来源：戴康的策略世界

报告摘要

●北上资金真的是“聪明钱”吗？北上资金是16年以来A股最大且最稳定的增量资金之一，经过多年的积累和发展，北上资金对A股的影响力已经不可小觑。我们构建多个组合，验证确定北上资金青睐股票组合相对wind全A和股票基金指数均能够持续获得较为显著的超额收益，一定程度证明北上资金确实具备“聪明钱”的特质。

●如何充分利用“聪明钱”的指引？存量/流量视角下的北上资金最优组合构建方法。在存量视角下，我们根据北上资金持股规模排序；在流量视角下，我们根据北上资金月度的增持规模排序。随后，从个股、一级行业、申万二级行业三个层面出发，选取排名靠前的个股或者一、二级行业，以等权重的方式构建组合，再选取每一个层级下最优胜的组合。

●综合赔率和胜率，挖掘个股层级、一级行业配置层级和二级行业层级的最优组合。构建38个不同组合后，我们发现无论对于存量还是流量，前10个股组合，前5一级行业组合和前5二级行业组合均是该层级上最优的“优胜组合”。从赔率上看，三大“优胜组合”在流量和存量角度看均能够获得该层级上最高的累计净值，大幅跑赢wind全A；从胜率上看，三大“优胜组合”在按月分段的区间内跑赢wind全A的概率基本上均在60%-70%区间，更具备“常胜将军”的特质。

●不同调仓频率效果比较：季调优于月调。我们发现更高的换仓频率对于组合来说会产生更高的交易摩擦费用。因此我们尝试更低的交易频率去改善组合的实用性。对于“优胜组合”来说，在不考虑交易费用的条件下，采用月度或季度调仓策略下的组合净值差异不大。对于存量组合，采用月度调仓和季度调仓带来的组合净值并没有显著的差异；而对于流量组合，采用季度调仓的策略甚至常常能够相较月度调仓的策略获得更高的净值收益。整体来看，季度调仓性价比高于月度调仓。

●当前应选择存量策略还是流量策略？存量策略或更为占优。在不同时段，北上资金存量和流量选股策略互有优劣。三大规律：（1）人民币汇率升值阶段，存量策略相对占优；（2）存量社融同比增速下行阶段，存量策略相对占优；（3）在通货膨胀（CPI）上行期间，存量策略占优。当前来看，人民币汇率中期处于升值通道，短期阶段性有贬值压力；“紧信用”贯穿全年，社融增速下行；原材料价格上行、去年基数较低、猪周期背景下，全年CPI缓慢上行。综合三大因素，当前北上资金存量策略可能更为占优。

●北上资金选股“优胜组合”及全套北上资金跟踪股票池及数据库请联系广发策略团队及广发销售团队。

●核心假设风险。流动性变化超预期，经济增长不达预期，通胀超预期。

正文

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北上资金真的是“聪明钱”吗？

（一）总量视角：北上资金是16年以来A股最大的增量资金之一

北上资金是16年以来A股最大且最稳定的增量资金之一。截止2020年末，北上资金持股占A股流通市值比达到了3.6%，相较2016年末提升了3.2个百分点，同期公募资金持股占A股流通市值比和保险持股占A股流通市值比分别提升3.6个百分点和0.1个百分点。与此同时，与公募基金占比有升有降、波动较大相比，北上资金持股占比自16年以来稳步抬升，始终对A股保持增持，是A股最为稳定的增量资金之一。与北上资金持股占比持续提升相对应的是，北上资金日均交易额占全部A股日均交易额比重自16年以来也持续稳步上升。进入2021年以来，北上资金每日交易量占A股全部交易量的占比均值为6.5%左右，相较16年初的0.3%大幅提高了6.2个百分点，北上资金对A股的影响力已经不可小觑。

