来源：一凌策略研究

【报告导读】投资者普遍认为全球通胀预期回落后将重回估值扩张，特别是以“美股化”作为估值分化长期存在的根据，我们想提醒投资者应该从全局看美股，才不会受困于“有利的事实”。

摘要

1暗流涌动，市场波动加大

本周（6月14日至6月18日），主要指数中均实现跌幅。茅指数回调，指数内部成分股普遍下跌，分化收敛。我们发布《悄然转向的博弈》和《回调不买入》后，市场驱动逻辑已经在悄然发生变化。从行业上来看，大部分行业均出现了回调，消费者服务、食品饮料等板块出现较大的跌幅，新能源板块也出现了波动放大。投资者普遍认为全球通胀预期回落后将重回估值扩张，这一场景却并未出现。

2“美股化”的真相：均值回归才是答案

部分投资者认为A股将“美股化”并作为内部估值分化长期存在的依据，我们想提醒投资者应该从全局看美股，才不会受困于“有利的事实”。真相一：“美股化”不意味着成长溢价是永恒的，美股成长性资产相对于价值的溢价已经发生过四次均值回归，哪怕成长跑赢的过去10年中也出现了两次：2013的taper恐慌和近半年以来；真相二：美股“核心资产”的跑赢更大程度上来源于盈利的贡献，我们发现美股龙头收益率长期追赶ROE，相反的是A股成长龙头的领跑以长期透支ROE为主要特征。A股当下成长/价值的估值分化仍在2倍标准差以上，恰好最缺少“美股化”，从这个角度看反而有一个“修正的未来”。

3实际利率VS通胀预期：市场定价的两条交织主线

部分投资者把估值压制因素聚焦在通胀预期本身上，由于近期全球通胀预期缓慢回落，估值驱动呼声再起。我们提醒投资者，A股的估值驱动与行情运行，特别是核心资产，真正逻辑在于全球实际利率与通胀预期共同驱动：（1）通胀预期上行+实际利率下行，“周期成长股”由于分子端和分母端的驱动出现行情，核心资产受到分母端的驱动也进一步上涨，成长股本身也并不受估值压制，典型的如去年7-8月和2021年1月；（2）通胀预期上行+实际利率上行，纯周期股的盈利弹性被逐渐认知，而与此同时实际利率的上行使核心资产难以进行估值扩张，此时是强β属性的周期股行情，典型的是3-4月；（3）2021年5月，上述组合进入到了一个新阶段，即通胀预期开始下行，实际利率震荡，这意味着分子端和分母端对股市上涨的推动力都在减弱，我们在这一时间段观察到市场的分歧加大，波动扩大；（4）近期，通胀预期下行的同时实际利率反而上行。“终于等来的通胀预期下行”对核心资产却没有构成好消息，而成长类资产估值波动放大，实际利率之锚的效应可想而知。而就在此时我们测算的大量基民已经“解套”。

4通胀预期是否真的回落，顺大势，逆小势布局

即使1970s，市场对通胀认知的转变总是滞后于实际的通胀，通胀上行初期市场也认为是一次性的，而在80年代通胀回落时却不相信通胀可以长期回落。当下经济正位于向“低碳”转型的关键节点，欧美的碳交易价格的加速上行在指示供给端约束可能正提升商品价格中枢。对于通胀预期，市场认为是一次性的，那么最好修正预期的方式可能就是持续的时间本身，投资机会也将孕育于此。周期股本身布局应该顺大势，逆小势：煤炭、钢铁、石化、化工（纯碱、化纤、钛白粉）。近期布局的方向中同样看好：银行、建筑、公路、航空、电力。

风险提示：经济快速下滑，货币政策超预期宽松

报告正文

1． 风暴前夕，市场波动加大

本周（6月14日至6月18日），主要指数中均实现跌幅。中证500跌幅较小，上证50领跌，跌幅达到3.42%。茅指数回调，指数内部成分股普遍下跌，分化收敛，仅电新一枝独秀。我们计算了茅指数自2020年12月初以来的累计收益率和成分股累计收益率的中位数，两者在此前三周的分化在近一周得到收敛，同时我们发现，指数内部成分股的下跌家数远大于上涨家数，而且上涨的个股集中在新能源板块之中。

从行业上来看，大部分行业均出现了回调，仅有电子、综合、国防军工、通信、汽车等板块实现涨幅。我们在6月15日的报告《风暴前夕》中提到，5月24日以来，公募连续减仓以食品饮料、消费者服务为代表的消费板块，这与北上投资者达成了共识，而事实上本周消费者服务、食品饮料也确实出现较大的跌幅，而即使被广泛认可的新能源板块，在上涨过程中其波动在逐步放大，这可能反映了投资者对上述“具有成长性”的资产的认知也在发生转变，新旧世界正在交汇。

