对价值来源具备充分认识，是获取投资回报的首要前提。正因如此，“价值”才能成为市场投资的底层基石。在鹏华创新升级混合基金的基金经理金笑非看来，无论是对错杀个股重新定价，还是赚取正向趋势收益，价值回报均应出自基于扎实研究所做出的投资判断。他在接受中国证券报记者专访时指出，“好赛道”在他的投资框架中具有核心地位，然后才是基于中期视角筛选高景气度个股，并通过考察短期业绩爆发性来提升投资胜率。

他指出，无论是从产业趋势还是行业比价角度来看，医药板块景气度均是最好的。医药投资不仅要懂得“制药原理”，更重要的是懂得“商业模式”。在业绩持续兑现、发展逻辑没有被破坏的前提下，医药股的景气度最终会体现在股价上。

金笑非，经济学硕士，2012年7月加盟鹏华基金从事行业研究工作,历任研究部基金经理助理、高级研究员，2016年6月起担任基金经理，目前为鹏华基金权益投资二部基金经理。

“好赛道”方法论

在2012年硕士毕业时，金笑非就通过校园招聘进入鹏华基金从事医药行业研究。从2016年6月起，金笑非开始担任基金经理，目前是鹏华权益投资队伍的中坚力量。回忆起近10年从业历程时，金笑非说道，投资要赚两类钱，可概述为“格物”和“致知”。

他说，所谓“格物”就是赚“左侧”交易的钱。如果是基于扎实研究所做出的投资判断（判断越真实、越深刻，最终的回报效果往往越明显），就要敢于对错杀个股重新定价，这是一个重要的逆向投资因子。个股基本面如果没有问题，股价终究会回来的；与此相反，“致知”则是顺乎已发生的产业趋势，赚取正向投资回报。“在一个产业趋势出来后，市场上总会存在比你更为乐观的定价，这是他们基于公司未来发展预期，对‘终极美好’给出的价格。越是处于经济发展前沿的核心赛道，这种正向、长期的逻辑，越会带来超乎大部分人预期的价值回报。”

当记者问及上述投资回报的实现路径时，金笑非直言，“好赛道”是前提，这在他的投资框架中具有核心地位。“投资首先要基于长期视角，寻找到一个具备高增长潜力的核心赛道；然后基于中期视角筛选出具备高景气度、业绩开始兑现的核心个股；在筛选个股过程中，还会进一步考察业绩的短期爆发性。”他表示，通过这样“长、中、短”三维度的框架覆盖，投资的胜率将会明显提高，并且会在业绩上得以验证。

银河证券数据显示，截至2021年6月4日，金笑非管理的鹏华医药科技股票基金过去一年以70.71%的净值增长率，在24只医药医疗健康行业股票型基金(A类)中排名第一。从更长周期来看，截至2021年6月8日，金笑非自2016年6月24日管理该基金以来，总净值增长率为181.37%，期间净值超越基准增长率高达107.09%，实现了超额回报倍增。

“持有人把资金托付给我，主要是想获取权益投资收益。除非市场形势有非常大的变化，否则我大部分时间都会维持中性偏高仓位，去挖掘那些景气度好、业绩可持续兑现、短期爆发力强的公司，并长期持有。”金笑非说道。

金笑非表示，会寻求高增长潜力核心赛道，以需求和供给之间的“裂口”为切入口。“我会对不同属性的公司进行初步筛选和分类，一般而言，如果公司业务的‘供需裂口’在扩大，公司估值一般也在扩张，这是很好的投资机会；如果‘供需裂口’相对平稳，企业估值会趋于稳定，这类投资可赚取每股盈余的增长收益；如果发现‘供需裂口’在逐步缩小，公司估值和业绩可能会进入‘双杀’阶段，这是要规避的。比如，周期性行业，像金融、地产等，相对来说就缺乏长期投资机会，即便存在短期脉冲式机会，我也很少参与其中。”

基于上述分析，金笑非提出“两类逻辑”的赛道选择方法论。他表示，符合他投资框架的公司，要具备两类大逻辑：一类是公司的发展逻辑没有瑕疵，且业绩具备长期持续性，这些公司会占到他投资组合的一半以上仓位，并且维持低换手率、长期持有；另一类是公司的逻辑虽不十分明确，但业务需求特别旺盛，或者中长期格局特别好，在这类公司的景气度上行或业绩兑现时，会选择买入，但占投资组合的比例不超过20%。

要更懂商业模式

金笑非是医药投研出身，在他看来，医药行业是一个非常丰富的领域，不同赛道的公司具有相当明显的差异化属性，既有制造业和消费升级色彩，更有科技创新的硬核内涵。也正因如此，历经多年研究和投资之后，除了医药板块，他的能力圈也和消费、科技等核心赛道有着高度重叠性。甚至他还对消费投资领域常用到的商业模式进行分析，并融合到医药投资领域中来。如他所言，医药投资不仅要懂得“制药原理”，更为重要的是要懂得“医药商业模式”。