北上资金已经取代QFII/RQFII，成为外资配置中国股票资产的主要渠道。16年6月末，外资总共持有A股规模2094亿元，其中通过北上资金持有1037亿元，占比49.5%；通过QFII/RQFII持有1057亿元，占比50.5%。而截止21年3月末，北上资金持有A股规模达到2.3万亿，相较16年6月底增长21.6倍，占全部外资持仓比重达到89.1%，而QFII/RQFII持股规模2869亿元人民币，相较16年6月仅增长1.7倍，占全部外资持仓比重下滑至10.9%。北上资金取代QFII/RQFII成为外资配置中国股票资产的主要渠道主要源于三大原因：（1）陆港通不需要资格认定，“一点接通”模式相较QFII/RQFII的认证模式更为便捷，且节省了渠道成本；（2）北上的资金通过港交所直接买进A股的股票，不需要再把外币兑换成人民币，而QFII则需要经过换汇过程，不仅会产生换汇中介成本，还需要时刻接受外汇管理部门的监管；（3）截止6月11日，陆港通的可投A股标的已经多达2300余只，覆盖面已非常广泛，QFII/RQFII在可投标的上全覆盖的优势已经极小。

北上资金持股较为集中的个股特征：大市值、高ROE。陆港通相较QFII/RQFII高得多的透明性使得我们能够更为细致的分析外资的偏好。自16年以来，北上资金前50大重仓股的持仓占比持续在60%以上，集中度较高。比较发现，从中位数来看，北上资金持股较为集中的个股相较全部A股市值更大、ROE更高。但另一方面，与投资者直觉并不相符的是，北上资金持股较为集中的个股的估值相较全部A股并不一定更低，且这一特点在19年以来更为显著。

（二）结构上，北上资金偏好消费，总体偏好相对稳定

结构上来看，北上资金最为偏好消费板块，中游制造和金融板块次之。截止5月31日，北上资金持股规模前五的申万一级行业分别为食品饮料、医药生物、电气设备、银行、家用电器，其中食品饮料行业北上资金持股规模达到4415亿元，行业配置比例达到16.65%，位居行业第一。二级行业来看，饮料制造、银行Ⅱ、白色家电、电源设备、医疗服务Ⅱ为北上资金持股规模前五的申万二级行业。

北上资金在消费板块的行业影响力相对较高。我们用某行业北上资金持仓市值占该行业流通市值之比表征北上资金影响力。截至5月末，流通市值口径下北上资金行业影响力最大的五个申万一级行业分别是家用电器、休闲服务、食品饮料、建筑材料和综合，申万二级行业则是白色家电、机场Ⅱ、旅游综合Ⅱ、其他建材Ⅱ、医疗服务Ⅱ。

从历史变迁来看，北上资金持股偏好较为稳定。自17年以来，虽然北上资金对各板块资金配置的市值占比有所波动，但总体偏好较为稳定。四年半期间内，从一级行业视角来看，有且仅有7个一级行业进入过持股市值前五行业，其中食品饮料、家用电器、医药生物一直保持持股规模行业前五，电气设备、银行、非银金融、电子等行业多次进入行业前五。二级行业视角来看，在此期间也仅有7个二级行业进入过持股市值前五行业，其中饮料制造、银行Ⅱ、白色家电一直保持持股行业前五，电源设备、医疗服务Ⅱ、保险Ⅱ、食品加工等行业多次进入行业前五。

（三）“聪明钱”：北上资金青睐股票持续获得超额收益

北上资金青睐股票组合相对wind全A和股票基金指数均能够持续获得较为显著的超额收益，确实是“聪明钱”。我们构建北上资金“存量：个股前10”和“流量：个股前10”两个组合（具体构建方法详见第二章）。自2017年3月至今，两个基于北上资金青睐股票构建的组合相对wind全A和中证股票基金指数均持续获得显著超额收益，一定程度证明北上资金确实具备“聪明钱”的特质。

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如何充分利用“聪明钱”的指引？

北上资金持股规模不断上升，对A股的影响力和定价能力与日俱增；同时，基于北上资金逻辑构建的组合的超额收益明显超越大盘指数和及股票基金指数，具备“聪明钱”的特征。我们应该如何充分利用北上资金的指引，具体选择何种策略更能发挥“聪明钱”的左侧判断优势？我们从存量和流量的视角，分别从胜率和赔率的角度，在个股、一级行业、二级行业三个层级上构建多达38个组合，深入探讨究竟应该如何运用“聪明钱”的指引。最终优选出的三层级“优胜组合”及全套北上资金跟踪股票池及数据库请联系广发策略团队或广发销售团队。

