来源：樊继拓投资策略

策略观点：指数何时突破？

考虑到各行业的供需格局，这一轮ROE的回升，可能会持续到2022年Q2。所以战略上，市场赚钱效应会持续很久。但在战术上，指数再次突破需要大量的增量资金，7月出现的概率不高。最近1个月，基金发行、融资余额、陆股通和新增开户数据，基本都没有比正常值高，最近一个季度也不是居民季节性热度回升的窗口期。我们预计，7月很难出现类似2019年底、2020年6-7月、2020年底的突破。指数再一次往上走一个台阶的时间可能要等今年晚些时候。

（1）战略上：盈利将会持续改善。2020年疫情以来，上市公司ROE全面抬升，目前已经持续了1年多1个季度。从A股2000年以来历次ROE回升的时间来看，如果是周期性上行阶段，一般都能持续2年。2013年是唯一的一次例外，在各行业产能过剩的大背景下，2013年的ROE回升周期只是勉强走平，而且时间只有1年。对比历史，2020年初以来的需求回升，虽然比2006-2007和2009-2010年弱，但比2016-2017年应该是更强的。疫情增强了经济的波动性，并且海外需求也比正常情况下更强。各行业的产能格局，大多是2011年以来最好的。在如此供需格局下，2020年以来的ROE回升的时间，理论上不会很短，中性假设下，应该能回升到2022年Q2。即使考虑到回升的速度可能会变慢，如果ROE还有1年的回升时间，那么股市的赚钱效应大概率还能维持至少半年。

（2）但战术上，7月直接大幅突破的概率不高。指数的大幅突破，只有盈利是远远不够的，还需要大量的增量资金。因为一旦突破春节前的高点，产业资本的减持有可能会快速增加，对估值容忍度低的部分资金（比如保险和外资）可能会适当减仓，所以从2019年以来的经验来看，指数的突破需要消耗大量的增量资金。2019年下半年以来，指数有过3次重要的突破，其中有两次恰好在12月到下一年1月的跨年前后，因为那个阶段一般是居民入市和基金发行的季节性高峰期。

还有一次重大突破出现在2020年6-7月，如果观察指数突破之前的基金发行量，能够发现，2020年4-6月，指数以非常慢的速度反弹，但基金发行量快速回升到2020年3月的高点，居民资金在指数突破之前就已经达到了非常高的热度。最近2个月，基金发行量虽然有所回升，但从回升的速度和力度上来看，并没有2020年4-6月的强度，最近1个季度也并不是居民季节性入场的时间点，所以7月份指数很快出现大幅突破的概率不高。

公募基金是最近两年最有代表性的指标，如果观察更多的资金来源，结论也是类似的。2020年8月以来，融资余额的绝对值有所回升，但如果剔除掉流通市值上涨的影响，能够看到，2020年8月以来，居民融资热情一直没有再次抬升，这比2019年Q1、2020年Q1和2020年Q3都弱很多。

外资最近几年一直在持续买入，整体流进来的速度和过去几年差不不大。A股新增开户数4-7月一般是季节性的淡季，最近1个季度的变化和历史上的季节性规律非常一致。

（3）短期策略：指数年内会有突破，但可能不在7月。战略上，上市公司ROE会持续改善到2022年中，这一慢变量是维持市场赚钱效应的主要力量，但是指数层面的突破，可能还要更多时间。从最近2个月基金发行、融资余额和新增开户数据来看，回升的力度相比2020年差很多，目前只能看做情绪的修复，还谈不上增量资金入场。指数突破会有，但可能不在7月。

行业配置建议：市场最近的板块和个股风格相比2019-2020年有很大的不同，当期业绩的爆发性变得更吸引投资者。背后的原因有三：（1）在当期业绩下滑、稳定或上行初期（比如2018-2020年），当期业绩一般，市场只能通过壁垒、格局等给长期因素定价，自然会有利于龙头个股，但进入2021年后，当期业绩弹性很大，成长性行业、中小市值股票业绩的预期差更多。（2）最近1个季度，投资者越来越担心经济进入顶部区域，未来的半年内随时有可能进入盈利下行周期。如果这一主流预期是正确的，那么投资者只能看短做短。（3）部分基金春节后波动性较大，导致基民阶段性调整了申购基金的方向。

我们认为，最近的风格变化，不是战略性的，而只是战术性的，持续时间不会超过半年。历史上，风格的大级别转换需要经历熊市才能出现。

上周市场变化

上周A股有所反弹，其中中小板指（4.25%）领涨。申万一级行业中，钢铁（6.51%）、电气设备（6.51%）、电子（4.9%）领涨，通信（-2.14%）、计算机（-1.68%）、传媒（-0.68%）领跌。概念股中，打板指数（10.85%）、新能源指数（9.21%）、太阳能发电指数（8.91%）领涨，智能IC卡指数（-4.6%）领跌。