2． “美股化”的真相：均值回归仍然存在

部分研究指出A股正在“美股化”，促进的因素可能是A股机构化的发展，经济层面上行业出清、龙头占优的持续、以及低增长预期下利率长期的走低。上述因素是否真的与美国相类似，还未形成广泛的共识，仍有许多可以探讨的空间，例如我们在报告《A股机构化的理想与真相》中提到，与美股机构化的一个较大差异是A股机构的负债端远不如美股稳定；而对于中美经济趋势是否在不断接近，则是一个更为宏大的命题，我们在本篇报告中不展开论述。但在这一明显具有诱惑力的“美股化”推论下，可以深入讨论的一点是，“美股化”究竟意味着什么。

2.1、 真相一：“美股化”不意味着成长溢价是永恒的

美股自2010年以来实现了长牛，在这个过程中，防御性企业（必需消费品、医药）及成长性企业（大型科技公司）吸引了越来越多的投资者加入，背后的原因是在美国，“长期停滞”假说被广泛接受和定价，防御性企业和成长性企业为投资者提供的长久期现金流在“长期停滞”的世界中显得越来越有价值，因而支持了其估值的上行。但此类成长性资产相对于价值的溢价不会无限扩张，就新世纪以来，已经发生过四次均值回归：互联网泡沫破裂、次贷金融危机、美联储taper，还有最近的几个月。有趣的是近期A股成长与价值之间的估值差异也和美股一样在均值回归，只是回归的幅度不及美股（美股已经回归至十年均值，而A股仍在十年均值加一倍标准差以上），如果投资者相信“美股化”，那么这一过程可能还会持续。更底层的逻辑是，近期美股成长相对于价值的溢价回归，伴随的是高通胀预期和高增长预期，这与过去十年是不尽相同的，如果世界不再“长期停滞”，那么支持防御性和成长性资产溢价的理由就会被削弱。

2.2、 真相二：美股龙头长期追赶ROE，A股龙头长期透支ROE

我们在报告《美股中没有“答案”》中提到，同样都是能够提供“稳定现金流”或高于经济平均的成长的“龙头”，中美两个市场投资者买入龙头逻辑的不同：美股龙头过去长期稳定的ROE被市场逐步认可，通过二级市场买入、公司回购等因素，逐步让长期收益率追赶上长期ROE，一二级股东的收益率正在逐步被拉平。A股龙头的核心资产地位被A股投资者不断认可，长期的美好愿景因为“优质资产的稀缺”等逻辑被提前计入资产价格。特别是在机构化、北上资金涌入与居民入市等结构性因素下，配合宽松的流动性环境，龙头的长期价值被充分发现。

两个市场均集中投资于龙头或者好赛道，没有对错。但是，逻辑不同显而易见：一个是对过去的纠偏，一个是对未来的提前兑现。

2.3、 真相三：当前的“美股化”实际上是核心资产定价锚定美国实际利率

由于2016年之后外资大幅流入A股，成为影响资产定价的重要边际力量，外资的资金成本很有可能锚定美国实际利率，我们利用2016-2020年的数据也确实发现北上投资者对核心资产的净买入与美国的实际利率负相关，最后的表现是这些核心资产的股价与美国的实际利率负相关。

在价值观的趋同下，内外资自然在中美核心资产的贴现率的一致性上达成了“共识”。我们发现，2016年之后，沪深300的贴现率的锚由国内无风险利率转变为美国实际利率。

3．美国实际利率上行可能会触发A股核心资产溢价回归

3.1、 实际利率VS通胀预期，A股的四个阶段

如上文所述，A股核心资产贴现率锚定美国实际利率，而美国的通胀预期又会影响对于分子端盈利的预期，实际上，从2020年发生疫情以来，A股就处于美国实际利率与通胀预期不同的四个组合中，在不同组合下，A股的行情表现出明显的规律：

（1）通胀预期上行+实际利率下行：2020年5月至8月、2020年11月中旬至2021年春节前、2021年4月至5月，都符合这一特征。通胀预期上行意味着市场对未来一段时间的经济升温较为肯定，但实际利率下行则反映出市场并不认为短期的通胀将扭转长期增长停滞的局面，在这一组合下，A股的“周期成长股”由于分子端和分母端的驱动出现行情，例如机械设备、化纤；同时，核心资产受到分母端的驱动也进一步上涨；