（一）存量视角

存量视角的分析核心，是以北上资金存量持股规模为标准进行排序，并选取排名靠前的个股或行业构建组合。在存量视角下，我们根据北上资金持股规模排序，从个股、申万一级行业、申万二级行业三个层面出发，选取排名靠前的个股或者申万一、二级行业，以等权重的方式，构建组合，并回溯不同组合在历史上的赔率和胜率，从而选取每一个层级下最优胜的组合。

（1）层级一：个股组合

个股组合层面，我们选取每月末北上资金持股规模最为靠前的前10、前20、前30、前40只个股，分别构建组合。组合每月重新调整权重，等权分布在每个入选的个股上。

从赔率角度来看，自17年3月组合建立至21年5月末，净值表现的优劣排序为前10个股组合（净值3.53）>前20个股组合（净值3.13）>前30个股组合（净值2.79）>前40个股组合（净值2.65）>wind全A（净值1.28）。

从胜率角度来看，我们进行更为深入的分析。在分析赔率过程中，我们假设每月重新调整权重。在胜率分析过程当中，我们进一步考量，在假设固定当月的组合标的后，组合在未来第一个月、第二个月、第三个月、第四个月时，相对跑赢wind全A的概率是多少。我们发现，在固定当月组合标的后，北上资金重仓个股组合在第一个月、第二个月和第三个月时跑赢wind全A的概率显著第四个月，即进入第四个月后组合的胜率开始显著下降。同时，从整体胜率来看，前10个股组合>前20个股组合>前40个股组合>前30个股组合。

（2）层级二：一级行业配置组合

考虑到诸多投资者同样需要行业配置的组合，我们设置了2个层面的行业配置组合：一级行业配置组合和二级行业配置组合。在一级行业配置层面，我们选取每月末北上资金持股规模最为靠前的前5、前10的申万一级行业，分别构建组合。组合每月重新调整权重，等权分布在每个入选的个股上。

从赔率角度来看，自17年3月组合建立至21年5月末，净值表现的优劣排序为前5一级行业组合（净值1.75）>前10一级行业组合（净值1.46）>wind全A（净值1.28）>前20一级行业组合（净值1.23）。

从胜率角度来看，在固定当月组合行业后，北上资金重仓一级行业组合相对wind全A的胜率随着时间的推移逐步下降。同时，从整体胜率来看，前5一级行业>前10一级行业>前20一级行业。

（3）层级三：二级行业配置组合

在二级行业配置层面，我们选取每月末北上资金持股规模最为靠前的前5、前10的申万二级行业，分别构建组合。组合每月重新调整权重，等权分布在每个入选的个股上。

从赔率角度来看，自17年3月组合建立至21年5月末，净值表现的优劣排序为前5二级行业组合（净值2.15）>前10二级行业组合（净值1.72）>前20二级行业组合（净值1.57）>wind全A（净值1.28）。

从胜率角度来看，在固定当月组合行业后，北上资金重仓二级行业组合大体上相对wind全A的胜率随着时间的推移逐步下降。同时，从整体胜率来看，前5一级行业>前20一级行业>前10一级行业。

（4）存量视角下的标的持仓稳定度较高

存量视角下，可以发现北上资金持仓靠前的个股和行业较为稳定。17年以来，北上资金前10个股、前10一级行业、前10二级行业的变化并不大，组合每期个股较上期的变化个数较小。这意味着在存量视角下，我们构建的组合无论是1个月、3个月还是6个月换仓，带来的换仓交易成本差距不大。

（二）流量视角

流量视角的分析核心，是以北上资金期间的增持规模作为排序依据，并选取排名靠前的个股或行业构建组合。在流量视角下，我们根据北上资金月度的增持规模排序，以排名靠前的个股或者申万一、二级行业，以等权重的方式，构建组合，并回溯不同组合在历史上的赔率和胜率，从而选取每一个层级下最优胜的组合。

