善，现在还不太好判断未来规模变大后投资方法的变化。但夏俊杰还是倾向于做逆向投资。在他看来，如果规模真的影响到收益的时候，更倾向于控制整体规模。

2

逆向投资没有特定的行业偏好

逆向投资不分行业贵贱，公平客观看待各个行业。做个股精选的管理人可能会有自己偏爱的行业或赛道，但做逆向的人一定是很客观的，看各个行业是不分高低贵贱的，平等看待每个行业才能做出客观的判断。

逆向投资最后还是会落实到基本面研究上，但与做个股精选的管理人相比，逆向投资者对行业的信仰是不在一个层面上的。做逆向的人，对行业的了解是很有包容性的。

逆向投资者的特色，往往在于其产品或业绩的差异化：在市场中自我玩耍，长期才能凸显业绩优势。

仁桥的特色总结起来就是差异化。投资的方法与别人不同，实际也是夏俊杰性格使然。组合的构建、评价其实就是自己与自己玩，并不关心别人怎么样，还是按照自己的体系、逻辑选股。最后的特点可能就是进攻性没有那么强，但震荡市的时候表现或会比别人好。在夏俊杰看来，这样的投资风格只有在长期中才能逐渐显示出优势。

3

展望市场老的秩序

已打破新的秩序未形成

近几年A股与H股的共同趋势是不看深度价值的公司，只看“龙头白马”、成长股。夏俊杰认为一定会有一个阶段，全球的风格会有大的切换。

2010年中国股市指数虽表现不好，但有结构性机会。今年的情况与2010年有些类似，如果今年复制了2010年的走势，主要的两个特点就是波动很大和很不一样的结构性机会。今年赚的是辛苦钱，更多的还是要做好自下而上的挖掘。

现在的市场是没有方向的，大小盘轮番地涨涨跌跌，市场没有形成合力。老秩序已经被打破，新的秩序尚未形成，现在处于青黄不接的时点，没有什么赚钱效应。在夏俊杰看来，目前的市场也没有涨到一个很夸张的位置。今年以来做得好的管理人可能赚十几个点，做得差的可能也亏十多个点。之前市场风格与仁桥投资风格并不太契合，但今年来看，仁桥有希望超越别人。

今年那些被市场忽略的、做线性外推有预期差的品种或有赚钱机会，即市场不重视或是忽略，直接做线性外推但仍有预期差的品种。这些品种或许股价好几年一直趴着，向下空间是有限的。现在的市场可能到了风格切换的时间点。

今年上半年不会有特别大的预期差，中、美CPI指数5月或会见顶回落，市场已经形成了共识，这个共识很难去证伪。

最大的问题可能出现在下半年，美国通胀见顶后是否会真的回落。如果不回落，或会有比较大的问题。下半年如果通胀超预期，市场可能只有一小部分涨的还不错的股票。为了防止这样的情况发生，仁桥会事先做一些布局。

4

调研总结知行合一的逆向投资

追求胜率的差异化产品

从仁桥的投资案例、历史业绩以及近期组合层面的布局来看，夏俊杰的确像他自己所说的，坚持逆向的风格，在市场中主要是和自己玩耍。

对于一些精选个股的管理人，夏俊杰的评价也很高，他认为这些管理人是将投资当做数学题，在解难题，追求高赔率的品种。而仁桥则希望把考试中的简单题都做对，有把握的分数都拿到，追求高胜率、赔率适合的品种。

长期来看，追求赔率的精选个股打法和仁桥这种追求胜率的逆向投资打法是互补性极强的两种投资风格。从这个角度出发，仁桥的差异化产品也有着独特的配置意义。

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