以医药领域的CXO（医药外包）赛道举例，金笑非指出，根据商业模式属性，该领域的公司可分为两大类，一是偏制造业属性的CDMO和CMO类公司；另一类是做研发外包业务的CRO类公司。无论是哪类企业，目前供给和需求的裂口都在持续扩大过程中。中短期而言，这些行业的需求仍在持续扩大，估值也有望持续拉升。“在这个过程中，我会以基础仓位作为切入口，来陪伴优秀企业持续成长。”

金笑非具体指出，第一类公司主要是进行制造业外包业务，是医药行业分工精细化形成的分工结果。在医药生产中，由于大的药厂不愿意因投产能、投设备、投产线去招工，就把这些分子式业务外包给制造业厂商，这些厂商就帮具有专利优势的大药厂进行第三方生产。

“这些进行第三方生产的医药公司，本质上是制造业企业。而制造业企业的投资，关键在于考察行业的‘供需裂口’是否足够大。”金笑非分析指出，从需求端来看，医药外包的需求会持续旺盛。未来五到十年，市场的健康医药需求会持续走俏，国内创新药仍会持续涌现出好的品种，这个行业的需求和外包率仍将会大概率向上；从供给端来看，行业供给很难在短期内持续放大。因为这个领域不同公司之间，生产工艺的质量存在较大差别。因此，具有某些技术优势的公司，在未来一段时间内，仍会在工艺优化、效率提升等方面持续领先，仍会掌握着供给端的定价权。因此，在可预见的未来，这个行业的公司估值有望持续提升，从而带来不错的“致知”回报。

CRO类公司方面，金笑非认为，中国的CRO产业是全球最发达的。中国有着十亿级别的人口基数，存在着海量的医药需求；相应的，中国也有着大量经验丰富的医生，中国的医院大多是公用事业属性，同时还积累了大量的临床数据。所有这些条件，都使得CRO产业具备很高的景气度。

但金笑非也表示，未来某个时候，如果这个行业的“供需裂口”没有再继续扩大，行业的景气度有可能会迎来拐点，就要考虑兑现业绩了。“行业里位居三、四线城市公司的订单量和盈利能力，可以作为观察‘供需裂口’是否继续扩大的一个指标。因为，景气度的变化，最初往往是从非一线公司向一线公司蔓延，当三、四线城市公司的订单量和盈利能力有所下降，一、二线城市公司的订单量和盈利能力依然维持高景气度时，有可能是行业的‘供需裂口’在缩小，比如在供给放量后需求端并没有进一步拉大，这时候就应该选择逐步兑现业绩了。”

医药板块最具比价效应

站在当前时点，金笑非指出，不管是从市场前期累计涨幅，还是优秀公司估值来看，目前都仍处于偏高位置。他从流动性和基本面角度出发分析，两者如果同向运行市场就会有趋势性行情，否则大部分时间指数会处于震荡过程中。“就今年而言，流动性是收紧的趋势，但从国内经济发展来看，有很多行业的优秀公司，业绩依然可以不断兑现和超预期。因此，流动性和基本面两者预期的不一致，使得市场处于震荡当中，但行业层面会存在结构性行情。”

在这样的结构性行情中，金笑非表示，投资布局要聚焦业绩不断兑现和超预期的标的，通过长期持有来获得超额收益。具体到医药赛道，金笑非认为，医药细分行业的投资机会，要满足以下标准：一是要有收入驱动，二是收入驱动要反应到销售终端来。

“今年以来，上游周期股出现了一波行情，但在通胀预期下，市场在担心流动性是否要收紧。所以，未来偏上游行业的价格仍有下跌趋势，制造业的成本在上升，毛利率在下降。因此，在这个宏观背景下，大部分行情的比价效应都跟不上医药板块。”金笑非说，以今年28个行业的景气度比较而言，医药板块的景气度依然是最好的，同时也是28个行业里最具备业绩比价效应的。因为这两大要素的存在，医药板块无论是从短期还是中长期来看，都具备较好的投资价值。

“随着时间维度拉长，在业绩持续兑现、发展逻辑没有被破坏的前提下，医药股的景气度自然会体现在股价上。我曾做过一个回溯，无论是过去三年、五年，还是十年，在A股市场的3000只到4000只股票里，表现最好的前20只、前50只，甚至是前100只，医药行业都占到了20%-25%的份额。可以说，在A股的28个行业里，如果按跨越年度的时间窗口来看，医药是非常优秀的行业。”金笑非说。据悉，由金笑非执掌的新基金鹏华创新升级基金已于6月发行。金笑非坦言，新基金依然会专注于有创新属性和消费升级属性的成长行业，尤其是他能力圈持续覆盖的医药、食品饮料、新兴制造和科技等核心赛道。

此外，金笑非还谈到了回撤控制问题。在成长板块投资中，控制回撤是非常重要的部分。但是，有效回避所有的市场波动和估值回撤，在现实中往往难以做到。对他而言，在投资中寻求确定性的超额收益机会是首要的。“只要选对公司，短期内可能会输时间，但拉长时间看不会输钱。如果短期有波动、有震荡，我会选择继续去增配、加仓，并期待创新高。”