（1）层级一：个股组合

流量视角下的个股组合层面，我们选取每月北上资金增持规模最为靠前的前10、前20、前30、前40只个股，分别构建组合。组合每月重新调整权重，等权分布在每个入选的个股上。

从赔率角度来看，自17年3月组合建立至21年5月末，净值表现的优劣排序为前10个股组合（净值2.70）>前20个股组合（净值2.53）>前30个股组合（净值2.53）>前40个股组合（净值2.39）>wind全A（净值1.28）。

从胜率角度来看，在固定当月组合标的后，北上资金当月增持靠前的个股组合相对wind全A的胜率也随着时间的推移逐步下降。同时，从整体胜率来看，前10个股组合>前30个股组合>前20个股组合>前40个股组合。

（2）层级二：一级行业配置组合

流量视角下的一级行业配置层面，我们选取每月北上资金增持规模最为靠前的前5、前10的申万一级行业，分别构建组合。组合每月重新调整权重，等权分布在每个入选的个股上。

从赔率角度来看，自17年3月组合建立至今，净值表现的优劣排序为前5一级行业组合（净值1.44）>前10一级行业组合（净值1.32）>wind全A（净值1.28）。

从胜率角度来看，在固定当月组合标的后，北上资金当月增持靠前的行业组合相对wind全A的胜率也随着时间的推移逐步下降。同时，从整体胜率来看，前5一级行业组合>前10一级行业组合>前20一级行业组合。

（3）层级三：二级行业配置组合

流量视角下的二级行业配置层面，我们选取每月北上资金增持规模最为靠前的前5、前10的申万二级行业，分别构建组合。组合每月重新调整权重，等权分布在每个入选的个股上。

从赔率角度来看，自17年3月组合建立至21年5月末，净值表现的优劣排序为前5二级行业组合（净值2.15）>前10二级行业组合（净值1.72）>wind全A（净值1.28）。

从胜率角度来看，在固定当月组合行业后，北上资金当月增持靠前的行业组合相对wind全A的胜率大概率在第三个月达到最高峰，进入第四个月后开始下降。同时，从整体胜率来看，前5二级行业组合>前10二级行业组合>前20二级行业组合。

（4）流量视角下的组合标的持仓变化相对较大

流量视角下，北上资金的月度增持靠前的个股、行业变化相对较大。与存量视角下组合标的持仓变化较小不同，17年以来，每月北上资金增持排名最高的前10个股、前10一级行业、前10二级行业的变化变化较大，组合每期个股较上期的变化个数相较存量视角下显著增多。这意味着在流量视角下，我们构建的组合产生的换仓成本会随着换仓的频率提升而显著的提升，1个月、3个月或6个月换仓带来的换仓交易成本是有显著降低的。

（三）不同调仓频率效果比较：季调>月调

基于赔率/胜率/交易费用三因素的共同考量，我们需要尝试更低的交易频率去改善组合的实用性。基于赔率的角度来看，无论对于存量还是流量，前10个股组合，前5一级行业组合和前5二级行业组合的胜率均最为显著，因此我们选取这三类组合作为优胜组合。而对组合胜率的研究中，我们发现组合标的固定后的三个月均能够取得较高的胜率，但在第四个月后胜率出现显著的下降。但与此同时，我们发现更高的换仓频率对于组合来说会产生更高的交易摩擦费用。因此我们尝试更低的交易频率去改善组合的实用性。

对于优胜组合来说，在不考虑交易费用的条件下，采用月度或季度调仓策略下的组合净值差异不大。对于存量组合，采用月度调仓和季度调仓带来的组合净值并没有显著的差异；而对于流量组合，采用季度调仓的策略甚至常常能够相较月度调仓的策略获得更高的净值收益。

整体来看，季度调仓性价比高于月度调仓。对于存量组合，考虑到北上资金持仓排名靠前的行业及个股相对集中，变化较小，前10大个股/前5一级行业/前5二级行业的月度变化并不显著，且采用月度调仓和季度调仓带来的组合净值并没有显著的差异，因此季度换股策略占优。对于流量组合，由于各组合季度调仓策略收益率大概率优于月度调仓，流量方面同样季度换股策略占优。