（2）通胀预期上行+实际利率上行：2020年8月至2020年11月中旬，2021年春节后至2021年4月。通胀预期进一步上行，市场对“大宗商品超级牛市”的讨论越来越多，纯周期股的盈利弹性被逐渐认知，而与此同时实际利率的上行使核心资产难以进行估值扩张，此时是强β属性的周期股行情，例如2020年8月至2020年11月中旬的有色金属、油服，以及2021年春节后至4月份期间的煤炭、钢铁；

（3）通胀预期下行+实际利率震荡：近期，上述组合进入到了一个新阶段，即通胀预期开始下行。2021年5月中旬以来，通胀预期出现下行，与此同时实际利率震荡，这意味着分子端和分母端对股市上涨的推动力都在减弱，我们在这一时间段观察到市场的分歧加大，波动扩大，正如我们在前文中提到的那样；

通胀预期下行+实际利率上行：核心资产溢价回归的触发因素来临。部分投资者认为通胀预期的下行反映了两件事：第一是周期股盈利的优势在减弱；第二则是通胀对流动性的压制同时减弱，以此推论此前高估值的资产可以继续估值扩张。但这一论断似乎忽视了实际利率在上行这一重要事实，它背后反映的经济预期可能是短期通胀由于供需博弈等因素缓解，但市场对长期的增长较以往更有信心，换言之，核心资产贴现率定价的锚在逐步上移，通胀预期下行对核心资产的估值扩张也并不是好消息。

3.2、 通胀预期的两个上行风险

5月中旬以来，通胀预期出现了疫情以来首次大幅度的下滑，伴随的是海内外经济景气的数据都有所走弱，但数据反映的只是过去，要以此推断未来通胀的持续下行和经济持续走弱，还需要更具有说服力的逻辑，实际上，对近期数据的走弱还可以有除了需求走弱以外的解释，即供应链的紧张导致了供需之间出现错配，而这同样是一个重要的推断，需要一系列严谨的论证，我们在本篇报告中部展开论述，但有一些与“需求走弱”推断相违背的情况值得重视：（1）波罗的海干散货指数仍在上行，意味着贸易需求是旺盛的；（2）美国的核心CPI达到了5年新高，意味着居民消费出现了“供不应求”；（3）美国仍在补库之中，库销比相较2020年疫情后的时间更低，接近10年低位。

此外，通胀预期还有两个上行风险，直接开始定价经济衰退下的“宽松”会受到通胀上行风险的制约：

（1）对通胀认知的转变总是滞后于实际的通胀，如果价格仍出现持续的上涨，市场的通胀预期将发生转变，而且时间会持续到真实的通胀回落之后。以美国历史上的情况来看，最初，投资者不认为1970年代早期的通胀会持续，但过了一些时间后，这种预期向实际的高通胀调整，在1980年代通胀开始走低的时候，投资者反而又怀疑是否会一直走低，市场定价的表现是，当CPI最初上涨时，债券收益率没有上涨幅度小，而当CPI最终回落时，债券收益率仍高位震荡；

（2）经济正位于向“低碳”转型的关键节点，而这毫无疑问将减少供给，从而推升通胀。我们观察到近期欧洲的碳交易价格在加速上涨，作为全世界最为成熟的碳交易市场，这一价格的快速上涨可能也反映了“低碳”生产的成本在普遍上升。

4． 市场岔路口，选择并不多

4.1、无论经济走向如何，核心资产溢价都面临回归

当前市场对于后续经济走向的分歧较大，而面临这样的岔路口，更为确定的是核心资产溢价面临回归。

我们在上文中提到，A股成长相对于价值的估值溢价比美股更大，这也使得实际利率上行对A股结构性的扰动更强于美股。交易结构也将成为促使核心资产、大盘成长溢价回归的重要因素，我们发现以大盘成长为主的主动偏股基金接近了“盈亏平衡点”，在未来大盘成长涨跌幅-2%至2%的区间内，有约1500亿元的赎回压力，同时，我们也发现负债端的赎回可能正在发生，个人高比例组的ETF赎回在近期进一步加速。

此外，在通胀预期仅是暂时回落，后续重回上行的情况下，周期股会更加有弹性，如同2020年8月至11月，2021年春节后至4月份那样。

4.2、 无问西东，价值回归

坚守价值，静待周期，对于中上游的周期品种：煤炭、钢铁、石化、化工（纯碱、化纤、钛白粉）、铝本就应该顺大势，逆小势进行布局。近期布局的方向中同样看好：银行、建筑、公路、航空、电力等价值板块，

5．风险提示：经济快速下滑，货币政策超预期宽松。