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当前应选择流量策略还是存量策略？

虽然从整体来看，在同层级下北上资金存量策略优于流量策略；但仔细拆分后，可以发现在不同时段，北上资金存量和流量策略互有优劣。本章我们将具体分析三大问题：哪些规律和指标可以帮助我们判断此时何种策略最优？当前这些指标又处于何种位置？当前应该选择流量策略还是存量策略？

（一）规律1：人民币汇率

人民币汇率升值阶段，存量策略相对占优。17年以来，在美元兑人民币汇率下行，即人民币升值阶段，存量策略相对占优；而美元兑人民币汇率下行，即人民币贬值阶段，流量策略占优。

中期来看，人民币汇率仍处于中期的升值通道当中。自20年下半年至今，人民币相对美元一直处于中期的升值态势。但自5月27日的全国外汇市场自律机制工作会议指出“汇率双向波动是常态”、“汇率不能作为工具使用”后，人民币汇率的快速升值告一段落。展望未来，美国经济将于7月4日全面重启，结合4月美联储纪要和纽约联储4月一级交易商调查报告来看taper时间表逐渐清晰，欧洲复苏不均衡，且欧央行大概率保持宽松，美联储和欧央行的操作将迎来错位，美元指数有阶段性上行压力，人民币中期的升值趋势将一定程度受到压制。但财政投放、联储实质购债对下半年流动性形成支撑，且中性假设下21H2联储仍会维持当前购债规模的实际操作，美元流动性“客观上”仍有支撑。另外不同于13年Taper对于市场的“意外”冲击，本轮联储多次声明将在Taper之前会做好充分的市场沟通，市场具备更长的时间逐步定价本轮Taper，因此美元流动性在“主观上”的边际变化也不至太过激烈。三重原因之下，预计13年的“缩减恐慌”难以重现，人民币阶段性贬值的压力也将不会太大。

（二）规律2：存量社融增速

存量社融同比增速下行阶段，存量策略相对占优。17年以来，在存量社融同比增速上行，市场信用整体扩张阶段，流量策略占优；在存量社融同比增速下行，市场信用整体收缩阶段，存量策略占优。

预计“紧信用”基调将贯穿21年全年，存量社融同比增速将继续下行。自2003年以来的6次信用收缩周期当中，新增社会融资规模12月移动平均同比持续下行时长平均为16.6个月。截止21年5月，社融规模12月移动平均同比下行8个月，远低于历史均值。中国人民银行货币政策司司长孙国峰《健全现在货币政策框架》中提到“货币政策中介目标是要保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。”当前我国经济仍处于持续的修复当中，在目前的经济环境下，货币供给收缩的方向是确定性较高的，预计“紧信用”基调将贯穿全年，社融增速将继续下行。

（三）规律3：通货膨胀（CPI）

在通货膨胀（CPI）上行期间，存量策略占优。17年以来，在CPI上行阶段，存量策略相对占优；在CPI下行阶段，流量策略相对占优。

在原材料价格上行、去年基数较低、猪周期下行三重因素下，当前我国正处在CPI缓慢上行的阶段。当前我国CPI的上拉项主要来自于原材料价格上涨（PPI持续高位）和20年基数较低，而下拉项则来自于猪周期的下行。自2021年1月以来，CPI当月同比呈持续上升趋势。2021年5月，CPI同比上行1.3%，而wind宏观预测中显示，21年全年市场对CPI的预测均值为1.4%，预计下半年我国CPI将缓慢上行。

（四）当前存量策略可能更为占优

综合人民币汇率、存量社融增速、通货膨胀三大因素，当前北上资金存量策略可能更为占优。从人民币汇率角度来看，人民币中期处于升值通道，短期因为美元指数的阶段性上行可能有一定贬值压力，因此从汇率角度来看当前存量/流量策略较为平衡。从存量社融增速来看，“紧信用”将贯穿全年，下半年社融增速仍将下行，指向当前存量占优。而从通货膨胀来看，当前我国正处在CPI缓慢上行的阶段，也指向存量策略占优。综合以上三大因素，当前北上资金存量策略可能更为占优。

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风险提示

全球流动性变化超预期，经济增长不达预期，通货膨胀超预期。